东八区时间本周内，多家链上与宏观分析机构密集更新了对比特币周期所处阶段的判断，引发市场剧烈争论。一边是模型与数据给出的“熊市阶段”标签，一边是价格仍高悬于历史高位之上，二者之间的错位不断激发多空双方的情绪碰撞。尤其是CryptoQuant在最新报告中明确指出，比特币已步入熊市轨道，但尚未跌入以往周期中那种“极端熊市”与极端恐慌区域。于是问题变得尖锐：当价格依然远离“地板”，恐慌远未到达历史底部的绝望阈值，这一轮周期究竟演到了第几幕，是已经拉开寒冬序章，还是一场被数据“过度提前”宣判的假警报？
价格仍在高空：熊市标签下的错位
● 溢价仍在高位：据单一来源粗略测算，比特币当前价格较部分机构视作“底部参考”的5.5万美元水平仍有约25%溢价，这一数据本身被标注为待验证，计算逻辑也未完全公开。但即便采用保守口径，对比过往几轮真正的熊市末期，比特币通常会在前高附近形成长时间、深折价横盘，如今价格仍处于相对高空的事实，已经足以让“熊市已深”这一说法显得不那么笃定。
● 与历史深寒的反差：在历史深度熊市中，比特币往往要经历相对于前轮峰值数十个百分点甚至逾八成的长期折价，价格在底部区间“趴伏”数月甚至更长，配合链上长期深度亏损和情绪端极端绝望。彼时主流叙事多从“未来属于加密”转为“这场实验终将失败”，从业者离场、项目方倒闭、日常成交规模急剧萎缩构成了寒冬的典型背景。而当下尽管回调幅度不小，但距离那种系统性退潮、长期窒息的场景仍有显著差距。
● 熊市话术与“地板”现实：这种错位带来一幕颇具戏剧感的画面——链上机构与传统研究机构一边给出“熊市阶段”甚至“寒冬可能复制”的警示，一边价格却尚未进入传统意义上那种被视为“地板”的超深折价区间。一部分投资者据此认为“这轮结构更健康”，另一部分则担忧“真正的深水区还在后面”。在标签与价格之间，市场被悬置在一个既非高歌猛进、也非一地鸡毛的模糊带上。
链上温度计：MVRV与NUPL的中度冷却
● 指标的角色与边界：MVRV 与 NUPL 等链上指标，被广泛用于衡量比特币整体持仓的盈利程度以及市场情绪的冷暖状态。前者大致反映“市值相对于链上成本”的溢价水平，后者则尝试刻画市场从“贪婪”到“恐慌”的情绪段位。但当前简报明确未提供这些指标的具体数值与阈值，相关临界区间也被标记为待验证，这意味着我们只能从方向与相对位置来理解它们传递的信号，而不能以某个单一读数作为“机械开关”。
● 远未彻底冰封：CryptoQuant 的观点是，市场尚未进入历史上对应熊市触底的“极端恐慌”区间。结合 MVRV、NUPL 的大致形态可以推断，当前更像是从炽热转向温凉的中度冷却期，而不是已经被彻底冰封的深冬。换言之，市场高位亢奋情绪已明显退潮，但情感尚未坠入那种对未来完全失去信仰的深渊。这种“半冷不热”的温度，让提前宣判终极底部显得轻率，也让简单套用过往“极端恐慌即底部”的经验变得更加危险。
● 盈利筹码与未尽的释放：简报提到，目前约有55% 的比特币供应处于盈利状态（同样为待验证数据），这意味着大约一半以上的筹码仍有账面利润可供兑现。从行为金融角度看，盈利筹码比例偏高往往意味着潜在抛压尚未完全释放，一旦宏观或情绪再度恶化，获利了结的冲动仍可能被激发。与那些所有人都在深度亏损、无人愿意再卖的“绝境底部”不同，当下的结构更像是：价格已从高峰跌落，部分乐观者开始逢低吸纳，但不少持币者仍站在盈亏线之上，博弈尚未走到决战回合。
历史寒冬回放：84%平均回撤的阴影
● 单一统计的“84%与225天”：有研究对历史几轮大级别熊市进行回溯，得出的结论是：比特币在典型熊市中的平均最大跌幅约为84%，熊市持续时间平均约225天。简报已明确，这是一项出自单一来源的统计，样本期、数据口径与计算方法并未完整披露，其代表性与严谨程度都有待进一步验证。但在叙事层面，“84%”与“225天”这样具象的数字极具传播力，很容易在市场心理中沉淀为一种半事实、半神话的“铁律”。
● 70%-75%寒冬假设：传统机构 Ned Davis Research 进一步提出，如果本轮调整最终演变为类似以往的全面“加密寒冬”，比特币可能面临70%-75% 的回撤空间。这里同样没有推演具体价位，也未给出时间节点，更多是一种基于历史样本的情景推演。但当这样的大幅回撤数字被频繁引用时，悲观情绪往往被放大——许多投资者会下意识把“潜在风险区间”理解为“必然到达的宿命”，从而要么过早清仓离场，要么将所有决策建立在“总要跌够历史平均值”的前提上。
