过去十八个月里，加密资产的主线从“行情驱动”切换到“产品驱动”。标志性事件是美国现货比特币ETF获批并运行稳定，随后现货以太坊ETF在2024年7月正式挂牌，形成从“单一龙头”到“多资产敞口”的过渡；这一进程实质上把主流加密资产纳入了熟悉的资产管理与交易生态。

结构层面的改进正在发生，并非停留在“能不能上”的层面。2025年7月，美国证监会（SEC）允许加密ETP采用实物申赎（in-kind）模式，这使运作方式更接近传统商品ETF，有望改善交易效率与成本，缓解现金申赎带来的跟踪与费用摩擦。对机构做市、套利与风险管理而言，这是重要的“基础设施升级”。

地域维度上，香港在2024年4月推出现货比特币与以太坊ETF，并自一开始即引入实物申赎机制，为亚洲时区提供了受监管的加密指数化工具。尽管初期交投温和，但其制度设计与时区优势，为后续跨境资金与区域机构配置留出了空间。

从周期视角看：ETF把“加密原生风险”转化为“公募持仓风险”。这意味着：

定价权与波动结构更容易受资金流与再平衡节奏影响（季度、月度、被动指数权重变化），而不仅是链上叙事；

合规托管与做市网络的完善，降低了机构进入与退出成本，使“增量资金—价格—媒体关注—再增量”的正反馈更容易出现；

当宏观出现政策不确定或名义利率下行预期时，ETF成为传统组合里更可执行的“加密敞口”载体，放大避险与配置需求的传导效率。前述美国放宽申赎安排，正是这一传导链条的关键一环。

品类外延方面，市场的关注点正在从“BTC—ETH双核心”走向“下一站”。一方面，现货以太坊ETF的落地，完成了对“功能型公链资产”的制度化覆盖；另一方面，多家机构已就现货Solana ETF向SEC递交或修订申请。历史经验显示，监管常以“先有受监管期货市场、再评估现货ETF”的路径推进——CME宣布计划推出Solana期货，被部分机构解读为“为后续ETF铺路”的必要条件之一，但能否成行仍取决于监管对市场完整性的评估。

监管取向仍是决定外延速度的变量。2025年7月，SEC就加密ETF提供了进一步的操作指引，被视为走向更明确规则框架的早期一步；这既回应了产品快速扩容后的合规需求，也为后续新品类（含是否引入更多链上收益要素）留下了政策观察窗口。对发行人与机构投资者而言，合规的可预期性，比短期“题材想象力”更重要。

对投资与行业的三点影响：

资金结构的“慢变量”：随着401(k)、养老金、财富管理渠道逐步评估加密ETF，边际增量可能更稳定、久期更长，也意味着上涨期更依赖资金面的持续配给而非单一事件刺激。

波动的“新秩序”：ETF的盘后与隔夜缺口、再平衡日的被动流，可能放大短期波动；而专业做市与期货对冲的完善，又会在更长周期里压低结构性波动。

叙事的“再中心化”：ETF把焦点重新拉回资产本身的“可被机构持有”属性：合规、托管、流动性、衍生品配套，而非仅凭链上热点。以太坊ETF之后，公链生态基本面与链外合规生态的“耦合质量”，将决定其相对表现。

风险与掣肘同样清晰：

合规边界：若产品设计涉及链上收益或质押属性，容易触及监管红线，审批节奏与披露要求将更审慎；

市场完整性：对做市、清算与托管的稳健运行提出更高要求，任何单点故障都可能通过ETF通道放大为系统性波动；

需求真伪：除比特币外，其他资产的ETF需求尚需时间检验。若基本面与生态活动度不足，产品化并不自动等于资产定价的中枢上移。

小结：第一阶段的成功，把“是否能上”变成了“如何更好地上”。美国放开实物申赎、香港的先行机制、以及潜在的Solana期货与ETF申请，共同构成了加密ETF的“二次跃迁”。在这一过程中，投资者更需要关注产品结构、合规细节与资金节奏，而非仅以“新品上市”作为交易信号。下一个周期，或许仍由ETF点火，但能跑多远，取决于微观机制是否经得起时间打磨与压力测试。

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原文: 《 加密货币ETF的“二次跃迁”：从比特币（BTC）到以太坊（ETH），再到“下一站”？ 》

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