来源：《When Shift Happens》, Youtube
编译：Felix, PANews
Real Vision 首席执行官 Raoul Pal 分享了他如何在 2026 年不靠运气就能在加密货币领域取得成功的框架：持有正确的资产，然后什么都不做。以下为 PANews 编译的《When Shift Happens》播客的访谈精华。
Kevin： 我最近去硅谷，跟很多人聊，更坚定了长期视角。今天我们要讨论这个，因为我觉得这很重要，人们必须明白，但他们要么不明白，要么不想明白。很多人的愤怒是因为时间跨度不匹配。
Raoul Pal：就好像你可以告诉他们未来的发展方向一样。技术的普及不会停止，如今的市场规模已经达到三万多亿美元，最终会达到 100 万亿美元。所以，我们才走了 3%，而我估计这可能需要 10 年时间。这是一个长期的转变，但每个人都会问：“那今天呢？”。
Kevin： 你会怎么回应喷子？我看到有人说你老用“放眼长远”当借口，短期不好的时候就拿这个说。你会怎么回应这种人？
Raoul Pal： 短期更多是噪音，长期则是被网络采用和货币超发这两个关键因素驱动，所以长期更可预测。短期总是会偏离长期，人们不想接受。大家把希望都押在 M2 图上，我说不会完美匹配，大家却理解成总是会完美吻合。一偏离就说我错了。我作为宏观分析师的工作就是搞清楚为什么偏离、什么变了。比如这次流动性被财政部一般账户抽走，加上政府关门。人们不理解，觉得一切该完美吻合，但不可能。短期总是噪声远大于信号，而着眼长期才能看清信号。
Kevin： 我看到很多聪明人，尤其是以前做传统金融的交易员，现在说加密市场成熟了，机构越来越多，使用 AI 等技术的专业交易员也越多，除了长期投资之外，市场几乎没 alpha 了，所以，你所能做的，基本上就是像普通投资者或普通交易员那样买入并持有，押注你所说的长期趋势。
Raoul Pal： 我以前就见过这种情况。2004 年，我就是因为这个原因离开了对冲基金行业。2004 年我做的是宏观策略。宏观策略波动性更高，而且是长期策略，因为宏观策略意味着你基本上是在围绕宏观经济和经济力量进行交易。现在，每个季度只有一个 ISM 数据，或者一个月只有一个 GDP 数据。所以，要真正形成趋势，你需要一段时间内的一系列数据。也就是说，至少需要 6 个月的交易周期，或许在转折点可以缩短到 3 个月，但实际上通常是 18 个月到 3 年。这才是宏观经济的本质。
后来我意识到，随着新投资者涌入对冲基金投资领域，他们强制所有人按月进行市值计价，然后评判你的标准是当月涨跌多少，而不是你全年的表现如何，或者这笔交易的收益如何。无论你买入的股票涨跌，只要当月价格有所回落，而你仍然盈利，你就应该平仓。我当时就想，这样根本赚不到钱。这种做法扼杀了市场波动，降低了所有人的收益。如今加密领域也面临着同样的问题。宏观经济领域的情况更加糟糕，因为系统基金、高频交易等兴起，宏观经济失去了短期交易的优势。我离开宏观经济，创办了全球宏观投资者（Global Macro Investor，简称 GMI），就是为了证明长期投资才是王道。
Kevin： 这对患有 ADHD（注意力缺陷多动症）的一代来说尤其困难。
Raoul Pal： 对，他们感觉一切都像电子游戏。
Kevin： 2025 年对加密投资者来说挺难的，除非你投资了少数正确代币，否则收益表现一般。为什么？
Raoul Pal： 因为流动性。流动性是目前最重要的宏观因素。这是一种博弈。第一场博弈是流动性。我们在加密领域叠加的第二场博弈是，你买入的特定代币资产的采用率如何？无论是 L1、L2、应用层、DeFi，还是其他什么，关键在于采用速度以及贬值幅度如何。这就是我们所处的全部博弈。所以人们需要弄清楚这场博弈的全部。然后事情就变得有点复杂了，如何获得流动性？
在传统的加密货币术语中，流动性指的是量化宽松。之前一直在印钞，但现在停止了。然后你就得搞清楚，美联储的净流动性，也就是财政部的普通账户和逆回购操作。这曾经是系统中唯一的流动性来源，但他们却耗尽了逆回购资金。财政部一般账户就像一个支票账户，他们会不断地充值、清空、充值、清空。所以这个账户的余额一直在波动。实际上，它对流动性并没有帮助。我们看到的流动性，其实就是逆回购资金的耗尽。因此，流动性的变化率一直很低。这是其中一个因素。
另外周期延长了。有人说会有四年周期，确实如此。但这是有原因的。2008 年后利率归零，各国把债务规划为 3-5 年的期限，每四年进行一次债务展期。2021-2022 年利率又归零，他们把债务久期拉长到 5 年。所以原来第四年该印钱的地方推到第五年，也就是 2026 年。10 万亿债务要流动，所以 2026 年才需要大流动性。但是现在代币太多，流动性救不了所有项目。以前随便买什么都涨，现在不行。
