同样一份“爆表”的非农就业报告，在交易员眼里是推迟降息的铁证，在特朗普眼里却是“美国很强、所以利率必须最低”的冲锋号。而夹在中间的美联储，正上演着一场即将离任理事对同僚的“孤身反对”。

华盛顿时间2月11日，1月非农新增13万、失业率降至4.3%的数据落地。逻辑上，经济过热应该浇灭降息预期。但白宫给出的结论恰好相反：正因为数据好，降息更该加速。

这不是经济学的分歧，这是权力周期与政策周期错位的缩影。而在大洋彼岸的交易屏幕前，比特币给出了一个极具深意的反应——先崩后拉，24小时内走完了一个完整的多空陷阱。

一、非农的“两张脸”：交易员看见鹰，白宫看见鸽

单看1月非农的标题数字，13万确实远超预期的5.5万。但拆开细看，这张成绩单并不干净：

● 一是结构性失衡严重。 医疗保健和社会援助贡献了12.2万个岗位，几乎包圆了全部增量；联邦政府雇员净减少3.4万人，特朗普胜选后推行的“延迟辞职计划”开始计入统计。真正的私营部门用工需求，远没有标题那么热。

● 二是年度修正被选择性忽略。 2025年全年就业被大幅下修86.2万人，从58.4万缩水至18.1万——这意味着去年几乎没怎么招过人。1月的反弹更像是在谷底轻轻跳了一下，而不是起飞。

● 但市场不管这些。CME FedWatch显示，3月不动概率从79.9%蹿升至94.1%，6月不降息的概率从24.8%翻到41.1%。Polymarket上的押注更极端，交易员几乎把6月降息的希望打没了。

诡异的是，白宫完全不吃这套。

● 特朗普在Truth Social上发的那段话，用词很值得玩味。他没提“通胀可控”，也没像往常那样骂鲍威尔，而是把降息包装成一种强国特权——“我们是世界第一，所以理应支付最低的利率”。

● 这是一种去技术化的叙事。把复杂的利率决议，简化成“强国有资格享受低成本”，既绕开了美联储的独立性，也绕开了顽固的服务业通胀。

● 但真正让市场侧目的不是特朗普的发文，而是那位即将离任的美联储理事——斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）。

二、米兰的“最后反抗”：供给派鸽声的罕见逻辑

斯蒂芬·米兰是一个特殊的存在。

● 2025年9月加入美联储理事会以来，他在历次政策会议上全部投下反对票——不是反对降息，是嫌降得太慢、太保守。在1月的FOMC会议上，同僚们一致同意按兵不动，只有他和沃勒（Christopher Waller）坚持再降25个基点。

● 任期已于1月31日届满。按规矩，他可以留到继任者确认，但所有人都知道，特朗普提名凯文·沃什（Kevin Warsh）来接的就是他这把椅子。

但米兰没有收声。

面对“非农这么好还降什么息”的质疑，他的回应分三层，每一层都在挑战美联储的传统框架：

● 第一层：就业强≠需要刹车。 米兰认为，美国经济在不引发通胀的前提下，仍有吸纳约100万新增就业人口的潜力。目前的劳动力市场不是“过热”，而是“刚从悬崖边收回一只脚”。此时降息不是火上浇油，是给经济上份保险，防止政策滞后效应导致意外收缩。

● 第二层：供给侧改革正在改写利率下限。 这是米兰这套逻辑最核心、也最具争议的部分。他认为，特朗普政府推行的去监管、提前退休计划、政府雇员缩减（已减少36万人）正在提升全要素生产率。如果生产端能跑得更快，需求端的利率就不该拖后腿。 换句话说，同样的经济增速，现在需要的名义利率比过去更低。

● 第三层：住房通胀要下来了，关税没那么可怕。 米兰对通胀的估算比同僚乐观得多。他判断当前基础通胀率约2.3%，已进入2%目标的误差范围，住房分项的滞后效应即将释放。至于关税，他认为是“相当微弱”的因素，并未出现大面积传导迹象。

