从 T-bill 到 Apollo 信贷：Pendle 正在汇聚真实世界所有收益率。

撰文：Stacy Muur

编译：AididiaoJP，Foresight News

稳定币市场规模已达 3100 亿美元，其中大部分资金只是静静躺在那里，没有任何收益。

但这种情况正在改变，因为真实世界收益开始上链，包括国债利息、私人信贷回报，以及纳斯达克上市工具的月度分红。这些曾经被锁在经纪商和机构渠道背后的资产，现在通过一系列协议被代币化，任何 DeFi 用户都能触及相同的回报。

不过，这里存在一个问题。

这些资产的收益是波动的，并非固定数值。这个月你可能拿到 11%，下个月可能变成 9%。如果你是基金或国库管理者，你无法围绕一个不断变化的利率做规划。

这就是 @pendle_fi 填补的空白。当这些代币化 RWA 资产登陆 Pendle 时，该协议让你做出选择：锁定一个你可以依赖的固定利率，或者押注浮动利率的走势。同样的资产，你可以选择不同的风险偏好。

宏观背景也支持这一点：

• 公共链上的代币化 RWA 在 3 月份突破 236 亿美元，自 1 月份以来增长 66%；
• 摩根大通预测，仅收益型稳定币就可能捕获 1500 亿美元；
• 美国银行 CEO 警告，可能有 6.6 万亿美元存款流向稳定币。

传统银行业现在已将链上收益视为真正的竞争威胁。而金融界的大佬们已经深度接入 Pendle：

• Apollo 7850 亿美元信贷基金通过 Ember 路由到 Pendle；
• Strategy 的 STRC 分红通过 Saturn 和 Apyx 在 Pendle 上被代币化；
• Paxos 将其受监管的国债稳定币放在 Pendle 上，不到两个月 TVL 就超过 1.2 亿美元；
• Ethena 通过 Pendle 路由的 TVL 超过 DeFi 任何其他协议，峰值达到 47.1 亿美元。

以下是目前 Pendle 上实际上线的产品，以及它们各自的重要性。

Strategy 的 STRC 分红现在可以在 Pendle 上交易

STRC 是 Strategy（前 MicroStrategy）发行并在纳斯达克上市的优先股。它类似于债券，你买入后，Strategy 每月以现金支付 11.50% 的年化收益率。Strategy 用 STRC 销售筹集的资金购买比特币，因此它本质上是传统股票市场与比特币积累之间的桥梁。该利率从去年 7 月的 9% 开始，已上调七次，自 3 月以来稳定在 11.50%。

两支独立团队看到了这一月度现金流，并各自决定围绕它构建稳定币，将分红支付代币化，让 DeFi 用户无需经纪账户就能获得相同收益。两者都选择了 Pendle 作为用户交易收益的场所。

Saturn 于 4 月 8 日上线主网，目前存款约 4500 万美元：

• USDat 是基础层，与 USDC 1:1 铸造，通过 M0（合作伙伴包括 Galaxy、Securitize、Clear Street）代币化国债作为支持；
• sUSDat 是收益层：质押 USDat 会触发 Saturn 将一部分支持资产投入 STRC，并将每月分红以约 11% APY 传递给持有者。

收益路径：BTC → MSTR 股权 → STRC 优先股分红 → sUSDat

Saturn 在 Pendle 上的池子首日就吸引了 500 万美元 TVL。

Apyx 则从另一个角度切入。该团队还运营着 DeFi Development Corp（纳斯达克代码：DFDV），这是首家 SOL 数字资产国库公司：

apyUSD 收集 STRC（11%）和 SATA（12.5%）的分红，在链下持有，每月将现金支付转换为资产并路由到金库。

在 Pendle 上的增长：从零到 47 天内合计 TVL 8260 万美元（日均约 176 万美元），其中 apyUSD 池单独达到 4470 万美元。

为什么两者都选择 Pendle？因为 STRC 分红会波动，Strategy 每月调整利率。如果你管理真实资本，你无法分配给一个可能随时变化的收益率，而 Pendle 的 PT/YT 分割让你能够锁定利率。这就是为什么整个 STRC 生态系统在其他任何场所具备相应基础设施之前，就已集中在 Pendle 上。

Apollo 8400 亿美元信贷基金现在可以通过 Pendle 访问

Apollo 是全球最大的资产管理公司之一，管理资产超过 8400 亿美元。他们运营大规模信贷基金，包括向企业放贷、支持房地产交易以及构建债务组合。通常这些资产完全不对零售开放，你需要是合格投资者或机构才能接触。

Ember Protocol 找到了将这种收益带上链的方法。Ember 是一个金库平台，将来自传统金融、CeFi 和 DeFi 的收益策略打包成可在 DeFi 生态系统中使用的代币。对于其最大产品，他们直接找到了 Apollo。

收益从 Apollo 信贷基金流向 Pendle 用户的实际路径如下：

• Apollo 信贷基金位于底层，涵盖企业直接放贷、资产支持头寸和结构化信贷，全部在链下；
• Securitize 将该基金代币化为 ACRED，使其能够在链上存在（Securitize 至今已处理超过 40 亿美元的代币化资产）；
• Ember 将 ACRED 包装成 ERC-4626 金库 eACRED，这是使其与 DeFi 协议可组合的关键步骤；
• Pendle 将 eACRED 分割为 PT/YT，因此用户可以选择锁定 Apollo 整个信贷组合的固定利率，或交易浮动利率。

最终产品是一个由全球最大资产管理公司之一背书的链上固定利率债券，任何拥有钱包的人都可以访问它。没有 KYC 门槛，没有中介。两年前，这些管道还不存在。现在它每天都在结算真实资本。

