当收入与市值背离，L1 正成为存量资本争夺战中的货币类资产。

撰文：Marc Arjoon

编译：Saoirse，Foresight News

无论交易者关注哪个时间周期，L1 代币的价格走势均由比特币 Beta 系数主导。本文以比特币为解释变量，对各 L1 市值的月度对数涨跌幅开展回归分析，并引入四项链上指标：原生代币口径收入、活跃地址、DEX 交易量、稳定币供应量。

（注：比特币 Beta 系数指，控制其他链上变量不变时，比特币的涨跌幅每变动 1%，对应 L1 代币市值涨跌幅的平均变动幅度。）

比特币 Beta 本身就能解释 ETH、AVAX、SOL、BNB、TRX 这几条 L1 公链 4 周收益变动的 21%–65%，而新增协议收入、活跃地址等链上基本面因子仅能再多贡献 0–9 个百分点的解释力。

下文展开详细分析。以美元计价的指标容易美化基本面：手续费以原生代币结算，代币上涨时，手续费对应的美元价值随之抬升；而 TVL 在很大程度上就是原生代币的盯市估值。

自 2022 年以来，各 L1 公链 4 周对数涨跌幅与市值的相关性显示，以美元计价的协议收入、TVL 和市值联动性最强，而原生代币口径收入、活跃地址、稳定币供给这类指标和市值的相关程度明显更低。

以太坊最能体现协议收入与价值的脱节。Dencun 升级当周，以太坊过去 12 个月滚动协议收入为 33 亿美元；到 2025 年 8 月，该收入回落至 13 亿美元，降幅 60%，但市值走势截然相反，从 4600 亿美元攀升至 5400 亿美元。这是协议设计带来的结果，并非市场需求崩塌：Blob 手续费机制、Gas 上限上调，本身就是为压低 L1 区块空间的单价。2025 年这一轮上涨，核心驱动力来自现货 ETF 与上市企业国库资金的配置需求，后文会进一步说明。

以太坊的市值与过去 12 个月滚动协议收入走势显著背离：2024 年 3 月至 2025 年 8 月 TTM 收入下滑 60%，市值反而上涨 16%；自 Dencun 升级后，收入累计下跌 88%，市值仅回落 39%。

Solana 则是收入与市值同步变动的典型案例。自 2023 年 1 月起，其滚动协议收入与市值同步增长约 15 倍，并在同一周见顶，峰值分别为 25 亿美元、1300 亿美元；之后两项指标同步回落至 4 亿美元、580 亿美元。

Solana 是和以太坊形成对照的案例：自 2023 年 1 月起，其滚动 12 个月协议收入与市值同步上涨约 15 倍，并在 2025 年一同见顶回落（收入作为 12 个月滚动求和，走势略有滞后）。

接着本文考察了活跃地址与 DEX 交易量。拉长完整周期来看，活跃地址和市值大致同向变化，Solana、TRON 上这一特征尤为突出；但落到周度维度，二者的关联性明显减弱，经常出现大幅背离。自 2022 年 1 月以来，以太坊活跃地址增长 26%，市值反而下跌 34%；Solana 活跃地址增长 17 倍，市值却仅上涨 17%。

各 L1 公链的周均活跃地址（彩色线）与市值（白色线）走势分化明显，二者并没有稳定同步的联动关系。

DEX 交易量和市值的相关性高于活跃地址，这点在 Solana 上格外明显：二者自 2023 年低点同步回升、同步见顶。不过 DEX 交易量采用美元统计，所以这份相关性当中，有一部分本身就是代币价格上涨带来的结果。未来代币化资产在交易量中的占比提升后，可以再检验这组关系是否依旧成立。

各 L1 公链以美元计价的 DEX 交易量（彩色线）和市值（白色线）走势并不总是同步，且美元 DEX 交易量本身会受到代币价格的影响。

梅特卡夫定律是 L1 估值的经典框架：网络价值与用户数量的平方成正比，对应指数为 2。

梅特卡夫定律认为网络价值随用户之间的连接数（用户数量的平方）增长，但该理论假定所有连接价值均等，也有观点提出实际价值更接近用户数乘以用户数的对数。

用市值对活跃地址做拟合回归，以太坊的拟合指数为 0.56，Solana 和 BNB 为 0.62。也就是说，网络价值更贴近活跃地址的平方根关系，远达不到平方关系。

六大 L1 公链拟合得到的梅特卡夫指数大多远低于理论值 2，五条链的指数在 0.62 及以下，甚至部分为负，说明市值和活跃地址之间并不符合梅特卡夫定律。

问题的关键不在于这个拟合指数，而在于活跃地址的增长终将放缓。2016 年 1 月至今，比特币活跃地址仅增长 1.3 倍，市值却上涨 252 倍。以太坊也没有跳出这个规律：2018 年 2 月至今，它的活跃地址增长 2.6 倍，市值增长 4.5 倍，活跃地址可以解释 84% 的市值变动。Solana 上线时间尚短，暂时难以定论，但本次研究仍将其纳入观测样本。

