撰文：Joakim Book

编译：AididiaoJP，Foresight News

随着华尔街开启比特币国库公司的炒作模式，新的「Saylor 竞争者」每周都在涌现，比特币持有者该如何应对？在这个法币时代的末期，mNAV（市值与净资产价值比）游戏和监管套利要么是灾难的配方，要么是难以置信的财富蓝图。

Michael Saylor 和 MicroStrategy 已经占据了主导地位，但西装革履的公司高管和企业已经大范围入场：企业以比特币国库公司的形式持有的比特币具有一种令人着迷的魔力，它或多或少地吸引了所有人的注意力。

一个理智、正常、普通的比特币持有者该怎么做？

关于比特币国库公司和金融化的比特币，最简单的处理方式就是完全忽略它们。只有时间能告诉我们，这些比特币国库公司和金融工具是会成功，还是会以壮观的方式崩溃。

但在金钱和金融（以及更广泛的经济学）领域，通常没有中立的选择，也没有「不作为」；我的钱和储蓄必须流向某个地方，我的注意力和劳动必须聚焦于某件事。新的比特币国库公司每周都在成立；激进的融资或购买公告每天都在发布。身处这个领域，持有观点是不可避免的；而持有一个明智、充分了解的观点，似乎几乎是一种道德义务。

多年来我深入研究了货币经济学、金融史，以及如今比特币的狂野金融前沿，在这里理智的道路相当狭窄。一边承诺快速实现我们所有人设想的「超比特币化」未来，公司架构只是在此过程中放大我的比特币持有量；另一边则是一个金融工程的泥潭和投机狂潮的温床，迅速将比特币持有者的法币贡献重新包装为比特币收益。

为什么比特币持有者会参与这些公司？

杠杆是一个原因。作为一个典型的千禧一代，我没有房子，因此无法轻易获得廉价债务（这基本上是拥有房子的唯一理由）。我可以通过 Firefish 等平台抵押我的比特币（年利率 6-9%），或者使用信用卡借款（利率分别为 11% 和 19%）。这些条件并不理想；它们的成本高昂，资金池有限，而且并不便宜。即使比特币的年复合增长率（CAGR）为 30-60%，那也是较长周期内的表现，而非每月或每年，而这些债务的偿还周期恰恰是以月或年为单位。

相比之下，MicroStrategy（MSTR）和 Marathon Digital（MARA）以 0% 的利率发行可转换债券。这些债务在几年后到期，规模高达数亿美元。正如皮埃尔·罗查德（Pierre Rochard）在上个月与吉姆·查诺斯（Jim Chanos）的辩论中所说：

「塞勒能够获得的这些条件……对于在把比特币放在冷钱包的持有者来说是无法企及的。」

对大多数比特币持有者来说，参与这种游戏太诱人了，即使你需要放弃控制权和所有权，并为拥有这些公司的股票支付高额的溢价。

作为一种杠杆机制，塞勒转向优先股似乎成本更高，支付 8-10% 的利息已经接近我自己的借款能力，但它们更安全。优先股保护了公司本身，因为它们消除了追加保证金或债务驱动的破产风险，并赋予公司前所未有的灵活性。优先股提供了一个释放阀，因为 MicroStrategy 可以选择不支付某些优先股的股息（例如 STRD）；对于 STRF，不支付股息的「代价」只是未来增加 1% 的罚息。在紧急情况下，MicroStrategy 甚至可以暂停支付其他优先股的股息。

这是一个悖论：虽然这对 MicroStrategy 来说是财务杠杆（它可以用别人的钱购买更多比特币），但对 MSTR 的新股东来说，这并不是杠杆。正如吉姆·查诺斯在那场辩论中对罗查德的回应：杠杆的意义在于获得超过 1 美元的敞口。如果我在 mNAV 为 1.5 时购买 MSTR 股票，而 MicroStrategy 本身的杠杆率约为 20%，那么我并没有放大杠杆！（1/1.5 x 1.2 = 0.8）。因此，每投入 1 美元到 MSTR，我实际上只获得了约 80 美分的比特币敞口。而公司（这些股票是其一部分）仍然需要支付与我借款类似的成本，以享受使用别人资金的特权。

