作者：Prathik Desai

编译：Block unicorn

2020 年，Strategy（当时名为 MicroStrategy）开始将债务和股票换成比特币。购入BTC，成为最大的上市比特币持有者。

五年后，该公司仍在销售软件，但运营带来的毛利润对公司的总体贡献持续下降。2024 年，运营毛利润较 2023 年下降至约 15%。2025 年第一季度，该数字与前一年同期相比下降了 10%。截至 2025 年，Strategy 的策略已被模仿、改良和简化，为超过一百家上市实体持有比特币铺平了道路。

策略很简单：以低成本债务为业务融资，购买比特币，等待其升值，然后发行更多债务购买更多比特币——这是一个自我强化的循环，将企业金库变成了杠杆化的加密基金。到期的债务通过发行新股来结算，从而稀释现有股东的权益。但由于公司比特币持有量价值的上升，股票价格的溢价抵消了这种稀释。

大多数追随 Strategy 脚步的公司都有现有业务，希望通过比特币作为升值资产来增加资产负债表的收益。

Strategy 过去完全是升值潜力，却又不想承担建立实体业务的重担。他们没有客户，没有盈利模式，也没有运营路线图。他们只需要一张装满比特币的资产负债表，以及一条通过金融捷径快速进入公开市场的通道。于是，特殊目的收购公司（SPAC）应运而生。

这些比特币交易。它们可以预先协商估值，并将其包装在符合美国证券交易委员会（SEC）规定的外壳下，同时避免被贴上投资基金的标签。

SPAC 路线让公司更容易向利益相关者和投资者推销他们的策略，因为除了比特币之外没有其他东西可以推销。

还记得 Meta 和微软考虑将比特币加入其金库时发生了什么吗？遭到了压倒性的拒绝。

对于公开市场的投资者来说，SPAC 被视为提供纯粹比特币敞口的工具，无需直接接触加密货币。就像购买黄金 ETF 一样。

SPAC 确实面临散户投资者采用的挑战，他们更倾向于通过更流行的途径获得比特币敞口，比如交易所交易基金（ETF）。2025 年机构投资者数字资产调查显示，60% 的投资者更喜欢通过注册工具（如 ETF）获得加密货币敞口。

尽管如此，需求依然存在。因为这种模式充分利用了杠杆的潜力。

Strategy 购买比特币时，并未止步于一次购买。它持续发行更多可转换债券，这些债券很可能会通过发行新股来赎回。这种方法将一家原本的商业智能平台转变成了比特币的加速器。在股价上涨过程中，其表现甚至超过了比特币本身。这一蓝图在投资者心中留下了深刻印象。基于 SPAC 的比特币公司也能提供同样的加速效应：购买比特币，然后发行更多股票或债务来购买更多比特币。循环往复，形成一个闭环。

当一家新的比特币公司宣布获得机构支持的 10 亿美元PIPE（私募股权投资）时，这是在向市场展示，真正的资金正在关注。例如，Twenty One Capital 在 Cantor Fitzgerald、Tether 和 Softbank 等重量级机构的支持下，获得了巨大的市场信任。

SPAC 允许创始人在公司生命周期的早期实现这一目标，而无需先打造一个产生收入的产品。早期的机构背书有助于吸引关注、资本和发展势头，相较于已上市企业可能面临的投资者阻力，SPAC 的障碍更少。

对许多创始人来说，SPAC 路线提供了灵活性。与披露时间表和定价较为严格的 IPO 不同，SPAC 在叙事、预测和估值谈判方面提供了更多控制权。创始人可以讲述一个前瞻性的故事，制定资本计划，保留股权，同时避免传统 VC 到 IPO 融资模式的繁琐流程。

SPAC 的包装本身就是吸引力的一部分。公开发行股票是一种众所周知的语言。股票代码可以被对冲基金交易，添加到零售平台，并你实际购买的是什么以及购买多少还是非常重要的。

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