百年美股史映照当下，加密资产估值时代将至。

撰文：Dean Eigenmann

编译：Saoirse，Foresight News

编者按：本文作者以美股 1920 年代野蛮投机史为参照，提出加密行业即将迎来「格雷厄姆时刻」。文章点明加密虽具备链上天然透明优势，却长期受监管桎梏，代币缺乏合法收益权。随着美国《GENIUS 法案》落地、《CLARITY 法案》推进，行业有望建立清晰权属规则，投资逻辑将从叙事炒作转向基本面价值分析。同时作者客观提示立法存在不确定性，行业仍需完善去中心化可落地的所有权体系，为当下加密市场发展提供了极具参考性的长期视角。

试想 1925 年打算入市买股票的普通人，眼前的市场与其说是投资场所，不如说是赛马赌局。他可能会在一家「对赌经纪行」下注：这类机构只承接股价押注订单，根本不会实际购入对应股票，本质就是套着券商外壳的赌场。就算他找正规经纪商开户，也大多依靠极低保证金交易，只要一周行情走弱，本金就会彻底亏光 —— 几年后数百万投资者确实落得这般下场。彼时股价操纵几乎是公开操作：操盘团伙会悄悄囤积某只个股，团伙内部来回倒手制造虚假成交量与上涨行情，吸引散户跟风入场后，再把筹码全部抛售给追高的普通投资者。这并非地下黑幕，而是当时市场通行规则，当年一众备受追捧的金融大亨，正是靠这套手段大发横财。

而这整套乱象背后，藏着如今难以想象的制度空白：当年几乎没有法律强制企业对外披露经营信息。一家公司可以公开发售股票，却不用告知投资者自身盈利、负债，或是背后受益方是谁。如今所有估值模型必不可少的经审计标准化财务报表，在当年完全没有强制要求。哪怕是做事严谨的投资者，也找不到任何可信的数据作为分析依据。

这才是整个时代最核心的症结 —— 并非显而易见的市场操纵行为，而是操纵得以滋生的土壤。投机关注散户资金会涌向何处，投资关注资产本身真实价值；但在 20 世纪 20 年代，投资者根本无法解答第二个问题。企业经营信息要么不存在，要么完全不可信，市场唯一的玩法就是盯着行情纸带，预判散户资金的跟风方向。资深大资金对此心知肚明，因此他们只配置债券：债券收益稳定可预判，股票只是赌徒的玩具。

1929 年美股崩盘，这场灾难罕见地催生了长效监管改革。佩科拉听证会（Pecora hearings）将华尔街暗箱操作公之于众：团伙坐庄、内幕利益输送、银行家暗中中饱私囊等乱象全部曝光，民众的愤怒最终转化为成文法律。1933 年、1934 年两部《证券法》落地，强制企业持续披露标准化、经过审计的财务数据；1934 年法案同步设立美国证券交易委员会（SEC）监督企业合规。自此企业财务数据必须真实、公允，监管机构手握传票权，可核查企业账目。同年，本杰明・格雷厄姆（Benjamin Graham）与大卫・多德（David Dodd）合著《证券分析》。这套理论放在今天是人尽皆知的常识，在当年却近乎离经叛道：股票是实体企业所有权的一部分，企业价值可以通过盈利与资产测算，只有股价远低于内在价值时才值得买入。格雷厄姆为投资者提供了估值方法论，新出台的法律提供了可信数据支撑，二者缺一不可：再精妙的估值框架，依托虚假数据也毫无意义；再真实完整的财报，落到不懂估值的人手里也无法发挥价值。基本面投资就此诞生，此后成为专业股票投资的核心逻辑。

纯粹投机化的市场，只有同时满足两个条件，才能转变为具备长期投资价值的市场：一是成熟的资产估值方法，二是完善的法律体系，既能查清资产底层真实情况，也能保障投资者收益权具备法律效力。

