地缘溢价消退使资金转向半导体和亚洲芯片商，而鹰派美联储重启利率重新定价。

撰文：张雅琦

来源：华尔街见闻

人工智能叙事依然强劲，但市场结构已悄然生变。高盛资金流向首席分析师 Lee Coppersmith 警告，当前市场同时承载着更高的多头头寸、更高的杠杆水平，由此带来的波动风险不容忽视。

据高盛大宗经纪数据，全球对冲基金净杠杆率已升至四年高点，过去四周的攀升幅度更是近五年来最剧烈的一次，驱动力来自大规模净买入活动以及头寸的逐日盯市增值。与此同时，大盘科技股的隐含波动率持续扩张，相对于大盘整体的溢价在股价上涨过程中不降反升。

原油市场同样出现值得关注的信号。受伊朗协议落地影响，管理型资金在过去七周净卖出约 250 亿美元原油，布伦特原油的地缘溢价几乎悉数回吐；而受益于上周创纪录的空头建仓，原油市场净多头寸已跌破战前水平。与此同时，鹰派立场的美联储取代地缘局势，成为新的不确定性来源，前端利率随之重新定价。

「六月是一次提醒，」Lee Coppersmith 写道，「即便是最强的长期主题，也不在真空中交易。」他强调，AI 仍是客户最高确信度的长期投资逻辑，但市场结构层面的风险正在同步积累。

杠杆骤升，市场结构压力加剧

市场内部最值得关注的变化，并非基本面，而是市场结构本身。

高盛大宗经纪数据显示，全球对冲基金净杠杆率已触及四年高位，且这一轮攀升的斜率尤为陡峭——过去四周的增幅属于近五年来最大幅度的单一区间之一。这一趋势由两股力量共同推动：主动加仓带来的净买入，以及存量头寸随市场上涨产生的逐日盯市增值。

与杠杆同步走高的，是大盘科技股波动率相对大盘的结构性扩张。Lee Coppersmith 指出，即便在股价持续上涨的过程中，科技板块的波动率溢价仍在持续放大，这意味着市场在定价层面已开始对结构性脆弱性收取更高的风险溢价。

他的结论直接点明了当前市场的内在矛盾：多头头寸更重、杠杆更高，波动率上升因此已成系统性必然，而非偶发事件。

油市空头创纪录，宏观风险重回定价

六月的另一条主线，是宏观风险的回归与定价框架的切换。

伊朗协议的落地有效消化了一个潜在通胀风险，布伦特原油几乎吐回了此前全部地缘政治溢价。管理型资金过去七周累计净卖出原油约 250 亿美元，空头头寸在上周创下纪录性建仓后升至历史新高，净多头寸跌破战前水平。Lee Coppersmith 援引 Rob Quinn 的观察指出，投资者对地缘风险的消化速度异常之快，注意力已迅速转向利率与美联储政策。

然而，地缘溢价消退不等于宏观压力减轻。鹰派立场的美联储 FOMC 声明推动前端利率重新定价走高，并重新燃起市场对政策路径的不确定性。Lee Coppersmith 特别点名非农数据公布日和 FOMC 会议日作为典型案例，提示市场需要更谨慎地校准事件性波动溢价。

AI 轮动深化，Mag 7 敞口降至一年低位

尽管市场结构趋紧，AI 投资逻辑本身并未动摇——但资金的配置方式正在悄然演变。

本周 Lee Coppersmith 与客户讨论的核心命题，已不再是「AI 是否见顶」，而是「如何持有 AI 敞口」。高盛数据显示，美国及亚洲资本开支预期维持高位，盈利预测继续上修，美国科技板块资金流入连续多周维持强劲。

值得注意的是，资金正从 Mag 7 向 AI 生态链的更深层次迁移。高盛大宗经纪数据显示，Mag 7 的多空双边敞口均已回落至一年低位，而整体美国科技板块敞口则已接近五年高点。资金流向重点转向半导体及亚洲芯片制造商——半导体子板块有望连续第二年成为全球净买入最多的行业，净配置比例已升至历史高位。

部分资金也开始向金融、周期性板块及欧亚市场扩散，但这一扩散是在不牺牲 AI 配置的前提下发生的。

杠杆 ETF 成波动放大器，韩国市场尤为显著

系统性因素正在市场波动的水面之下扮演愈发关键的角色。

Lee Coppersmith 特别点出一个数据：在韩国等市场，做市商针对杠杆 ETF 的 Gamma 对冲再平衡需求，在大幅波动日可超过市场日均成交量的 20%。这意味着，杠杆 ETF 的机械再平衡本身，已成为顺势强化市场上涨动能、同时也放大下行波动的结构性来源。

这一机制与高企的基金杠杆率叠加，共同构成了当前市场波动率扩张的底层逻辑：在股价上行阶段，两股力量同时推升风险敞口；一旦方向逆转，同样的机制将双向加速。

Lee Coppersmith 的最终判断是，AI 长期逻辑不变，资金持续流入。但六月的市场走势清晰展示了，当一个强力叙事遭遇高杠杆结构、密集头寸与系统性放大机制时，即便基本面不变，波动也将成为常态。