对于大多数其他比特币国库公司来说，计算甚至更糟，主要是因为它们过高的 mNAV。投资者竟成了比特币国库公司追逐的收益来源。当我们投资这些公司时，我们是在玩法币游戏。而我们玩这些游戏的程度直接与 mNAV 的高低成正比。我曾多次问：

「为什么一枚比特币，一旦被公司架构包装，突然就值其全球最流动、最透明、最无可争议的价格的两倍、三倍，甚至十倍？」

或者更直白地说：

「当你将我们的『代币』纳入财务杠杆的羽翼之下，并承诺以它为基础发行债务、优先股和股权时，它到底经历了什么极端的增值转变？我们仿佛听到了中本聪的幽灵低声细语：『一波又一波的信贷泡沫。』」

MicroStrategy 的伟大发现，如今所有人都在疯狂模仿。简单来说是将比特币包装在公司架构中，加上一些杠杆，然后在华尔街出售，从而让同样的比特币价值翻倍。大多数讨论到此为止，传统金融记者忙于将其视为一种潮流或泡沫；根据有效市场假说或常识，任何东西的交易价格都不应超过其唯一持有的资产的价格。

但这还不够。让我们列举一些合理的理由，解释为什么一家只持有比特币的公司股票应该比其持有的比特币更值钱：

存储：自我托管比你想象的要容易，但许多人仍然避而远之。另一个奇怪的原因是全球范围内针对比特币持有者的高调「扳手攻击」；为让别人托管你的比特币支付一些溢价是合理的。没人能用抢走我的 MSTR 股票。塞勒似乎知道他在做什么，所以让我们把比特币「存储」在他的公司里，溢价：10%。

未来增长：未来的比特币比现在的比特币更值钱。在任何时候，都有未公开的国库公司购买行为正在为股东积累价值，但尚未公开。每当你购买股票时，你只能看到尚未公开的交易或收购……但我们都知道，并且可以预测，股票的交易价格应该比现在略高：你总是在基于现有信息交易股票，同时清楚地知道幕后还有更多事情在发生。这值得一些溢价，比如 MicroStrategy：5%；对于规模较小且激进的国库公司，溢价可能更高。

监管套利：外面有那么多钱渴望购买比特币，但它们不被允许。我不太相信这一点：没有那么多个人或机构对比特币感兴趣，即使他们感兴趣，这种由税收、授权、401(k) 计划或监管障碍带来的溢价也会随着时间和采用而衰减。那些为比特币国库公司提供价值的金融激励和重力法则，同样会削弱最初赋予它们价值的监管障碍。溢价：20%。对于某些公司，比如日本的 Metaplanet，比特币投资者面临高额资本利得税，这种套利溢价可能更高。

其他因素：我可能遗漏了一些其他原因，比如这些公司还保留了一些实际业务，来解释为什么一袋比特币应该比袋中的比特币更值钱，所以让我们再加 20%。

总和：10+5+20+20=55……巧合的是，这大约是我第一次粗略计算这些溢价时 MSTR 的交易水平。在比特币价格为 122,500 美元时，MicroStrategy 资产负债表上的 628,791 枚比特币价值约 770 亿美元，但公司的市值为 1100 亿美元（溢价约 45%）。

MicroStrategy 是一家银行：经济愿景

它不是那种接受比特币存款并发放比特币抵押贷款的银行，而是另一种更深层次的经济实体。

你可以将银行业视为社会的一种风险分担机制。社会向一些高风险项目提供贷款，而资本市场银行体系是其一部分分配这些项目带来的风险。基本上是金融版的「谁得到什么，为什么」。

从经济学角度讲，银行是一种承担风险的机构，它拥有关于相关实体的非公开信息；它向贷款人分配一个小的、有保障的回报，而自己则从任何成功的项目中获利，尽管不如股权所有者那么多。如果银行成功做到这一点，即平均选择了成功的项目，并从信用良好的贷款中赚取的利息高于支付给储户的利息，它就会为自己创造利润。

