原文标题：《Saylor vs Chanos：一个短篇故事》

撰文：Craig Coben

编译：Block unicorn

周末，做空者吉姆·查诺斯（Jim Chanos）宣布，他已平掉其做多比特币、做空 Strategy（前身为 MicroStrategy）普通股的配对交易仓位，这家公司是最初也是最大的比特币储备公司。查诺斯没有透露仓位规模或获利多少，但可以合理假设他带着一笔可观的收益离场。

配对交易涉及做多一种证券，同时做空另一种高度相关的证券，从而使你大致保持市场中性。因此，查诺斯并不是在押注比特币下跌，而是赌 Strategy 股价中相对于其持有的比特币价值所蕴含的溢价不可持续地高企。

这一判断已被证实正确。Strategy 的股价溢价已从去年 11 月（FTAV 首次讨论其融资计划时）的近 3 倍净资产值下滑至今天的约 1.2 倍。过去 12 个月，比特币上涨了大约三分之一，而 Strategy 的股票则下跌了超过四分之一。Strategy 所谓提供「放大版比特币」的宏大宣称就此破灭。

事后看来，查诺斯的配对交易显得显而易见，但当时绝非板上钉钉。做空任何东西都伴随着自身的一系列风险和成本。做空一家拥有忠实散户追随者、且领导者像迈克尔·塞勒这样魅力四射、狂热布道的股票，更是增添了一层新的风险。

股票借贷的融资成本是一回事，当然，但真正可怕的情景是空头挤压。如果一阵由塞勒引发的散户热情将股价推高，查诺斯可能被迫在痛苦的损失中认输，就像梅尔文资本在 GameStop 事件中被 Reddit 组织的交易者碾压一样。鉴于塞勒在网上的不懈存在以及他唤起并激发其数字粉丝群的诡异能力，这种狂热风险非常真实。

查诺斯想必对投资者更有信心，认为市场会得出结论：Strategy 公司华丽的架构提供了一种过度复杂且价格过高的方式来获得比特币敞口。在他看来，高昂的净资产值溢价只会下跌。放大的比特币更像是归零版比特币。

在某种程度上，查诺斯只是镜像了 Strategy 及其高管层一直在做的事情。公司一直在积极出售自家股票以购买更多比特币。与此同时，管理层也是 Strategy 股票的热情卖家，他们的大部分出售时机在去年接近历史高点时堪称完美。

查诺斯的成功交易凸显了 Strategy 商业模式的核心结构性缺陷。尽管该公司大张旗鼓、作秀不断，但它仍然是一个高价且高风险的比特币投资工具。其传统的软件业务几乎没有现金流，导致公司不得不依赖资本市场为其疯狂购买比特币提供资金。

通常情况下，这意味着发行普通股。但塞勒还额外发行了超过 80 亿美元的可转换债券。可转换债券存在一个限制：如果股价上涨不足以让投资者转换，则债券需要在到期日或投资者行使赎回权时偿还。由于 2028 年有大量债券到期和赎回权，塞勒在去年年底悄然停止了发行新的可转换债券。但持续不断的普通股发行也有其弊端：现有股东的权益会被稀释，股价也会因供应过剩而下跌。

充分意识到这一点后，赛勒今年转向了一种新的策略：优先股。该公司刚刚宣布了第五次永续优先股发行，这次以欧元计价，旨在实现融资基础的全球化。但像 Strategy 这样评级为垃圾级的发行人发行的永续优先股并不容易出售，因此票息必须非常诱人。此次欧元优先股的发行价格必须达到面值的 80%，扣除发行折扣后，投资者的收益率为 12.5%。

而这些票息支付，加上可转换债券的利息，现在每年超过 7 亿美元。由于 Strategy 本身并不产生经营现金流，它最终不得不发行更多普通股或优先股来支付股息，这进一步加剧了位于资本结构底端的普通股的压力。

每当有人提及 Strategy 现金流不足的问题时，最直接的反驳就是该公司持有价值约 700 亿美元的比特币。从账面上看，这种超额抵押似乎令人安心——但如果用比特币来支付股息或偿还到期债务，将会严重损害塞勒长期以来一直倡导的「长期持有」（HODL）理念，并可能导致市场在他之前抛售。Strategy 的比特币储备并非普通的抵押品，不能随意变现而不承担任何后果。

总而言之，查诺斯发现了一个基本的套利机会，并且冷静地执行了操作。他现在平仓，意味着轻松获利已成定局。但问题依然存在：Strategy 的普通股究竟是「放大版的比特币」，还是其他一些不那么诱人的东西？