谁有资格交易，价格怎么定，股票和现金从哪来。

撰文：Thejaswini M A

编译：Saoirse，Foresight News

美国证券交易委员会（SEC）之所以诞生，是因为美国发现，一个市场即便交易热火朝天，也未必值得信赖。

1929 年大萧条之前，企业可以在信息披露有限的情况下发售股票；交易者可以组建资金池操纵股价；证券交易所基本依靠自我监管。股灾的爆发，让这套机制所带来的代价再也无法被忽视。国会率先出台《1933 年证券法》，要求证券发行企业必须向投资者提供真实有效的信息。

紧接着，《1934 年证券交易法》落地，SEC 就此成立，负责监管交易所、经纪商与二级市场。政府确立了一项原则：股权凭证所代表的权益必须真实，而转让这些权益的市场，也必须遵守规则。

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当纸质股票证书全面数字化、交易大厅变成服务器机房，底层逻辑并未发生根本改变。发行方依旧发行股票，过户代理记录持股人，交易所撮合交易，做市商依旧提供交易对手盘，保障市场价格持续运转。

而区块链可以把上述职能高度整合。股权凭证、所有权登记、支付结算以及交易池，全部都可以由相互关联的智能合约完成。

过去十年里，SEC 投入大量精力界定：什么样的加密代币应当被视作证券。《CLARITY Act》最终未能在国会通过，但 SEC 推出了一套范围更小的临时工具 ——创新豁免（Innovation Exemption）。该机制给予企业五年试验窗口期。符合资质的代币化证券交易平台（TSV），可以通过许可制自动做市商（AMM）与流动性池，开展美国股票的链上交易。

那么，如果一个代币本身就代表真实股票，它能否在仅允许合格投资者进入的加密风格资金池中开展交易？

SEC 给出的答案是可以，但传统金融的保护机制必须完整保留：

• 代币必须具备普通股票的全部股东权利；
• 股票对应的上市公司必须知情，并拥有否决权；
• 仅经过审批的钱包地址才允许交易；
• 一旦该股票在纳斯达克或纽交所退市，其对应的代币版本也必须同步停止交易；
• 智能合约代码必须公开，供监管机构与投资者审查。

生成真实股票代币、完成交易池审批，仅仅只是市场的起点。还需要有人提供股票与现金、维持公允价格、承担交易风险，这正是本文探讨的核心。

传统证券交易所的逻辑，是把卖方和买方相互撮合。而自动做市商 AMM，是让买卖双方直接同一个资金池完成交易。

卖家需要池子里持有充足现金；买家需要池子里有足够份额股票。向池子注入资产的流动性提供者，可以赚取一部分交易手续费。

这套逻辑听上去简单。举个例子：苹果股票在纳斯达克报价 200 美元，但链上资金池内的苹果代币价格为 198 美元。交易者可以买入价格更低的链上代币，同时在传统市场做对冲，赚取中间价差。套利行为会抹平价差，但流动性资金池相当于以过低价格卖出了股票。

加密领域将这类损失的一部分称为无常损失。当股票大幅下跌，池子就会持有更多贬值股票、现金不断变少；当股票快速上涨，池子又会过早卖光手中股票。

传统做市商应对该问题的手段包括：扩大买卖价差、降低交易规模、在外部市场对冲或者直接退出市场。但普通 AMM 只会严格执行预设代码逻辑。对于上市公司股票而言，财报、诉讼、CEO 推文都可能引发股价剧烈跳涨暴跌，而链上资金池是全天候不间断运行的。

创新豁免为这类资金池打开合规空间，同时为部分使用自有资本的机构提供有条件监管豁免。但它无法保证交易手续费收入，一定能够覆盖过时报价、逆向交易以及库存失衡带来的损失。

从这个视角看，代币化股票流动性业务面临三大核心难题：

1. 交易平台必须核验交易者资质。仅靠钱包地址，无法确认地址实际持有人身份、是否完成身份核验、是否具备合法持股资格。
2. 资金池必须储备足够股票与现金。如果池子持仓很浅，哪怕一笔小额交易，也会掏空池子，造成链上价格和纳斯达克价格大幅偏离。
3. 流动性提供者需要雄厚资本维持池子运转。他们需要出资提供股票与现金，在价格波动时做好风险防护，并且手续费与点差收益要足以覆盖风险，业务才有意义。