这就是 MicroStrategy 正在做的事情，利用比特币世界和法币世界之间未被发现的领域。

传统金融机构、养老基金或退休人员是这一结构的银行融资部分。他们将钱「存入」MicroStrategy，回报和条款由他们选择的具体层级决定（STRK、STRD、STRF、STRC，或是普通股的剩余索取权 MSTR）。

银行将这些资金投资于资产：MicroStrategy 位于中间，通过预测资产的表现将超过「银行存款」的既定利息，来保证对这些经济实体的支付。与银行发放抵押贷款、信用卡贷款和小企业贷款不同，MicroStrategy 的「贷款」对象只有一个：全球表现最佳的资产。MicroStrategy 正在做一个（非常明智的）赌注：比特币的美元价值增长速度将超过它必须向传统法币机构支付的 8-10% 的利息。

任何一个初中生用计算器都能算出，如果你以每年 10% 的利率借款来持有一种每年升值 40% 的资产，无限的财富就在眼前。

当然，比特币并不会每年稳定增长 40%。如果真是这样，用迈克尔·塞勒自己的话说，沃伦·巴菲特早就抢走了所有的比特币：

「如果比特币没有波动性，那些比你更有钱、更有权势的人会出价高于你，抢走比特币；你根本得不到它……当它变得完全可预测时，沃伦·巴菲特会说『哦，是的；我们明白了；我们刚刚买下了所有的比特币』……而你的机会就没了。」

MicroStrategy 只需要确保融资不会让它破产；发行的债务完全在其控制和自由裁量范围内；股息支付与其持有的净资本（即比特币）相比足够保守；最重要的是债务不会在不利时机迫使公司出售比特币。

基本上，塞勒创造了一种非常适合在极端下跌中生存的工具。即使比特币下跌 80%，这是最糟糕的情况，考虑到比特币的规模和公开性，这种情况是否还会发生值得怀疑，就算如此也不会让公司陷入困境。一个成功的庞氏骗局的关键在于资金必须不断涌入。更准确地说，MicroStrategy 的融资方式是保守的庞氏风格（与经典的欺诈性庞氏骗局不同，塞勒并没有欺诈；只是视觉效果重叠，没有人被欺骗……至少不是非自愿的）。

无论是传统金融记者还是对比特币国库公司持怀疑态度的比特币爱好者，都没有很好地描述这些计划如何崩溃。经济学家乔什·亨德里克森（Josh Hendrickson）在「经济力量」中精确地指出了相关的障碍：

「如果市场是分割的，并且人们预期价格将继续快速上涨，那么未来清算的现值可能会超过当前的清算价值。如果股票以其当前清算价值交易，它就是被低估了。」他还说：

「MicroStrategy 所做的就是通过发行美元计价的债务并购买比特币，将自己变成一家比特币银行。该公司明确从事金融工程，以利用监管套利。」

MicroStrategy 的模式（尤其是其他模仿者，考虑到它们各自的司法壁垒）可能会在以下情况下崩溃：

投资者对比特币未来走势的判断错误； 当前阻止投资者直接购买比特币的授权、税收规则和法律障碍放松； 比特币世界推特用户所称的「飞轮效应」利用监管套利的能力，依赖于「投资者维持比特币未来价值将大幅增长的预期」。

如果股息未能支付，优先股的股东和买家会不高兴。如果 MSTR 的股东仅仅为了满足债券持有而被稀释，他们会不高兴。但那又如何？这并不会摧毁 MicroStrategy。

真正会摧毁这一模式的是这些传统金融持有比特币障碍的消失。正是这些监管障碍推动了这么多公司的发展；让它们成为新旧世界之间的金融桥梁；让它们从全球吸收低效、低收益的资本，并将其注入比特币。

如果基金经理、财政部或家族办公室开始直接囤积比特币，而不是购买 MicroStrategy 的产品，比特币国库公司的主要存在理由就会消失。

简而言之，比特币国库公司的存在依赖于当前系统的惯性。它关键取决于家族基金、养老基金、主权财富基金和传统投资者是否愿意费力去弄清楚实际的比特币敞口（加上一些安全、保守的杠杆）。如果他们不这样做，而是宁愿多付 50% 的溢价，那么是的，比特币国库公司的商业模式将永远可持续。

