2025年1月28日前后，比特币在冲击历史高位后转入高位横盘，价格表面仍处在“牛市区间”，但市场内部却开始猛烈争论：这一轮周期是否已经提前步入熊市阶段。一端，是被锁在ETF产品中的机构资金，面对申赎数据与宏观环境的变化，在进退之间愈发犹疑；另一端，则是通过合约与借贷加杠杆的散户，在高位豪赌“再来一波牛顶”。就在此时，黄金单月飙涨、白银多年累积大涨的画面，与比特币“四年周期永恒”的叙事正面相撞，下一轮真正的巨震，究竟会从哪一个市场、哪一种资产中率先引爆，成为悬而未决的问题。
四年周期信仰反转：空头口中的“典型熊市”
● 逆势判断的抛出：在2025年初主流舆论仍沉浸于“减半后牛市尚未结束”的乐观情绪时，Liquid Capital创始人易理华却提出了截然相反的判断——“空头最大的卖点就是四年周期，其实2025年已经是典型熊市”。他给出了相对收缩的震荡区间：比特币在10万美元±2万之间摆动，以太坊则在3000美元±1500美元间反复拉扯，将市场从“无上限想象”拉回到“高位箱体”的冷静框架中。
● 链上错位的画面：CryptoQuant 分析师 Woominkyu 提到，亏损供应量百分比回升往往对应熊市早期阶段，这与价格仍在高位震荡的表象形成鲜明反差。链上数据一边显示越来越多筹码重新陷入浮亏，一边又印证大盘名义价格仍在历史高位区间，让人看到一种“外壳仍像牛市、内部已近熊市起点”的结构性错位感，仿佛过去的顶部信号与当前走势被拆解重组。
● 周期对比中的反常：对比几轮经典的四年周期，比特币往往在价格创新高的阶段伴随的是极高的获利盘比例与近乎一致的乐观情绪，而2025年的这一轮却明显不同。价格虽然挑战并刷新高位，但亏损供应量的回升与链上成本结构的变化，反而更像往期熊市开端的画像，这让“价格创新高≠牛市巅峰”的可能性被强行摆上桌面，迫使市场重新审视自己对四年周期的机械化信仰。
ETF资金拉扯：机构在以太里找折中
● 当日资金画面的撕裂：在2025年1月28日这一天，资金在不同ETF间的流动呈现出罕见的割裂。以太坊现货ETF整体录得约2809.51万美元净流入，其中贝莱德 ETHA一档产品就吞下了约2734.31万美元，几乎承包了当日增量资金；而同一时间，比特币现货ETF却整体净流出约1964.49万美元，单日态度转换鲜明，将“增持ETH、减持BTC”的信号直接写在了申赎表格上。
● 发行方与资产间的分化：即便在比特币ETF整体流出的背景下，富达 FBTC仍单日录得约1945.10万美元净流入，说明并非所有机构都在集体撤离，而是在不同发行方、不同产品之间进行更精细的选择。这种一边有产品持续获配、一边整体却在走弱的分化状态，凸显的是资产偏好的重排——对部分资金而言，比特币不再是“唯一的加密贝塔”，而只是需要被动态调整权重的组合一环。
● 机构折中的资产配置逻辑：在“2025已是典型熊市”的论调升温时，一部分机构选择通过增持ETH、减配BTC来寻找折中路径：既不彻底撤离加密赛道，又在名义高位阶段降低对单一资产的曝险。以太坊在技术叙事、生态应用与监管接受度上的多重属性，使其在这轮再平衡中被视作风险与想象力相对均衡的标的，成为部分机构对“熊市说”模糊不决时的一种中间态选择。
杠杆散户的豪赌：链上成本的隐形雷区
● 紧绷的成本分界线：依据链上成本基础数据，短期持有者的关键分界线被集中在约9.65万美元一带，而下方更深一层的重要支撑在约8.34万与8.07万美元。只要现货价格仍牢牢站在这些成本之上，杠杆多头就还能自我安慰这是“健康回调”；但一旦有效跌破9.65万，进一步触及8万多区间，就可能触发大量短期筹码的被动平仓与保证金追加，把此前温和的震荡瞬间放大成连锁挤压。
● 杠杆押注的情绪肖像：在合约与借贷平台上，散户用高杠杆放大的是“牛市尾声再冲顶”的单边幻想，不惜以更高的资金成本加码多头头寸，希望在所谓“最后一脚”中抢下跑赢指数的收益。这种与价格同步拉高的风险偏好，与ETF内部更克制、缓慢挪仓的机构形成强烈对照：前者在意的是这一个月、这一周的爆发；后者则在意未来两三年回撤曲线的平滑程度。