在增长阶段，BTC、ETH、SOL 的市值随活跃地址以 1.3–1.5 左右的指数 scaling（并非梅特卡夫理论的 2 次方）；但比特币活跃地址见顶之后，活跃地址仅能解释其市值变动的 8%，而以太坊、Solana 仍较好贴合该拟合关系。

随后本文在这些公链上测试了六种估值倍数：梅特卡夫模型、Odlyzko 模型（用户数 × 用户数的自然对数）、基于稳定币转账量的 NVT、市值 / DEX 交易量、市值 / 协议收入、市值 / 稳定币规模。一个实用的估值模型，要求估值倍数具备均值回归属性，且低位读数能够预判后续收益。但测试结果显示，没有任何一个倍数可以稳定实现均值回归。只有市值 / 协议收入这一指标，在以太坊和 TRON 两条链上，低估信号能够预判未来 13 周的收益表现。

对六条 L1 公链测试的六种估值指标均不存在稳定均值回归特性，其中市值 / 收入（Mcap/REV）是唯一一个具备一定预测信号的指标，但本身波动极大、并不稳定。

再看持币者行为特征：没有其他 L1 拥有比特币那样长期沉淀的筹码底盘。计入原生质押部分，SOL 流通供应量里仅有 4%、ETH 仅有 10% 的筹码超过三年未发生转移；比特币这一比例高达 42%。

按 UTXO 口径统计有 42% 的比特币超过三年未动，但按地址口径仅有 12%；ETH（10%）、SOL（14%）三年以上未动筹码占比和该口径 BTC 接近，SOL 的长期持仓大多处于质押状态。

与此同时，SOL 前 100 大非质押地址持有 49% 的流通 SOL，ETH 该比例为 27%，BTC 为 17%。持仓价值不低于 1 万美元的地址，Solana 约 6.6 万个，以太坊 53.8 万个，比特币 367 万个（该差距本身或许也反映了各链市值体量的差异）。

SOL 筹码集中度显著更高，前 100 个地址持有 49% 的流通筹码，ETH 为 27%，BTC 仅 17%；三者大额持仓（1000 万美元以上）都占据流通供给的大头。

聚焦以太坊：有意思的是，它的定价逻辑对标同类公链的资本底盘，而非链上业务活跃度。在同组 L1 样本中，以太坊占据 59% 的总市值、53% 的稳定币供给、60% 的稳定币转账规模、70% 的 DeFi TVL、75% 的代币化现实资产（RWA）、76% 的借贷类 TVL；但它的活跃地址占比仅 5%，交易笔数占比约 1%。

以太坊在 L1 板块总市值中占 59%，在借贷 TVL、RWA、DeFi TVL、稳定币这类资本与结算指标上占比同样很高（53%-76%），但交易、活跃地址、收入、DEX 交易量这类链上活跃度指标占比仅 1%-29%，明显偏低。

跨链对比也呈现相同规律：按市值排序，各公链排名和 TVL 排名高度相关（斯皮尔曼相关系数 0.87），和稳定币供给排名的相关系数为 0.63；但和交易笔数（0.17）、活跃地址（0.45）的相关性很弱。

L1 公链市值排名和 DeFi TVL 的秩相关性最高（0.87），其次是借贷 TVL、代币化 RWA、稳定币存量，和稳定币转账量相关性只有 0.42，说明市值排名和链上资本存量指标更匹配，和转账活跃度匹配度弱很多。

值得留意：以太坊 TVL 当中，ETH 已经不再占据大头，该指标自带的自循环偏差因此被削弱。

以太坊 DeFi 约 444.4 亿美金 TVL 里，ETH 系资产（含包装、质押、再质押 ETH）占 38.1%，稳定币相关资产 33.6%，BTC 系资产 18.1%，三者合计超过九成。

不过这仅仅是排名层面的相关性，并非一套完整的定价模型；但该结论与时序回归的结果互相印证，本文在 40 多条公链上都重复验证过。持仓主体结构也存在差异：现货 ETF 与上市企业国库持仓占流通量比重，ETH 为 11.9%，和 BTC 的 12.2% 基本持平，高于 SOL 的 7.9%。

现货 ETF + 上市公司国库持仓合计占 BTC 流通量 12.2%、ETH 11.9%（ETH 的 ETF 和国库持仓规模几乎持平）、SOL 仅 8%。

核心结论：决定 L1 估值高低的核心，不在于一条链承载了多少链上交易活动，而在于它能够吸引并留存多少资本。比特币仍是短期价格波动的主导变量；站在当前的市场视角，市场并没有把 L1 当成依靠手续费持续盈利的商业标的，而是视作互相争夺存量资金的货币类资产。