还有什么可能出错？

MicroStrategy 确实存在托管风险，它的比特币分散在多个托管方，解决方案故意保持不透明。如果 Coinbase 破产，MicroStrategy 的业务会怎样？或者更糟，新的政治风向带来激进的税收政策？这些都是尾部风险，但仍然是风险。

如果比特币失败，MicroStrategy 显然也会随之失败。如果比特币永远停留在 118,000 美元的稳定币状态，MicroStrategy 对充裕金融资本的机会主义利用几乎就失去了意义，它会像大多数记者和分析师认为的那样，仅仅是一堆比特币，其非凡的增长（大部分）消失了。

我认为，这正是许多记者和分析师在看待这种国库公司现象时感到困惑的地方：如果你看不到比特币为什么会有价值或用途，更不用说在未来货币和金融中的地位，那么一家致力于尽可能多地收购比特币的公司显然毫无意义。

如果你确实看到了比特币的用途和未来，它的价格相对于不断贬值的法币不断增长，那么一家通过利用资本市场资金流来收购更多比特币的公司就完全是另一回事了。

对冲与 FOMO：如果我错了怎么办？

理智的谦逊让我们意识到，也许，只是也许，我们搞错了什么。

「钻石手」是不断锻造的……而我的手仍然相当脆弱。当比特币价格急剧下跌时，我通常会感到非常不安。（我认为，这种突然的极端情况是一个大问题，即使在事后，我也很难解释它。）我会鲁莽行事，冲动地将房租或其他本不该投入比特币的闲钱也投入进去。

在牛市中，这种行为通常对我有利，但总有一天会适得其反。我对 MicroStrategy 了解得越多，就越喜欢它许多专门设计的产品。对我来说，持有例如 STRC（用于短期现金）和 STRK（用于温和的比特币敞口和现金流）是有一定道理的。从财务上讲，STRK 就像是双重远离比特币的持有；短期价格波动会温和得多，并且它会为我提供一些额外的法币收入。

考虑到我的净资产和职业活动大多与比特币和比特币价格相关，将我的净资产中较少的部分集中在这一单一领域是有意义的。

为什么不直接把现金存入高收益储蓄账户？

两个原因：它们的收益并不高，根据我的「高收益」美元账户，利率为 4.05%。塞勒的等效产品 STRC 的目标利率比这高出几百个基点；而 STRK（在中长期内近似于比特币本身，根据 MicroStrategy 的 mNAV 变化折价或放大）目前的收益率超过 7%。其次我了解自己，我很可能会在比特币价格大幅下跌时将银行账户中的现金投入比特币；在经纪账户中持有 STRC 或 STRK 至少会为这种不理智行为设置一些障碍。

无处不在的对冲

由于我已经在结构上做空法币，根据最初的「投机性攻击」，我持有债务和比特币，因此我是杠杆做多，所以稍微分散一下投资是有意义的！

我已经定期将当地黑帮（政府）强制我缴纳的养老金缴款最大化。这些资金投资于股票和债券（比例约为 75:25）；与任何比特币比较相比，它们的表现当然糟糕，但万一我不知怎么出于某种难以想象的原因搞错了整个货币印刷、中央银行时代终结的事情，至少我晚年不会挨饿。

其次，缴纳养老金有巨大的税收优惠：最大化缴款可以让我立即获得约 1.5 倍的资金。虽然比特币的常规 40% 年复合增长率会在不到两年的时间内超过这些额外资金，但它们还附带免税的抵押贷款福利；如果有一天我想在现实世界的「屎币」中买房子，我可以使用这笔钱。

比特币的机会成本是真实的，随着时间的推移会变得相当严重，但这并不是信念问题。现实世界的实用性占主导地位：超比特币化是在一周还是一百年后发生，对你的生活方式会有天壤之别。

这一切与比特币国库公司有什么关系？

因为「如果我搞错了怎么办」的对冲心态在这里同样适用。

尽管有这么多花哨的术语、新指标和未来主义的月球梦想，我仍然无法理解为什么一枚比特币被公司架构包装后就应该比比特币本身更值钱。是的，未来增长净现值、收益、资本套利、投机性攻击，以及对超比特币化银行的赌注，但是……真的吗？

