作者：Frank，PANews

9月17日，美联储意料之中地按下了降息按钮，将关键利率下调25个基点。对于加密货币这样的风险资产而言，这次降息似乎为通往牛市铺平了道路。然而，宏观的利好是否能转化为市场的上涨动力？在流动性阀门开启之后，加密市场的下一站究竟是星辰大海，还是早已被内部杠杆透支的悬崖？要回答这个问题，我们需要深入市场的肌理，从期权、期货、资金流向乃至市场内部的微观表现中寻找答案。

PANews将通过对加密市场的宏观数据和近几个典型周期的数据进行多维度数据剖析，试图勾勒出降息当下市场的真实图景。

期权数据：看涨情绪明显，11万美元为最大痛点

先从期权数据来看，Coinglass的数据显示，目前比特币的期权/合约持仓比约（期权合约与期权+期货合约总数比值）为68.63%，ETH约为28.81%。从这个数据来看，目前在比特币市场当中，期权所占的比重较大，因此比特币的期权数据更能体现市场的一些实际情况，而ETH这个比例较低，则不太需要参考期权数据。

在期权数据当中，可以看到随着价格的上涨，BTC的期权持仓量也在不断增长，目前的期权持仓量处于历史最高点，达到600亿美元的规模。从行权日期来看，9月26日将成为近期最重要的交割日，在这一天看涨与看跌的期权到期日金额最高，且远超过其他时间，此外就是12月26日的季度交割日。

9月26日到期的期权金额分布上，看涨期权的总金额达到了3.31亿美元，而看跌期权总金额仅为2957万美元，前者约为后者的10倍左右。这表明，市场上有大量的资金在押注9月26日到期时，价格会上涨。

不过，需要警惕的是，这种一边倒的市场结构也非常脆弱。一旦市场未能如预期般上涨，甚至出现下跌，这些巨量的看涨期权将迅速贬值，可能会导致多头踩踏平仓，从而引发剧烈的反向波动。

在行权价格方面，短期内看涨期权押注最多的价格是12万美元到15万美元之间，空头主要押注的价格则是11万美元到9.5万美元之间。这表明，12万~15万美元时多头主力主要的进攻目标，9.5万美元到11万美元之间则是市场认为的支撑区间。近期的最大痛点则是11万美元的价格，因此，11万美元可能是卖方最主要的进攻区间，在9月26日交割日附近，价格或许将围绕这个价格区间反复拉扯。

总体来说，BTC的期权数据方面所显示的表现是，短期内市场乐观情绪仍然明显，多头力量下注价格价格将上涨至12万美元以上。空头方则似乎更多是套保订单，将9.5万美元视为关键的支撑位。而对期权的卖方来说，9月26日将价格维持在11万则会利润最大化，因此双方可能会在这个时间点及价格区间上极限拉扯。

期货持仓均为历史最高位，高杠杆酝酿波动风险

期货数据方面，无论是BTC、ETH还是SOL，其合约持仓量都处于历史最高点。尤其是ETH和SOL，相比前一个周期的高点，目前的合约持仓量都达到了顶峰。以SOL为例，在2021年价格达到250美元左右时，其交易所合约总持仓量价值约为8.5亿美元。而到了本周期内，虽然目前的价格未能达到去年的历史最高点，但合约持仓量已经达到170亿美元，不仅是2021年的21倍，也是2024年历史最高点（87.8亿）的2倍左右。

ETH的合约持仓水平也呈现出类似的效果。

以上的数据说明，与第一阶段的上涨截然不同，这一波上涨显然有大量的杠杆资金参与和推动。说明期货市场的投机热度极高，大量的追涨资金通过合约入场。虽然上涨动能看似强劲，但必须对潜在的剧烈回调有充分的心理准备和风险控制措施。这种图表形态是典型的牛市末期或高潮期的特征，市场波动性将会极大增加。