加密市场正复刻早年美股的处境

如今的加密市场，和当年美股的相似程度令人咋舌：行业完全靠叙事驱动，散户占绝对主体，市场行情由社群舆论、价格走势、单一代币信仰左右。市场充斥大量刷量交易，项目方发行代币后收割自家社群粉丝，各类迷因币本质就是包装卡通形象的资金盘，连伪装成正经项目的幌子都懒得做。抛开界面更精美这一点，当下加密市场和 1928 年野蛮生长的华尔街别无二致，行业风气甚至更为混乱。

但二者的对比，还有一层更关键的区别：加密行业天然解决了当年美国监管耗费数十年才攻克的信息透明难题。早年监管立法的核心目的，是逼迫不愿披露数据的企业交出真实经营信息；而加密行业所有数据完全链上公开。协议营收实时可查，国库钱包资金一目了然，交易量、手续费、用户活跃度、资金流向全部记录在公共账本，无需像股市一样只能被动采信企业季度财报。美国证券交易委员会耗费几十年为股市搭建的信息透明度，在加密领域只是底层默认属性。

即便拥有完整公开的数据，加密资产估值依旧举步维艰，多年来这一矛盾始终存在：链上原始数据远比上市公司披露信息丰富，却没有可靠的定价逻辑。根源在于：数据不等于收益索取权。某协议每年能产生数亿美元手续费，不代表持有它的代币就能分得一分收益。绝大多数代币从设计之初就剥离了收益权。

美国法院判定资产是否属于证券采用豪伊测试（Howey Test），核心判定标准：投入资金参与集体项目，依靠他人运营获取收益。单看定义，几乎所有具备投资价值的资产都符合标准。代币如果赋予持有者分红权、稳定盈利预期、项目所有权，这些让代币具备估值价值的设计，恰恰会被认定为证券，带来极高监管风险。项目基本面越好，法律风险反而越高。因此开发团队刻意删除经济收益权，仅保留治理投票权，以此规避监管追责。

加密市场拥有极致透明的数据，却彻底丢失了收益所有权。所有人都能看见协议不断创造收益，却无权分享利润。这就是困住行业多年的瓶颈：市场长期存在打造收益型代币的需求，却被现有法律体系严厉限制。一旦监管规则调整，这层桎梏就会被打破。

行业转折点正在到来

正因如此，2026 年会成为决定行业走向的关键年份，而非虚无缥缈的未来。监管规则正在快速落地：2025 年签署生效的《GENIUS 法案》，搭建了美国首个联邦层面支付稳定币监管框架：要求足额储备、强制信息披露、发行方持牌经营，同时明确足额资产抵押的美元稳定币不属于证券发行，彻底解决加密货币支付层的监管模糊问题。

更关键的是规范市场结构的《CLARITY 法案》，本文撰写时该法案已进入立法收尾阶段：众议院顺利通过，参议院银行委员会两党议员共同投票放行。这项法案解决了加密行业十年来的核心痛点：划分两大监管机构权责，投资合约类数字资产归美国证券交易委员会（SEC）监管，数字大宗商品、原生网络代币归美国商品期货交易委员会（CFTC）监管，项目上线前就能明确自身适用哪套监管规则。

这套法案的核心价值，不在于创造透明度 —— 加密行业本就数据全公开；而是划定清晰的法律资产分类、明确代币合法经济收益权，打破「代币空有流量、无收益权益」的困局。未来开发团队可以合规设计具备收益分红功能的代币，不用再承受过去十年持续的监管不确定性；投资者也能持有具备法定收益权、可测算价值的数字资产。一旦投资者可以完整读取协议现金流，且合理预期收益会分配给代币持有者，过去在加密领域显得莫名其妙的投资问题，都会变得合理：

• 协议收入的可持续性如何？
• 项目网络效应是否真实稳固？
• 对应盈利应当给予多少估值倍数？
• 当前价格是否已经透支未来增长预期？

这些不是加密专属问题，而是传统金融标准的投资分析问题。

客观来看，法案落地存在巨大不确定性，不回避风险才能客观看清行业逻辑：法案尚未尘埃落定，甚至有可能最终无法通过。该法案 2025 年就通过众议院，但参议院历来是加密立法搁浅的重灾区；法案需要 60 票支持，而多数党仅掌握约 53 个参议院席位，必须争取部分民主党议员倒戈。关键民主党议员明确表态：除非补充约束总统个人加密资产利益冲突的道德条款，否则不会投赞成票，而相关条款至今尚未定稿。参众两院委员会各自推出的法案版本需要统一整合，再与众议院原文合并。整套流程必须在参议院夏季休会、中期选举抢占全部议程前完成，同时住房法案、情报权限法案等多项优先级更高的法案都在争夺议会审议时间。业内客观预估，法案通过概率介于五五开到三分之二之间，没有任何业内人士认为这件事稳操胜券。

