撰文：董静，华尔街见闻

瑞银在最新研报中回答了当下投资者最关心的 10 个全球经济问题，涵盖了从关税冲击到美元贬值等核心市场担忧。

7 月 8 日，据追风交易台消息，瑞银研究团队发布重磅报告，针对投资者最关心的十大问题进行深度解析。报告显示，当前全球经济面临复杂的交织挑战，美国关税相当于对进口商征收 1.5%GDP 的税收，全球增长追踪估值仅为 1.3% 年化增长率，处于历史第 8 个百分位的低位。

瑞银还在报告中称，美元贬值和各国央行政策调整成为当前市场焦点。尽管瑞银对美元持周期性看跌观点，但预计这不会是长期美元贬值趋势的开始。关税对通胀的影响预计将在 7 月 CPI 数据中显现，而美联储面临通胀与就业的双重压力。

瑞银指出，欧洲股市相对美股具备估值优势，欧洲股市估值相对美国股市出现异常折价，按行业调整后的市盈率比美国低 25%，远超历史 7% 的正常水平。该行维持基准配置美股、超配欧股的策略建议。

瑞银还在报告中提到，特朗普「大漂亮法案」对美国经济的影响，全球央行普遍转向宽松政策应对关税冲击带来的增长放缓，中国下半年经济刺激政策的展望等。

问题 1：关税对全球增长的冲击已经显现

报告称，目前美国实施的关税相当于对美国进口商征收约 1.5% 的 GDP 税，即使有贸易协议，关税也没有明显下降的趋势。

美国财政部数据显示，按照 6 月的关税收入来计算，每年征收超过 3000 亿美元的关税收入。据追风交易台消息，大摩此前也在报告中称，美国关税收入年化已达 3270 亿美元，占 GDP 的 1.1%。

瑞银表示，4 月份，在关税公告发布后，全球硬数据和软数据出现急剧分化（达到 27 年来的最高差距），硬数据显示年化增长 3.6%，而软数据仅显示 1.3%。但 5 月份开始趋同，因为硬数据恶化的速度快于软数据改善的速度。

瑞银称，该行全球增长跟踪综合数据显示，全球增长仅为 1.3% 年化增长率，这仅处于历史第 8 个百分位。

值得注意的是，美国信心指数下跌幅度超过其他地区，而欧洲调查数据基本持平，尽管两地面临相似的政策不确定性水平。在美国，调查数据已比 12 月水平低 1.5 个标准差。

问题 2：这次美元抛售与以往有何不同？

瑞银对美元持周期性看空观点，但不认为这是长期贬值趋势的开始。

瑞银分析师认为，美元贬值主要受三个因素驱动：对美元下行对冲需求增强、美国经济周期性放缓，以及世界其他地区趋势增长改善。目前第一个因素已在发挥作用，第二个因素即将显现。

外国投资者持有 31.3 万亿美元美国长期证券，其中 6.3 万亿美元由官方账户持有。瑞银估算，如果外汇对冲比率提高 5 个百分点，将产生 1.25 万亿美元的美元抛售流量，远超美国年度外部赤字。

然而，瑞银强调，当前的美元抛售并不具备过去美元长期下行周期的必要条件——世界其他地区增长改善和风险溢价降低。这将限制本轮美元贬值周期的范围和持续时间。

问题 3：关税对通胀的滞后影响

尽管美国已实施大规模关税，相当于使 PCE 价格上涨 1.1%，但官方 CPI 和 PCE 数据中尚未明显体现。

瑞银认为，这种滞后主要由四个因素造成：装船日期豁免、企业库存缓冲、中间品和资本品的价格传导缓慢，以及 CPI 的双月抽样方法。

瑞银预计直到 7 月 CPI 数据（8 月发布）才会看到关税对主要通胀指标的显著影响。

该行称，在特朗普 1.0 时期，2018-2019 年通用洗衣机 20% 关税的经验表明，关税实施后需要 2-3 个月才能在 CPI 中显现明确影响。目前实施的 10% 通用关税最具通胀性，预计影响时点与此类似。

问题 4：出口商（全球）如何应对美国关税？

报告称，第一季度以及 4 月 /5 月可能部分存在的关税前置效应表明，尚未达到因价格上涨、数量下调的稳定状态。

美国和中国报告的贸易数据存在持续差距，集装箱运输数据与官方贸易数据之间也存在分歧。

然而，几乎没有证据表明外国出口商通过降低出口价格来吸收关税。4 月份美国进口价格仅下降 0.5%，5 月份持平，这表明外国出口商几乎没有通过降低出口价格来吸收关税。