Ember 还在 Pendle 上运行另外两个产品：eEARN（一种托管稳定币策略，你可以获得固定利率而无需主动管理头寸）和 eTHIRD（他们的 Third Eye 金库，目前通过 MON 和 ENA 的跨链基差交易为 USDC 提供 20.66% APY）。

USDG 将受监管的国债收益带到 Pendle

USDG 是 Paxos 构建的稳定币，由美国国债支持。与大多数只持有储备并就此止步的稳定币不同，USDG 实际从这些国债中产生收益，并且是在该领域最严格的监管监督下进行的：

• 受新加坡金融管理局（MAS）监督；
• 符合 MiCA 的欧洲分发要求；
• 市值约 21.4 亿美元；
• 拥有 100 多个分发合作伙伴，包括 Kraken、Robinhood、OKX、Mastercard 和 Anchorage。

当 GENIUS 法案于 2025 年 7 月提出储备和审计要求时，Paxos 已经按照这些标准构建了 USDG，使其领先于几乎所有仍在 retrofitting 合规的竞争对手。

Pendle 集成是一项重大进展，因为这是该协议首次直接接触将代币化产品带上链的资产发行人。 效果很快显现：

• 上线第一个月 TVL 就超过 1 亿美元；
• Paxos 和 Global Dollar Network 在看到需求后将池子激励从 15 万美元提高到 39 万美元；
• 池子目前超过 1.2 亿美元。

这在实践中意味着：你可以将完全受监管、经过审计的政府债务作为无许可收益衍生品在 Pendle 上交易。只需一个钱包，就能锁定国债收益的固定利率。这是机构固定收益部门多年来一直想要但从未有干净途径获得的接入方式。

Ethena 的支持资产变得更加复杂，这实际上对 Pendle 有利

Pendle 与 Ethena 已经拥有 DeFi 中最强大的合作伙伴关系之一：峰值 TVL 47.1 亿美元，2025 年 9 月月交易量 55.4 亿美元，2024 年 4 月高峰时 swap 费用 360 万美元。贝莱德的 BUIDL 现在支持 Ethena 的 USDtb，这表明传统金融对这一关系的重视程度。

但正在发生变化的是：sUSDe 的收益过去主要来自一个来源——加密永续合约资金费率。现在 Ethena 已多元化到：

• CLOs 和企业债券敞口；
• 黄金和大宗商品基差头寸；
• 机构借贷。

这对 Pendle 为什么重要？因为每个新收益来源都会改变 sUSDe 的混合利率。而在 Pendle 上，交易者通过 PT/YT 对该利率的预期进行定价。因此，他们不再只是押注资金费率的走势，而是对整个收益组合在一个数字中定价。

如果你曾在传统金融中交易过利率，这会让你感到熟悉——这本质上是对多元化信贷组合的利率互换，只不过是无许可且在链上结算的。随着 Ethena 的支持资产越来越多元化，Pendle 上的交易环境也变得更加丰富。

GENIUS 和 CLARITY 法案可能让 Pendle 成为稳定币收益的默认场所

在讨论法律内容之前，只需看看收益率差距，因为这个利差说明了一切关于资本为何流动的原因：

• Chase 储蓄账户：0.01% APY
• Coinbase/Kraken 的 USDC（2025 年底）：3.5–5%
• 通过 Pendle PTs 在 STRC 和国债协议上的链上收益：最高 11%

这一差距正是将存款拉上链的力量。而两项立法即将让这一差距对 Pendle 的定位更加重要。

GENIUS 法案（特别是第 4(a)(11) 条）规定稳定币发行人向持有者支付任何形式的收益或利息均为非法。但措辞仅针对发行人。不包括交易所，也不包括 DeFi。这就是为什么 Saturn 的 sUSDat 和 Paxos 的 USDG 能够通过 Pendle 产生回报而不会遇到问题的法律原因——收益来自市场机制，而非发行人直接支付。

CLARITY 法案才是每个人都应该关注的。它提议将同样的禁止扩展到「任何数字资产服务提供商」，这将直接针对中心化交易所的稳定币奖励。如果该法案通过，Coinbase 和 Kraken 提供 4% USDC 收益的情况可能就此终结。

Pendle 的架构在这里很重要。当有人购买 PT-USDG 时，回报来自无许可 AMM 的价格发现，没有实体在支付「利息」。GENIUS 禁止发行人，CLARITY 将禁止交易所，而 Pendle 不符合其中任何一个定义，因为它是一个市场，而非服务提供商。如果交易所层面的奖励受到限制，Pendle 可能成为美元计价固定回报仍在链上存在的首要场所。

这一切最终指向哪里

如果你按风险程度将 Pendle 上目前上线的所有产品排序，范围非常惊人：

• 保守型：USDG 约 5.3% 固定收益（Paxos 国债）、Ethena sUSDe 约 4.25% 混合收益
• 中性型：Apyx 约 14.5%（STRC/SATA 分红）、Saturn 约 11%（STRC）
• 激进型：Ember eTHIRD 约 20.7%（基差交易）、eACRED 5–11%（Apollo 私人信贷）

至今已结算 698 亿美元收益。Grayscale 在 2026 年第二季度观察名单中保留了 PENDLE（金融板块），并削减了消费类项目。

四种完全不同的风险特征——国债、私人信贷、纳斯达克上市分红、托管多资产策略——全部汇聚在同一个协议上，因为它们都需要同一件东西：一种将可变收益转化为国库实际可以承销的工具的方式。美国财政部长 Bessent 称 2 万亿美元稳定币市值「非常合理」。贝莱德的 BUIDL 已经支持 Ethena 的 USDtb。

资本不再等待许可，它已经在流动，而 Pendle 就是它去变成固定利率的地方。