错失本次立法窗口的代价远超普通法案搁置：并非简单延后数月，而是整套立法流程推倒重来。新一届国会未必会重视加密监管议题，行业将重新陷入豪伊测试带来的监管灰色地带：代币收益权设计等于主动引火烧身，开发团队继续剥离经济权益。不少深度参与立法进程的人士警示，本次法案失败，完善的市场结构立法或将推迟至本十年末期。监管桎梏不会按时消散，只会持续压制行业发展。即便法案最终顺利通过，利好也不会立刻兑现：监管机构还需要 1 至 3 年落地配套细则，赋予法案实际约束力，如同 1934 年美国证券改革，历经数年才形成投资者可信赖的成熟体系。因此乐观逻辑的核心，从来不是「改革已经完成」，而是「改革近在眼前，且有明确落地时限」。

更深层的行业难题

上市公司不只是现金流载体，更是一套完整法律架构：所有权、受托责任、可落地执行的治理机制，全部受法院司法保障。买入一只股票，等于完整接入这套制度体系，不只是获得收益分红权。绝大多数加密协议至今不具备同等配套机制。部分协议可以稳定产生现金流，但代币持有者权益保障薄弱，甚至完全不清楚自身维权渠道。从法律层面合法化收益权只是简单的第一步；搭建一套出现风险时能切实保障持有者权益的完整体系，是漫长且缺乏关注度的长期工作，行业绝大部分相关建设仍未起步。

但这一点并不会推翻全文核心观点，反而指明未来十年行业的核心发展赛道。如今没有人质疑加密协议能否创造经济价值，大量项目已经持续产生收益；真正待解决的核心命题是：能否打造同时兼顾去中心化、真实经济收益、法律可强制执行三重属性的所有权体系。这件事难度极高，未来成功落地的团队，会被视作这一资产品类下第一批真正意义上的企业。这不是行业发展的天花板，而是这套价值投资逻辑尚待补齐的核心拼图。

对投资者实操的影响

以上所有变革，会直接改变加密市场的投资逻辑。挑选代币会和传统选股趋同。未来投资的核心优势，不再是预判市场叙事、提前埋伏板块轮动，而是枯燥但扎实的基本面研究工作：分析协议收入结构、判断手续费收入能否扛住市场下行周期、区分真实用户需求与靠补贴制造的虚假增长、根据代币实际可分配现金流测算合理价格、仔细研读代币合约明确持有者全部权益。最后一点是全新的分析维度，也是专业资金和普通散户拉开收益差距的关键。

并非所有代币都会演变成类股票资产。比特币永远不会产生现金流，它是稀缺数字价值载体，定位接近数字黄金，承担传统投资组合里黄金、债券的对冲作用。本文描述的价值投资转型，仅针对能持续产生手续费、具备经营收益的应用型协议代币，这类资产才适用基本面估值分析。

黎明已经到来

加密行业发展至今，早期所有人讨论的核心问题是：代币到底能不能创造价值。如今行业焦点已经转变：创造出的价值，谁有权分配。一百年前，正是第二个问题的解决，让股票从赌徒投机工具转变为正规投资品类；如今加密行业终于迎来机会，合法、合规地回答这一核心问题。

当年格雷厄姆之所以能脱颖而出，不是靠和投机者博弈行情，而是在监管制度完善、价值分析方法能够落地的时代，拿出了完整的估值体系。如今属于加密行业的制度环境正在逐步成型，十年后会被公认为行业先驱的投资者，正是当下深耕基本面分析工具、不再单纯追逐短期行情的人。