● 被推向回撤前线的群体：当CryptoQuant 所提到的亏损供应量比例上升与杠杆加码叠加在一起，高位上车的散户实际上已经站在潜在巨幅回撤的最前沿。很多人并未意识到，自己的加仓行为并非顺势乘风，而是在链上成本线开始松动、部分筹码悄然转亏的阶段继续堆高杠杆，一旦市场选择用一根长阴或几天连续回撤来重定价，这部分资金将首当其冲，而并非那些早已通过ETF减仓、调仓的机构。
黄金白银狂飙：资金从币圈逃向何处
● 贵金属行情的时间线：在加密市场围绕牛熊争论不休时，黄金价格已冲上约5540美元/盎司的历史新高，单月涨幅接近30%，用极短的时间完成了本应属于整个年份的涨幅节奏。与此同时，白银在2025年累计大涨约148%，接着在2026年涨幅进一步扩至约64%，两年叠加的走势构成了一幅贵金属全面狂飙的宏观画面，为资金迁徙提供了极具说服力的价格凭证。
● 市值对比带来的冲击感：在黄金狂飙的单日中，市值增量一度达到约1.64万亿美元，这一数字几乎可以与当下比特币整体市值相提并论。“黄金单日波动≈一个比特币生态”的象征意味极其强烈：当传统避险资产的一个日内脉冲，就能顶得上一整条加密旗帜资产的全部市值时，原本以“数字黄金”自居的叙事，难免在心理层面遭遇震荡和相对价值上的拷问。
● 宏观避险筹码的再配置：在地缘冲突反复、通胀预期摇摆与政策前景不确定的宏观环境下，大额资金越来越倾向于把避险筹码压在黄金与白银等贵金属上，而非高度波动、监管环境仍在演化中的链上资产。对于追求资产负债表稳定性与流动性安全的机构而言，贵金属的高涨不仅提供了可观账面收益，也在心理层面弱化了继续维持大额加密敞口的必要性，令“从币圈挪一部分筹码到金银”成为可以公开辩护的决策。
分歧中的博弈：机构与散户在不同剧本里下注
● 信号交织的两条资金线：ETF申赎数据、链上成本线与亏损供应量变化，被织成了一幅清晰的对照画面。一边是通过ETF缓慢挪仓、在不同资产与发行方之间重新布局的机构资金，尝试在不引发市场剧烈波动的前提下降低高位曝险；另一边，则是在价格每一次回踩中轮流接盘的散户，用更高的杠杆与更短的时间视角去对抗潜在的熊市开端，两条资金线交错却方向不一。
● 多空叙事的拉扯：多头阵营中，许多人仍坚守传统的四年大周期信仰，认为只要减半后还未看到极端狂热、还未经历真正的“疯狂时刻”，牛顶就尚未到来；而另一部分人则认同“名义价格不断创新高，但结构已经转熊”的新叙事，认为现在看到的只是熊市初期的拉锯与资金出逃前的高位换手。这两种叙事各有数据与历史片段作为支撑，却在实际交易层面不断彼此掣肘。
● 真正风险所在：在这种结构下，风险的核心并不单纯来自价格向上或向下的方向，而在于节奏完全不同的资金同时押注同一时间窗口。机构倾向于慢吞吞地调仓减配，散户则倾向于在短期窗口内放大杠杆、博取极端收益，当这两种节奏撞在一起时，任何外部冲击——无论来自宏观政策、ETF流向突变，还是黄金进一步飙涨——都可能放大为踩踏式波动，让原本可以平滑展开的周期调整演化成剧烈的暴涨暴跌。
熊市预期的下一幕：避险叙事会如何改写四年周期
目前的矛盾已经清晰呈现：比特币与以太坊的价格仍在历史高位附近震荡，但ETF资金与杠杆资金的行进方向却日益背离；与此同时，黄金与白银则在另一条平行赛道上狂奔，用实打实的涨幅吸收着对冲与避险需求。若未来一段时间内，黄金继续走强，而加密市场则通过缓慢出清与结构再平衡来消化前期涨幅，那么原本以减半为节奏锚点的“四年周期”，可能会被更大级别的“宏观避险周期”所改写，迫使市场重新界定比特币应享有的风险溢价与叙事地位。接下来，投资者需要密切关注几类关键信号：ETF是否持续出现有方向性的净流入或净流出，9.65万美元一线及其下方支撑能否守住短期持有者的防线，黄金这轮强势能否延续不衰。这些路径的汇合，将最终决定“2025熊市说”是被链上数据与资金流向自证，还是在新一轮行情中被迫修正。
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