Perp DEX 的增长，很大程度上得益于代币激励。

冷启动需要激励，交易员、流动性供应者和订单流渠道为市场创造价值，也理应获得回报。真正值得讨论的，不是“要不要激励”，而是激励以什么形式发生，以及回报是否真正对应贡献。

TGE 前，平台通常通过积分、空投和交易挖矿，用未来代币预期吸引当下的交易量与流动性。这类机制能够快速完成获客，但用户支付的手续费是真实的，获得的回报却仍取决于未来的代币分配与市场定价。TGE 后，手续费开始用于回购、销毁和质押奖励，价值逐步回到生态，但主要仍通过平台币完成承接与分配。

问题因此不在激励本身，而在于激励是否过度依赖未来预期。交易员创造交易需求和手续费收入；流动性供应者提供深度与执行；钱包、交易终端和社区带来持续订单流。但现有机制更多奖励积分获取能力和代币持仓，而不是谁真正让市场运转。

这也是 Foresight Ventures 在投资与孵化 PopDEX 过程中重点讨论的问题：平台能否建立一条更直接、更可持续的价值回流路径，让回报更接近真实市场贡献？

一、代币激励下的早期增长与需求验证

1. 代币为什么成为默认工具

Perp DEX 的冷启动需要同时获得交易者、流动性和分发渠道，而早期平台通常既缺少稳定收入，也难以长期承担高额现金补贴。

代币提供了一种更高效的协调方式：平台可以将交易者、做市商和早期参与者的贡献统一转化为未来权益，用未来价值换取当下的交易量、流动性和市场关注。

dYdX 代表了较早期的完整代币激励模型。其初始代币供应中，25%用于交易奖励，7.5%分配给历史用户，7.5%用于流动性奖励。交易奖励根据手续费贡献和未平仓量计算，流动性奖励则考察报价在线率、双边深度、买卖价差和覆盖市场数量。获客、做市补贴和早期所有权分配，由此被纳入同一套代币体系。

此后的平台在这套框架上做了不同调整：

• Hyperliquid 将积分、Referral 和 HLP 结合，分别用于吸引交易者、扩大订单流和建立协议流动性；
• Aster：采用多赛季交易挖矿，通过连续积分周期和阶段性代币分配，持续维持交易参与和用户活跃。
• Lighter 通过零手续费降低交易门槛，并分别设置散户积分和做市积分，区分交易活跃度与流动性质量；

这些平台并非只依赖代币，但代币仍是冷启动体系中的核心协调工具。它的优势不只是“发放奖励”，而是能够将不同参与者的贡献统一折算为未来权益，并把大部分获客和流动性成本延后到 TGE。具体机制各不相同，但交换关系基本一致：平台先用未来权益和前期补贴，换取当下的交易量、流动性和市场关注。

2. 积分吸引来的，未必是长期交易员

积分空投不只改变用户是否进入平台，也会改变用户为什么交易。

正常情况下，交易员选择平台，会重点关注流动性、执行稳定性、手续费、资产覆盖和风险管理。积分空投加入后，这些标准并不会消失，但用户的决策权重会发生变化：除了交易体验本身，用户也会计算单位交易成本能获得多少积分、潜在空投能否覆盖手续费和资金占用，以及奖励何时兑现。

这并不意味着参与积分的用户就不是专业交易员。相反，很多专业交易员也会理性评估积分回报。问题在于，当积分成为交易决策中的重要变量，平台获得的交易量就不再只反映产品竞争力，也包含用户对未来奖励的定价。

两类交易行为都能贡献交易量，但留存逻辑不同。

一类交易行为来自持续的产品需求：用户留下，是因为平台的流动性、执行、成本和资产覆盖能够满足交易需求。另一类交易行为则更多来自奖励预期：用户是否继续交易，取决于积分是否仍有价值、空投是否仍有想象空间，以及投入产出是否仍然成立。

在 Foresight Ventures 此前开展的 Perp DEX 散户调研中，69%的受访者将积分或空投列为选择交易平台的重要因素，高于可靠性（61%）、流动性与深度（58%）和费用（47%）。积分和空投已经不只是产品之外的附加奖励，而是在与可靠性、流动性和手续费直接竞争，成为用户选择平台的核心变量。

这会改变平台获得订单流的性质。当用户首先根据奖励预期进入，平台建立的就不是基于产品习惯的高切换成本，而是一种需要持续补贴的交易关系。奖励可以降低用户进入平台的门槛，却也降低了用户离开平台的门槛。

3. TGE 是交易需求的第一次压力测试

在积分周期里，平台买到的不只是交易量，也买到了用户对未来权益的等待。只要空投仍有想象空间，用户就愿意交易、支付手续费、占用资金，并接受一个尚未完全成熟的产品体验。

但积分期的数据并不纯粹。一笔交易可能来自真实市场需求，也可能来自对空投的预期；一个新增用户可能形成长期订单流，也可能在完成任务后不再交易。

从表面数据上看，它们都属于增长。

当这些不同动机被放进同一套代币和积分体系后，平台很难判断最终获得的究竟是什么。所以，TGE 后的数据不能只看涨跌，更重要的是三件事：

• 交易量是在奖励退出后留下，还是被新一轮激励继续维持；
• 市场份额是否提升，而不是只跟随整体 Perp DEX 行情波动；
• 平台是否已经进入自然留存阶段，还是仍处在新的激励周期里。