30天的费率当中，绝大部分币种在各大交易所的资金费率都是正值，并且很多都处于一个相当高的水平（例如超过0.1%）。一些小市值或热门的山寨币，如HYPE，其资金费率甚至达到了6.8% 的惊人水平。这说明在当前的牛市氛围中，投机资金更倾向于涌入波动性更大、想象空间更足的山寨币中。山寨币市场的多头杠杆已经非常拥挤，投机泡沫的成分也更重。

资金流向：资金仍处净流入状态，但已现疲态

接下来，我们对市场入场资金的角度来进行分析。目前的传统金融市场向加密领域资金流入方面，主要是美国现货ETF和DAT公司。

在ETF数据上，近一个月来BTC和ETH的资金整体呈净流入状态。其中BTC的9月净流入约为32.5亿美元，相比八月的净流出7.5亿有了明显回流。ETH则是在4月份以来，近6个月持续呈现出净流入状态，其中7月和8月的净流入资金最多，分别达到54亿美元和38.7亿美元。9月份截至9月19日的净流入约为3.59亿美元，虽然仍处于流入状态，但势能上显然明显减少。

DAT公司的数据方面，在9月17日美联储降息25个基点之后，能够看到上市公司对加密资产的交易量明显增加。从前一日的76亿美元增长至116亿美元。而在持仓方面，能够看出金融9月后，DAT公司对BTC的持仓增速明显放缓，而ETH、SOL等主流山寨币成为了当前DAT公司增持的主要方向。9月截至目前的DAT增持金额约为52.4亿美元。8月这一数据约为89.9亿美元，7月约为136亿美元。结构上，7月还是增持BTC为主，8月则是ETH为主，9月则是SOL为主。不过总体来看，这一势能也有减弱的迹象。虽然当前宣布增持加密资产的上市公司较多，但从体量上来看，显然不及此前以BTC为财库的企业。

稳定币方面，当前的稳定币总市值已经超过了2918亿美元，总体增长势头仍然明显。近一个月内，USDT的增速约为2.47%，USDC增速约为9.68%，USDe的增长明显，增速达到20.78%，USD1的增长也达到20%。

从资金流入的角度来看，近一个月内的市场虽然仍处于资金净流入的状态，但增速势能上显然有一定的回落。结合前文所述的高杠杆情绪，似乎市场在短期内进入了增长疲软和泡沫过剩的阶段。

短周期对比：上涨已放慢脚步，近一个月7成代币下跌

最后再看一下市场内的微观表现。PANews针对币安交易所418个现货交易对的涨跌情况进行了分析。分析周期为上一个山寨上涨周期6月22日到7月23日与最近一个上涨波段8月3日到8月23日数据进行对比。

我们以ETH作为山寨季的标准，在6月22日到7月23日期间，ETH的上涨幅度为58%，而所有代币的平均涨幅约为37.2%。其中，涨幅超过ETH的代币有44个，占比约为10%。在这段周期内，有384个代币最终实现了上涨，占比达到91.86%。其中涨幅超过1倍的代币有13个。

在8月3日到8月23日期间，ETH最终上涨了41.06%，所有代币平均涨幅约为16.87%。涨幅超过ETH的代币有23个，涨幅超过1倍的代币有5个。上涨代币的数据为367%，占比87%。

从这个数据来看，在最近的一个上涨波段内，涨幅的整体数据都和7月份的上涨势能有了明显下滑。而从8月23日到9月18日的数据显示，有近7成的代币呈现下跌状态。而作为山寨币龙头的ETH也在这段时间内下跌了5%，市场进入到明显的盘整周期。

总而言之，当前加密市场正呈现出两级分化状态。一方面，其价格被衍生品市场创纪录的杠杆和极度乐观的投机情绪托举至高位。另一方面，下方的真实资本流入（如ETF、机构增持）却已显现出增长疲软的迹象，同时市场内部的上涨广度也在不断收窄。

这种由狂热情绪而非坚实资本主导的行情，造成了极不稳定的市场结构，可谓是危如累卵。而即将到来的9月26日季度交割日，或将成为多空双方围绕关键价位（如比特币11万美元最大痛点）的终极摊牌，届时市场由杠杆驱动的狂欢很可能面临方向性的严峻考验。

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