Kevin： 对，很多代币流动性再多也会让人亏钱，因为是糟糕的投资。
Raoul Pal： 对，没人使用。少数能成 meme，但持久很难。人们不明白的是，主流代币之间也存在风险曲线，比特币回撤 30%，以太坊回撤 40%，Solana 回撤 50%，SUI 回撤 60-65%，具体取决于它们的成熟度、用户数量和市场深度。我使用的 “DTFU”（Don’t Fuck This Up）框架的核心不是赚最多钱，而是别亏太多，然后长期复利。听起来很无聊，但这就是真相。“
Kevin：“最小遗憾投资组合”是什么意思？
Raoul Pal： 就是回过头看不会觉得自己很傻。L1 最简单，体量够大、有采用的，不会一个周期归零。虽然会慢慢“流血”，但不会瞬间归零。然后你需要检查一下，是否在盲目跟风，现在 ChatGPT 免费，可以查询下链上指标、用户增长等情况。
Kevin： ChatGPT 对链上指标的分析靠谱吗？
Raoul Pal： 我上周写了篇关于 Metastas 的文章，用稳定币转账价值 / 活跃用户来估值。ChatGPT 自己提出用 DeFi、游戏等五个指标定义活跃用户，然后根据这些指标对链进行排名，看看哪些链被高估了，哪些链被低估了。它能给你一个相当不错的判断，它几乎在所有方面都做得很好。它也很擅长解读技术图表。你可以给它一张图表，问问它怎么看，它会给你一个不错的结果。
Kevin： 你自己遵守自己的 “DTFU”投资框架吗？
Raoul Pal： 基本遵守，但我的仓位更集中。大家一听我集中就觉得自己也该集中。我集中是因为自己建了估值模型。很可能在某个时候会改动。它的波动性更大，它的设计就是为了波动性更大，因为它是一个早期网络采用模型。所以，它的下跌波动性比上涨波动性更大。
过去两周狂卖代币，突然今天早上醒来 SUI 涨 20-30%，其他也涨 8%。我能接受，别人可能无法理解。除此之外，我还有其他能带来现金流的业务，这让我可以正确地进行资产配置，而且我承担的风险更大，因为我做了更多的功课。但这并不意味着我的判断一定正确。其他人不要听我的资产配置建议，要听整体交易准则。永远不要借用别人的信念。这才是最重要的。
Kevin： 你有可能跑输听你 “DTFU”建议的人吗？
Raoul Pal： 当然。我只对自己资本负责。如果我错了，我自己承担。我的方向大致正确就行。
Kevin： 我看到一个推文：女朋友从 2019 年开始定投 ETH 和 BTC，不看推特不关注，大幅跑赢她男朋友。经纪账户里表现最好的往往是“去世”的客户。
Raoul Pal：是的。所以我们总是回到原点。现在大多数人都很痛苦，因为他们在本轮周期中处于停滞或亏损状态，因为他们没有在低点大量买入，而这很难做到。最简单的致富方式就是永远定投 BTC，比定投标普 500 回报更好。但这并不是在加密领域真正赚钱的方法，但我认为更好的方法是等到市场下跌 X% 的时候再进行美元成本平均法操作，比如说下跌 30% 或更多，然后投资的频率是市场创新高时的三倍，这样复利收益肯定会更好。这并不难做到。
Kevin：心理上难。我每月买比特币，总觉得自己更可能涨，结果老买在局部顶部。
Raoul Pal：我三周前买 SUI，后来下跌很多。但时间久了就会忘记入场价位，除非是大底。
Kevin： 你有收集辱骂你的的推文吗？
Raoul Pal： 没有，但我在 Drinks with Raoul 节目里读骂我的推文。挺好的心理治疗。也提醒我哪里没讲清楚。
Kevin： 很多 2017-2021 进来的早期信徒现在转去做 AI，说加密没兑现去中心化承诺，只有 ETF 和稳定币，很失望。但我觉得他们其实是这几年没赚到快钱，没优势了。硅谷那边完全相反，他们说大回报还在后头。Electric Capital 的 Aishal 把加密比作流动性更强的风投。风投大部分会归零，少数很赚钱，但要永远拿着，因为指数级的东西最后规模超乎想象。
Raoul Pal： 风投是代币生成前入场，估值更低。公开市场买，幂律没那么强，价格很重要。我上轮试过广泛投资组合，大部分回报还是来自 ETH、BTC、一点 Solana，其他基本没用。现在市场规模大约 3.5 万亿美元，保守估计 10 年到 100 万亿，现在才达到 3%。比特币主导地位会下降，智能合约主导地位会上升，因为其用例会更多。未来整个市场还有 30 倍上涨空间。
Kevin： 硅谷懂指数级，华尔街懂线性与均值回归。所以每次牛熊他们都觉得市场完了。其实拉长看就是平滑趋势。亚马逊、谷歌、特斯拉都一样。早期波动大，成熟后变小。你现在投资组合什么样？