好吧，如果我错了怎么办？我信任的比特币领域的许多人都在为这些东西背书，感觉每分钟都有更多人加入，而且它们确实有一定的逻辑。廉价杠杆、投机性攻击、利用（或者说「欺骗」）法币资金池流入比特币。

所以我最近 FOMO 地投资了两家比特币国库公司：两家 MicroStrategy 的产品（MSTR 和 STRK），以及瑞典的新兴小公司 H100。

再次持有股票感觉不错

十年前或更早的时候，我曾经持有大量股票：庞大、多元化的投资组合。多年来，出于显而易见的原因，我没有持有任何股票。

我选择 MicroStrategy 的产品是因为它们在这一领域中是财务上最不疯狂的；选择第二家是因为我可以通过我的北欧银行账户轻松访问，而且我不想为了可能玩几百美元的比特币国库基金而费心找一家方便的经纪商、签署文件并转账。这个世界上已经有太多荒谬的文书工作了。

万一这些东西真的有什么价值，MicroStrategy 将会是主角：正如他们的营销所说，MSTR 是「放大的比特币」。由于我的大部分储蓄是代币的，我的职业生涯也深深扎根于比特币，这种分散投资是有意义的。（另外，MSTR 的 mNAV 正在快速接近 1……在我写这篇文章时是 1.42。）

埃米尔·桑德斯特（Emil Sandstedt）的话在我耳边回响，我明白我就是他们追逐的比特币收益，但在 25% 的比特币收益和 20%（安全）的优先股和可转换债券杠杆下，大约明年这个时候，我的敞口就会回到平衡：我价值约 150 美元的 MSTR 股票目前提供了约 120 美元的比特币敞口；我很乐意额外支付 30 美元，以参与塞勒先生正在建立的金融帝国。

第二家是 H100。对于一家规模小、行动敏捷且在特定司法管辖区占据主导地位的公司来说，其 mNAV 也还算可以接受 2.73。

购买后，我的第一个体会是：我忘了这有多有趣！

突然之间，我追踪的是几种不同的资产价格，而不仅仅是一个。突然之间，我与实际在做实事的公司有了财务上的联系，而不仅仅是最便携、全球化和易于访问的货币。从心理上讲，我感觉自己成为了某种事业的一部分，即投身于这场投机性攻击和比特币收益率曲线构建的项目中，也就是国库公司。多么令人兴奋！

第二个体会：比特币已经改变了所有权的意义。

这些工具都不是我的；它们被层层许可托管所包裹。我可以在工作日的上午九点到下午五点之间按下按钮卖掉它们，但我只有在以下情况下才能看到任何价值：

经纪商配合； 接收支付的银行配合； 政府不阻止交易。

这比克努特·斯万霍尔姆（Knut Svanholm）在《比特币：小丑世界的反面》中优雅地指出的情况更糟：

「银行就像一个 2-of-3 的多重签名钱包，你、银行和政府各持有一把钥匙。换句话说，银行里的钱并不真正属于你。它甚至根本不是真正的钱。」

或者说持有股票并不那么美好

我很快就提醒了自己股票「所有权」是多么不透明、荒谬和官僚主义。上个月当我将资金转入经纪商账户，找到 STRK 并点击「购买」时，我收到了一条错误消息：「此证券对您不可用。」

原来我没有资格通过该经纪商购买美国证券。

传统金融资产是如此不透明，且需要许可。这些过时的价值技术的提醒接踵而至。显然我的「投资」在一两天内就下跌了 11%，提醒我我对公平估值或市场时机仍然一无所知。（不过，比特币当时也从两周的 118,000 美元稳定模式下跌了 5%，所以机会成本有所缓解。）

当我深入比特币国库公司的底层泥潭时，情况变得更糟：两家瑞典低价股（H100 和 K33；我不得不用原本打算买 STRK 的钱买了它们）在我买入后立即分别下跌了 10% 和 20%。