● 历史回放的偏差与陷阱：问题在于，本轮周期的参与者结构、监管环境与资金来源，较 2018 年甚至更早的周期已经发生明显变化。单纯将过去数轮熊市的平均跌幅与持续时间机械套用到当下，很容易忽略“这一次”与“上一次”之间关键的制度与结构差异。历史对于情绪的影响，往往不是提供精确的脚本，而是通过一个夸张的“最坏场景”在心中刻画阴影。真正的风险在于，当市场沉迷于“复制过往剧本”时，反而可能对当下更真实、但不那么戏剧化的路径视而不见。
机构筹码上升：新玩家会重写剧本吗
● 机构配置的崛起：与早期主要由散户与加密原住民主导的周期不同，本轮行情的一个明显特征，是机构持仓与配置占比显著提升。从美国现货 ETF 的上线，到传统资产管理公司将比特币纳入多元化资产组合，“合格投资人 + 专业风控”的参与者构成，正在渐渐改变市场的底色。比特币不再只是高波动投机品，而开始被部分资金视作长期配置工具，这一转变为周期波动叙事加入了新的变量。
● 长期资金与风控约束：机构资金通常有更明确的投资期限、更严格的风险预算，以及对回撤和流动性的硬性约束。这意味着在极端行情下，一部分机构可能被迫减仓，但在多数时间维度上，它们并不会像高杠杆散户那样因短期波动而情绪性出清。同时，ETF 等产品带来的“慢变量资金”也可能在价格下行阶段提供一定承接力度，使过去那种流动性瞬间蒸发、踩踏式暴跌的频率和强度有所下降。极端波动被削峰填谷，周期的“形状”自然也会随之改变。
● 历史平均跌幅的折扣：如果说上一轮轮回是由高杠杆散户与无序杠杆驱动的“纯情绪放大器”，那么如今的结构更接近于情绪与制度约束叠加的混合体。在这样的框架下，那些建立在“市场参与者结构恒定”前提上的平均跌幅统计，其参考价值不可避免地打折。并不是说 70%-80% 回撤就一定不再出现，而是它不再是“默认预设”，更像是诸多路径中的一种极端情景。对于投资者而言，理解参与者结构如何改变波动特征，可能比死记硬背一个历史平均数字更加重要。
波动率减半与盈利筹码：冷静期的高压悬念
● 波动率“退烧”的信号：简报指出，当前比特币一年期已实现波动率接近减半（同样为待验证信息），这被不少观察者视作市场阶段性“冷静”的信号。与前期剧烈上冲、暴跌相比，价格在更窄区间内震荡、单日波幅收敛，表面上是一种风险下降的表现。但波动率的下降既可能意味着风险释放接近尾声，也可能只是风暴眼前的短暂平静，本身并不直接指向多空任何一方。
● 盈利供应与潜在高压：同时，约有55% 的供应仍处在盈利状态，这意味着即便波动率暂时收敛，市场中依旧悬浮着一层不容忽视的“利润盘高压”。局部利空、监管风吹草动，甚至只是对“历史寒冬复制”的恐惧，都可能触发这部分持币者的减仓行为。在这种格局下，价格不再像此前那样疯狂冲顶，但也并未完成对获利筹码的彻底消化，系统中的潜在抛压更像是被封存，而非被完全释放。
● 过渡期的模糊画像：综合来看，当下的市场状态更像是一个过渡期：波动率已经明显低于前期狂飙阶段，情绪从贪婪回落到审慎甚至偏悲观，但尚未降至“无人再谈论比特币”的冰点。价格在高位与深坑之间摇摆，链上数据与历史叙事各执一词，投资者被迫在“不够便宜”的现实和“也许还会重演深跌”的阴影之间做出选择。这种模糊本身，正为后续无论是二次探底还是重新上攻，埋下了充足的悬念。
未完待写的熊市剧本：投资者如何自处
当前的一切迹象更指向一个从狂热走向理性修正的中段阶段，而非已经完成的终极底部篇章。CryptoQuant 口中的“熊市阶段”更多像是一种对风险回撤的结构性提醒，而不是对“已经触底”的宣告；Ned Davis Research 提出的 70%-75% 回撤情景，则是对历史深冬的一种回放假设，而非注定会被逐字照抄的剧本。在缺乏极端恐慌、价格又未深度折价的当下，任何底部断言都难免冒进。不同机构基于同一组链上数据与历史样本，却得出截然不同的路径预设，本质上是在使用不同的模型假设与风险偏好。对普通投资者而言，更关键的不是选边站在某个“权威结论”一侧，而是看清这些结论背后的前提——它们假定了怎样的参与者结构、怎样的宏观环境、怎样的政策轨迹。真正需要被强化的，是对节奏与仓位的精细管理：在尚未出现系统性极端恐慌与深度折价之前，把握好现金流与杠杆上限，为更糟糕的情景预留余地，而不是把全部押注都压在“这一脚就是抄底绝唱”的豪赌上。熊市是否已经到来、是否会复制历史回撤，或许只有事后才能被验证，但如何在不确定的中场阶段保护好自己，却是每个人当下就必须回答的问题。
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