双重夹击：Circle的增长逻辑正被立法与对手同时「拆解」

原文作者：Sanqing，Foresight News

3 月 24 日（美东时间），稳定币发行商 Circle（CRCL）纽交所收盘价报 101.17 美元，单日跌幅逾 20%，创其上市以来最大单日跌幅纪录。其最大分发合作伙伴 Coinbase（COIN）同步下跌近 10%，纳斯达克收盘价报 181.04 美元。

引发抛售的导火索，是 Clarity Act 最新草案文本外泄的细节，草案拟禁止数字资产服务提供商「直接或间接」向稳定币余额支付收益，亦禁止任何「在经济或功能上等价于利息」的结构安排。

图源：Crypto in America 主持人、前 Fox Business 记者 Eleanor Terrett 推文

同日，其竞争对手 Tether 宣布，已聘请四大会计师事务所之一展开首次完整财务审计（包括 USDT 储备在内）。

「直接或间接」，五个字封堵了谁

草案文本已于 3 月 24 日在闭门会议中提交加密行业代表审阅，银行业代表将于次日跟进审查。记者 Eleanor Terrett 在 X 上援引一封相关方邮件披露了草案细节。

USDC 本身从未付息，Circle 作为发行人也从未向持币者支付任何收益。所以，草案禁止发行人付息，跟 Circle 有什么关系？

草案的「射程」不止于发行人。真正在向用户支付收益的，是 Coinbase。

按 Circle 招股说明书披露的分成结构，用户在 Coinbase 平台上持有的 USDC，其储备利息 100% 归 Coinbase 所有；在平台外流通的 USDC，储备利息 50% 归 Coinbase。

Coinbase 将平台内获得的绝大部分储备收益以「USDC Rewards」的形式穿透分配给用户。据哥伦比亚大学法学院的分析，Coinbase 在 USDC Rewards 上的利润极薄，仅保留约 20 至 25 个基点的利差。

Clarity Act 草案的「直接或间接」以及「在经济或功能上等价于利息」条款，正是为封堵这个漏洞而设计的。

这纸禁令对 Coinbase 的财务冲击或许有限，甚至可能是正面的。Coinbase 既是 Circle 股东，又持有平台外 50% 储备收益的纯利润分成，其推广 USDC 的商业动力并不会因此消失。

然而 USDC 的竞争对手，不止 USDT，还有美元本身。

USDC Rewards 让 USDC 扮演了事实上的「数字高息储蓄账户」角色。这也是 USDC 规模连续两年增速跑赢 USDT 的驱动力之一。一旦这条通道关闭，用户持有 USDC 收益归零，持有意愿便减弱。

需求收缩的传导路径指向 Circle。零售端持仓动力减弱，USDC 总流通规模增速放缓，储备池增厚的速度随之下降，Circle 建立在规模扩张预期之上的收入增长故事，便开始松动。

草案同时保留了「活动型奖励」的豁免，与支付、转账或平台使用挂钩的奖励仍被允许。但这与当前「持有即得」的模式是两种完全不同的产品。

此外，「在经济或功能上等价于利息」这一标准表述过于模糊，未来监管机构的解释空间极大，活动型奖励的边界同样存在被收紧的风险。

如果说 Clarity Act 草案是在拆解 Circle 的增长飞轮，那么 Tether 在同一天发布的审计公告，则指向 Circle 另一个竞争优势。

USDC 长期以来的差异化叙事，很大程度上建立在合规上。

Circle 定期接受顶级会计师事务所出具的储备证明，在监管不确定性压制 Tether 的那几年里，「我们是那个透明合规的」是一张对机构客户和合规敏感型交易所极为有效的牌。

而 Tether，则靠着季度证明而非真正的审计应对外界，S&P Global 曾于 2025 年将 USDT 信用评级标注为「弱」，并警告在比特币价格进一步下跌时存在抵押不足的风险。

此外，GENIUS Act 要求大型稳定币发行人必须进行年度独立审计，Tether 此番聘请四大，更像是对这一法律义务的响应。但无论出于何种动机，这个信号出现的时机足以叠加进市场的负面情绪。

USDC 过去两年连续以更高增速跑赢 USDT。合规透明的叙事，是这轮增长最重要的驱动力之一。Tether 此番聘请四大审计尚未启动，结果更远未可知。但若审计顺利完成，显而易见，Circle 赖以维持增长优势的合规溢价将被压缩。

图源：DeFiLlama - Stablecoins

Circle 的价值得益于增长模式，收益激励驱动用户持有 USDC，规模扩张带动储备池增厚，储备利息支撑收入增长。这个模式能跑通，前提是稳定币被允许扮演生息资产或储蓄存款的角色。

Clarity Act 草案正在立法层面否定这个前提。

失去收益激励，USDC 的规模增长必须转而依赖真实支付场景的自然渗透。这条路不会走不通，但比收益驱动慢得多，也不确定得多。

合规保住了 Circle 的牌照，但保不住它的增长模式。银行家们给出的答案很清楚，稳定币可以存在，但不能生息。

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