Raoul Pal： 除了三周前买了点 SUI，其他没动。买了些 NFT。人们又会截图说我喊单 SUI，然后有人骂骗子。我的配置是我的事。我求你们别学我的风险偏好。我只想说根据自己风险承受力。
Kevin： 对 SUI 在 2025 年底的真实想法是？
Raoul Pal： 它在风险曲线上的表现正常。短期跑输 Solana 但仍在上升趋势。项目的技术没问题，关键是能否获得采用。用户增长速度比上轮 Solana 快，价值/活跃用户高。模型显示比 Solana 低估约 80%。还需市场整体上涨来验证。
Kevin：如今每月如何分配自己的收入？
Raoul Pal： 现金流会用于投资、生活和各种开销。和其他所有事情一样。除了加密货币之外，我还投资了其他东西，比如大量的数字艺术品。随着你的资金增长，你会想要更新一些东西。所以你会换音响、换车等。你这样做是为了保持你的资产质量，因为如果不这样做，你的资产质量会随着时间推移而下降，比如车会坏，会老化，会让人烦恼，需要不断维修。
我喜欢把钱花在度假和旅行上。这就是生活质量。生活质量本身就是一种投资，它能给你带来体验。所以，这方面我投入了很多。
Kevin：你提到了数字艺术，也就是 NFT。NFT 现在怎么样了？
Raoul Pal： 巴塞尔艺术展正在进行，一半的数字艺术市场都在那里。虽然他们创作的很多艺术作品实际上并不是数字的。现在的情况是，一旦 ETH 或 Salana 的价格达到区间的上限，销量就会再次爆发式增长，因为人们开始回收财富买艺术。当价格回落到区间底部时，就没人有钱买了，因为把流动资金投入非货币资产的机会成本降低了。但这个论点表明，每当价格达到顶峰时，艺术品就成了焦点，价格也开始屡创新高。
我们已经开始看到一些大牌投资者进入这个领域。Ribbit Capital 的 Nikki Mala 收购了 Punks IP 和 Crypto Punks IP；还有其他投资者，比如 Alan Howard，他是这个领域的大投资者。艺术品的整体价值在上升，但它仍然会随着加密货币价格的波动而起伏。所以价格会略微下跌，但从长远来看，往往会跑赢大盘，而且这个领域还会涌现出更多东西。
Kevin： Animoka 的联合创始人 Yuge Yatsu 最近说 NFT 是这一代人的资产类别。我想大多数人会想，“什么鬼？他是在自欺欺人吗？他是在否认现实吗？”，我想问的是，他是否理解了一些大多数人仍然不理解的东西？
Raoul Pal： 是的。每个人都认为 Monkey JPEG 之类的东西都贬值了。真是愚蠢的投机行为。人们没有意识到，加密货币的投机性极强，通过投机性极强的方式加速了对某种想法的验证。而投机性已经证明，数字资产的价值不仅仅在于它是交易所的代币。所以，我们有 Crypto Punks，它们的总价值达到了 100 亿美元。游戏资产、票务、金融合约、数字身份……TAM 巨大。最贵区块空间是艺术。数字世界里一切可归零，唯有数字稀缺性保值。财富最终会流向艺术。
Kevin： 你 11 月初发文表示“抄底”，现在 2025 年 12 月了还是这个建议吗？
Raoul Pal： 是的。我认为市场已经触底了。所以我们经历了 10 月份的清算。美国政府通过财政部一般账户提取了流动性，然后他们关闭了政府，现在流动性没了，因为他们甚至无法动用财政部一般账户。加密货币作为流动性最敏感的资产，其流动性暴跌暴露了杠杆的所有弱点，引发了系统清算杠杆等一系列问题。
如果我对流动性的所有研究都正确的话，将迎来一波流动性涌入。现在系统告诉我们银行体系资金紧张，这导致货币市场波动频繁。市面上资金不足。美联储也知道这一点。他们停止了量化紧缩。但他们还有另一项任务，那就是完成年底的融资工作。银行没有足够的流动性来展期债务、进行资产负债表调整。因此，美联储必须注入一些流动性。
Kevin： 2026 年怎么在加密货币发财？
Raoul Pal： 拿着正确资产，什么都不干。别借用他人的信念，自己做功课树立自己的信念。根据风险承受力和目标设定时间框架。我的框架是 5 年周期，其他都是噪音。
Kevin： 你抓住不放但知道该放手的东西是什么？
Raoul Pal： 觉得自己能帮更多人。但得放下，因为有些人不想要帮助。很挫败。你也在拼命想帮大家，但很多人拼了命不想被帮。
Kevin： 你每天早上醒来、晚上睡前，脑子里声音说什么？
Raoul Pal： 继续走。我的工作是活在未来，看清路径。别太担心琐事。大方向对就行。别在意 SUI 这周跌 30%，在意整个市场将达到 100 万亿美元。
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