这套“供给创造降息空间”的逻辑，在美联储内部是绝对的少数派。大多数决策者不愿把短期政策押注在长期生产率上——万一生产率没来，通胀先回来了，怎么收场？

但米兰的发言之所以重要，不是因为他能改变1月或3月的决议，而是他代表了白宫试图植入美联储的一套新叙事。沃什接任后，这套逻辑会从“个人异议”变成“主席基调”。

三、市场定价的“精神分裂”：6月窗口究竟还剩多少？

交易员很诚实，他们不跟政治口号走。

● 非农出来后，短期利率期货遭遇抛售。6月降息的定价从“板上钉钉”退化成“五五开”，4月前行动的概率被压到20%以下。摩根大通和富国银行的研报口径罕见一致：这份数据让上半年降息的可能性越来越小。

● 但市场的“鹰派定价”并不彻底。10年期美债收益率仅微涨2.77个基点，收在4.17%。这个幅度非常克制，说明没有人在押注加息周期重启。美股三大指数虽然收跌，但跌幅均在0.2%以内，标普500几乎平盘。

● 这是一种“降息迟到但不缺席”的定价姿态。 没人认为美联储会转向紧缩，只是在赌第一次降息是6月还是7月、全年是2次还是1次。而在这个略显沉闷的宏观盘面上，加密市场给出了截然不同的烈度。

四、加密市场的“预判你的预判”：从暴跌中捞回

● 2月11日晚间，非农数据公布后的一个小时内，比特币跌破66000美元关口，24小时跌幅一度超过5%。这个下跌方向与美股开盘后的走势一致，但幅度远超纳指的0.16%。流动性更浅的资产对利率预期的敏感度更高——这一规律依然有效。

● 东八区时间12日0时后，比特币从65984美元的低点拉起，迅速升破67000美元，收复日内过半跌幅。截至凌晨收盘，暂报67035美元，较最低点反弹超1000美元。

● 这种“先暴跌、再深V”的走势，是典型的博弈性买盘入场。 有人在赌市场过度解读了非农，赌交易员会在冷静后重新定价。

● 公允地说，这份非农确实不足以支撑美元实际利率长期维持高位。失业率4.3%依然处于历史偏低位置，但就业总量比疫情前少了三百多万，劳动参与率的修复极其缓慢。如果剔除去监管红利带来的政府减员一次性冲击，内生动能并不强劲。

● 加密市场历来不是追随宏观数据，而是预判“市场对宏观数据的预判”。 暴跌是对即时情绪的服从，拉升则是对美联储下半年被迫转鸽的远期定价。

五、席位与任期：决定2026利率路径的隐藏变量

● 绕不开一个人：凯文·沃什。特朗普已明确提名沃什接替米兰的理事席位，并将在5月鲍威尔主席任期结束后扶正沃什。市场对沃什的刻板印象是“鹰派”——他上一轮在美联储任职时以抗通胀立场著称。

● 但仔细推演会发现，沃什所处的宏观环境已经天翻地覆。2018年他面对的是加税周期和产能闲置，2026年面对的是去监管周期和生产率脉冲。他在近期的非公开表态中承认，生产率提升可能改变长期中性利率的估计值。

● 沃什真正的难题不是立场左或右，而是要不要接手米兰留下的这套“供给侧降息逻辑”。 如果不接，则与白宫期望冲突；如果全盘接收，则意味着美联储政策框架发生实质性转变。

● 还有一个更微妙的制度问题：鲍威尔的美联储理事席位要到2028年1月才到期。如果鲍威尔在5月卸任主席后保留理事身份，美联储内部将形成“一个前主席、一个新主席”并存的局面。这在美联储百年历史中极为罕见。

● 米兰在采访中那句“我很乐意留任，但这不由我决定”的潜台词，正是对这场人事轮替的不确定性表达。即便他想留下为鸽派继续战斗，席位的物理空缺也不以个人意志为转移。

当经济数据不支持降息，但政策制定者决心降息时，市场应该听谁的？过去十五年的答案是“听美联储的”。但今年，白宫正在试图改变这个答案。

特朗普第二次任期的政策节奏明显加速。去监管、减支出、扩大产能——这些供给侧措施落地越快，美联储维持高利率的理由就被侵蚀得越狠。哪怕通胀黏性仍在，实际利率已经过高。

比特币在暴跌后的快速回抽，是风险资产对这套逻辑的试探性认同。它未必正确，但它反映了资金寻找出路的迫切。

至于米兰，这位“最短命”的美联储鸽派理事，在他的任期倒计时里完成了最后几场孤独的反对投票。他的政策建议没有赢得同僚，但他的思考框架正在赢得白宫。5月的华盛顿，才是真正摊牌的时刻。

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