注：表格仅纳入能够获得统一 TGE 前后 30 日交易量及市场份额口径的平台。Aster 因当前公开数据口径不完整，未纳入本次对比。

这组数据真正要看的，不是哪家 TGE 后交易量更高，而是哪家把空投带来的注意力，转化成了持续交易关系。

如果 TGE 后仍然有新一轮积分、挖矿或补贴，交易量中就仍然包含激励成分，不能简单等同于需求沉淀。真正的分水岭，是当奖励预期的边际吸引力下降后，用户是否仍愿意基于平台本身继续交易。

换句话说，TGE 前验证的是平台能否吸引用户进入；TGE 后验证的是平台能否让用户留下。前者可以由激励完成，后者最终取决于产品能力和价值分配机制。

二、价值开始回流，但仍围绕平台币展开

1. 从发放代币到支撑代币

TGE 之后，激励机制通常会从“发放代币”转向“支撑代币”。平台通常将手续费收入用于回购、销毁、质押收益和持币折扣。价值开始回流，但分配依据也从交易贡献转向代币持仓。

这意味着，交易员先通过交易创造收入，再通过购买或质押平台币获得分享收入的资格。平台由此需要同时维护两个市场：交易市场与平台币市场。

两者可以相互强化，却并不总是一致。专业交易员可能长期贡献手续费，却不愿额外承担平台币风险。于是，平台奖励的逐渐不只是交易本身，也包括用户对平台币的资本投入。

这种转变在不同平台上有不同实现。真正值得比较的，不只是是否回购，而是多少收入进入代币体系、回购后的代币如何处理，以及谁最终承接了这部分价值。

2. 平台币扩大了参与，但不等于交易需求

平台币能够扩大生态参与，但它带来的地址增长，未必会同步转化为合约交易需求。为了观察这种差异，我们对 Hyperliquid 的 HYPE 持币地址、理财用户地址和合约交易用户地址进行了交叉分析。

结果显示，在三类用户的并集中，HYPE 持币地址占 89%，理财用户占 27%，合约用户仅占 20%；同时参与持币、理财和合约交易的用户，仅占整体的 5%。

进一步拆分可以看到：

• 合约用户中，62% 持有 HYPE，但超过 70% 未参与理财；
• HYPE 持币用户中，86% 从未进行过合约交易；
• 理财用户中，85% 持有 HYPE，但参与合约交易的比例仅为 19%。

这组数据说明，平台币可以带来更广泛的资产持有和生态参与，但持币、理财和交易并不对应同一种需求。持币可能来自资产配置和价格预期，理财更多对应收益策略，合约交易才直接反映交易需求和订单流。

当持币地址、资产规模和理财用户被统一计入生态增长，资本参与很容易被误读为交易市场增长。但对于 Perp DEX，真正决定市场质量的仍是持续交易、有效流动性和真实手续费收入。

平台币可以扩大生态参与，但不能替代交易需求本身。

3. 一个平台，两套增长目标

当收入分配、费率优惠和产品权限都与平台币绑定，Perp DEX 实际上需要同时经营两个市场：交易市场与代币市场。这会带来一个根本张力：平台最优先服务的，究竟是交易产品本身，还是围绕平台币建立的价值循环。

这两套目标并不总是同步。交易市场关注执行质量、流动性和成本，依赖长期产品能力；代币市场关注需求、稀缺性和价格预期，依赖持续创造持币理由。

由此产生的风险，不只是资源被分散，更是评价标准发生偏移。交易量、手续费和用户增长，不再只用于衡量交易产品是否健康，也开始承担支撑代币叙事的作用。平台追求的，可能不再只是更多真实交易，而是更多能够强化代币需求的数据。

三、PopDEX：激励机制的另一种答案

从 Foresight Ventures 的投资视角看，PopDEX 值得关注的，并不是单纯讨论平台币是否存在，而是团队没有把代币预期作为增长起点，也没有把持币身份设为交易权益的必要前提。相比将平台价值先汇聚到平台币，再通过平台币重新分配，PopDEX 更直接地从真实市场贡献出发：谁创造价值，价值就应该回到谁。

基于这一思路，PopDEX 建立了一套 100% 价值回流体系。

这里的 100%，针对的是交易手续费形成的可分配价值，而不是将每笔手续费原路返还给交易者。它的核心在于：交易手续费形成的可分配价值，不再优先用于支撑平台币，而是进入一套围绕真实贡献设计的回流框架。

在这一框架下，PopDEX 的价值回流将覆盖生态贡献者和真实交易用户两类参与者。前者包括 Referral、Affiliate、交易活动、联合 Campaign 等持续带来用户、订单流和市场关注的生态角色；后者则基于真实交易贡献，探索更直接、周期性、透明且可验证的价值回流方式。

至于这部分价值最终将以什么形式被分配，PopDEX 会在后续产品阶段逐步披露。

对于 PopDEX 而言，这并不是对现有模式的否定，而是一次不同的激励机制尝试：激励不只用于获取增长，也可以成为平台持续回馈生态的方式。

激励机制应该如何演进没有标准答案，市场最终也会给出自己的判断。但我们相信，随着 Perp DEX 行业不断成熟，它的激励机制不应只有单一路径，也值得出现更多答案。