瑞银认为，外国出口商可能确实吸收了美元贬值对其利润的影响，美国进口商承担了主要关税成本。目前，也没有看到转运的明确迹象，但现在还为时尚早。

问题 5：美国财政前景是否推高了全球收益率？

当前，美国预算赤字变化的绝大部分来自 2017 年减税政策的延期，这在选举后就已被预期。

瑞银对美债的长期供应非常担忧，但历史上需求波动往往远大于供应波动。

如果对经济放缓的担忧继续上升，国内对美债的需求应该会上升到足以轻松吸收这些供应的程度。

瑞银认为，10 年期国债收益率的底部应该在 2.75%，即使在极度紧张的环境下。

问题 6：资金流出美国的证据是什么？

外国投资者正在减少对美国资产敞口的观点已在市场参与者中广泛蔓延。

瑞银表示，4 月份美国 TIC 数据提供了抛售美国资产的证据，但尚不清楚这种轮动是否持续到 4 月之后。数据显示外国投资者净卖出 506 亿美元美国长期证券，包括 188 亿美元股票和 408 亿美元国债。

瑞银认为，美元持续贬值可能反映了全球投资者提高了对美国资产的外汇对冲比率。澳大利亚养老基金和加拿大养老基金的外汇对冲数据显示，当前对冲比率仍处于历史低位，有进一步上升空间。

瑞银称，迄今为止，在并购公告数据中没有看到明确证据来验证联邦政府关于超过 10 万亿美元 FDI 投资承诺流入美国的说法。

问题 7：与欧洲相比，美国股市有多「例外」？

当全球 GDP 放缓时，美国通常表现优异，但这次 GDP 放缓以美国为中心，欧元区意外表现远好于美国，但这并未完全反映在市场走势中。

美国相对欧元区表现异常糟糕的方面：估值（相对欧盟异常昂贵），财政状况和家庭超额储蓄，具体如下：

美国股市相对欧洲的板块调整后市盈率比欧洲高 25%，而历史均值仅为 7%。

欧洲的总收益率（股息加回购）现为 4.4%，而美国为 2.8%。

欧洲的财政状况和家庭超额储蓄都明显好于美国，欧洲的超额储蓄约为 GDP 的 10%，而美国仅为 2%。

瑞银表示，美国相对欧元区不再「例外」的方面：回购（占市值百分比）和 GDP 增长（2026 年略低于欧盟）。

问题 8：「大漂亮法案」对美国增长有帮助还是伤害？

瑞银表示，该法案在 2026 年前增加赤字，之后转为收窄，10 年内总计减少赤字 4000 亿美元。

该行预计，「大漂亮法案」在 2026 年前为增长贡献约 45 个基点，之后财政拖累开始显现。

该法案扩大了 2017 年税改的商业条款，包括完全费用化、研发税收抵免和扣除变化，学生贷款削减是重要的近期资金来源。

问题 9：各国央行如何应对全球关税升级？

关税冲击的实际影响与预期存在显著差异，主要表现为美元贬值和缺乏报复性措施。这从根本上改变了经济结果，包括央行政策取向。

对于美联储以外的央行，当前状况比此前担心的滞胀情形要简单得多。关税冲击明确构成负面增长冲击，可能还是通缩冲击。自 4 月 2 日以来，发达市场 1 年期 1 年期利率平均下降 30 个基点，新兴市场下降约 50 个基点。

瑞银的深度分析模型显示，G3 央行中欧央行情绪转向最为鸽派，日本央行开始担忧增长。美联储则面临两难境地。

如果通胀上升幅度超过失业率，美联储政策规则建议应加息。但如果关税主要是一次性价格水平冲击，美联储可能选择优先应对更高失业率。目前迹象表明美联储倾向于支持劳动力市场。

问题 10：中国实施了多少刺激措施，还有多少即将出台？

中国在 3 月全国人大会议上设定了「5% 左右」的 GDP 增长目标，并宣布了适度的政策刺激措施。广义财政赤字扩大至占 GDP 的 1.5-2%，货币和信贷政策设定为「适度宽松」，瑞银预期政策利率将下调 30-40 个基点。

政策实施方面，央行 5 月份下调政策利率 10 个基点，降准 50 个基点，并宣布新的再贷款工具支持消费和创新。上半年政府债券净发行强劲，推动 6 月份信贷增长达到 8.8% 的同比增速。

瑞银估计中国上半年广义财政赤字同比扩大至占 GDP 的 1.1%。预计下半年将交付其余计划财政刺激（0.5-1%GDP），并可能推出超过 0.5%GDP 的额外财政刺激，时点可能在三季度末。

此外，瑞银预计还会有 20-30 个基点的政策利率下调。

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