股票是托管且无形的，它们存在于经纪商的数据库中，进而存在于某处的公司账本中。它们不是实物……甚至不是真正属于我的，我不能花掉它们、转移它们、备份它们或将它们恢复到不同的钱包。它们被困在原地，用亚当·斯密（Adam Smith）关于钱的著名说法，就是「死股票」。

于是我在常规银行应用中留出一些其他法币资金，冲动地买入了 MARA（MSTR 在那里可用，但没有其他 MicroStrategy 的工具）；虽然 MARA 像另一家国库公司一样发行股票和可转换债券来囤积比特币，但至少它有一个基础运营业务（挖矿），而且它的 mNAV 约为 1，所以我并没有为它们的金融市场、资本成本套利游戏支付溢价。

比特币国库公司究竟会如何失败？

「我们很有可能在公开股票市场上经历一场类似互联网泡沫的繁荣与崩溃周期。」

——丹尼·诺尔斯（Danny Knowles），5 月 28 日，「比特币做了什么」

MicroStrategy 是防弹的。

正如林恩·奥尔登（Lyn Alden）在 MicroStrategy 第二季度财报电话会议上提出的问题所示，即使在比特币下跌 80% 的情况下，MicroStrategy 也会安然无恙。在 2022 年熊市期间，公司的处境要糟糕得多，当时它的比特币直接与保证金贷款和银行债务的抵押品挂钩。而在 2025 年，优先股主导的情况下，情况并非如此。

抛开传统金融分析师或记者对 mNAV 的偶尔痴迷，或者为什么一家公司的价值应该高于其持有的比特币，以及比特币圈内外对使用债务购买比特币的震惊，MicroStrategy 的融资方式保守得令人难以置信。公司持有的比特币价值约 770 亿美元；可转换债券的规模约为 50 亿美元（实际上是 80 亿美元，但其中一些已经深度价内，交易时更像是股权而非债务）。STRK、STRD、STRF 和 STRC 的优先股总额略高于 60 亿美元。（这使得公司的杠杆率约为 15%，意味着比特币必须下跌超过 85% 才会让公司面临任何偿付能力问题。）

另一个可能出现问题的途径是传统金融货币市场资本枯竭。MicroStrategy 通过以更低 / 更安全的资本成本（或更好的债务条件）或利用高于 1 的 mNAV（立即增值，因为它让塞勒以折扣价购买比特币）来超越比特币的能力取决于这些条件。如果这些条件消失，比如没有人购买国库公司的发行产品，金融资本流向其他地方；货币印刷停止；政府证券的利率飙升，等等我看不出 MicroStrategy 的 mNAV 如何不直接跌回 1。

最后 MicroStrategy 存在托管风险。作为最大的参与者，持有约 3% 的总供应量，蜜罐风险比比皆是。（对于分布在非常不同司法管辖区的小公司来说，这可能不是问题。）MicroStrategy 将其庞大的比特币存放在 Coinbase 托管中解决方案故意保持不透明。

如果 Coinbase 破产，MicroStrategy 的业务会怎样？或者更糟，新的政治风向带来没收或激进的税收政策？这些都是很好的问题，但也是非常遥远的尾部风险。我们真的需要那么担心它们吗？

无论比特币国库公司是为了将比特币带入全球资本市场的中心，还是这一切以灾难告终，我们仍需拭目以待。

结束语：出卖灵魂？庞氏骗局冲昏了头脑？

谨慎选择你的比特币国库公司：H100 和桑德尔·安德森（Sander Andersen）似乎非常专注于囤积比特币，而且公司正在迅速攀升比特币国库排行榜。目前金融市场奖励了这些公司的努力。相比之下，K33 团队的行动要慢得多，自几个月前首次推出比特币以来，它们的股价经历了经典的短期上涨后逐渐回落至起点。MARA 和 MicroStrategy 的价格徘徊在几个月来的水平附近。

我可能很快就会对这种最新的法币金融工程潮流感到厌倦。持有这些需要许可、受限于经纪商的传统资产，乐趣有限。

将比特币存入冷存储，而不是折腾这些比特币证券。

国库狂热正在华尔街和兴奋的比特币爱好者中蔓延。也许比特币的金融化已经到来，但老实说，我想我大部分时间只会袖手旁观。

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