下面我们来看行业各方如何解决上述每一层问题。

Uniswap 可以管控资金池的准入对象

Uniswap v4 的许可资金池（Permissioned Pools）直接解决第一个准入校验难题。

Uniswap v4 默认是无需许可：任何人都可以创建池子、兑换交易、提供流动性。但受监管证券不能这么做，证券代币合约需要拒绝未通过发行方审核的钱包转账。

Uniswap v4 把全部余额统一托管在 PoolManager 合约中，交易发生时更新虚拟账户余额。如果受限证券只在真实代币转账的时候才校验钱包，池子内部发生的交易行为就会绕过校验，未获得资质的用户也可以间接获得资产敞口，不会触发证券代币常规的转账校验。

许可资金池的解决方案是：每一笔交易执行之前，就先校验钱包权限。

真实股票存放在一个独立智能合约：权限适配器（Permissions Adapter），该合约需要获得发行方许可。Uniswap 在池子内部使用股票的虚拟份额记录交易。任何用户想要买入、卖出，或者注入股票、现金，适配器都会向发行方的合规系统查询，确认该钱包是否拥有操作权限。

发行方无论采用 Securitize 的 DS Protocol、Tokeny 的 ERC-3643，或是自研投资者登记系统都无关紧要。Uniswap 只需接收该系统返回的「通过 / 驳回」结果即可。

@uniswap

交易权限与提供流动性权限相互独立：一个用户可以被允许购买代币化股票，但不一定有权作为做市商向池子注入资产。Uniswap 每一次兑换交易前校验交易者，接收流动性资产前校验流动性提供者。权限可以随时撤销；如果流动性提供者资格失效，发行方可以平仓其仓位。流动性提供者取回 USDC 这类无限制资产，对应的代币化股票转移至发行方指定地址。即便进入 DeFi，证券依旧受监管约束。

这套系统已经部署上线。据 Uniswap 介绍，Superstate、Securitize、Dowgo 都已经基于该技术开展开发，但以上项目均尚未取得 TSV（代币化证券交易平台）资质，SEC 也没有公布任何获批机构名单。Uniswap 完成了许可制 AMM 技术实现，而这套技术正是该监管命令所设想的方案。

股票代币的底层标的来源至关重要

一个代币即便打着苹果公司的名号、价格跟随苹果股价，持有者也未必是苹果合法股东。

以 Robinhood 的股票代币为例，它是在泽西岛发行的债务证券。用户仅获得对应股票的经济收益敞口，但 Robinhood 明确说明，持有者并不享有底层股票法定所有权。而 SEC 本次豁免明确要求：代币必须和传统股票拥有完全同等股东权利。我们暂且放下 Robinhood 这个案例，来看看目前市场上真正实现这一层能力的玩家。

Superstate 旗下 Opening Bell 产品帮助上市公司将真实股票部署至以太坊与 Solana 区块链。Galaxy Digital 是首个重要案例，2025 年 9 月，它允许股东将 A 类普通股迁移至 Solana 链。这些代币是在 SEC 完成注册的 Galaxy 真实股票，拥有和传统股票完全一致的股东权利。经过验证的投资者之间发生代币转账时，Superstate 会实时更新 Galaxy 官方股东名册。

作为 SEC 注册过户代理，Superstate 同时维护传统记账式股票、链上代币持仓，以及 DeFi 应用内的全部股东登记。如果企业已经有合作过户代理，Superstate 可以和对方协同，搭建传统登记系统与区块链之间的桥梁。Superstate 同时推出直接发行计划：上市公司可以直接向合格投资者发售新股；投资者使用稳定币支付，在经过审批的钱包收到真实股票代币。

Securitize 业务领域与之相近。它发行并管理受监管数字证券，维护投资者记录，强制执行持仓、转账权限规则。当 Uniswap 资金池需要判断钱包是否可以交易或者提供流动性，就可以调用查询 Securitize 的 DS Protocol。

贝莱德 BUIDL 基金的代币化与过户代理底层正是 Securitize。2026 年 2 月，BUIDL 基金实现通过 UniswapX 开展链上交易，但该场景并非 AMM 流动性池，采用的是询价 RFQ 模式：合格投资者接收白名单机构（Flowdesk、Tokka Labs、Wintermute 等）给出报价，Securitize Markets 撮合交易，全部参与者都必须经过 Securitize 资质审核。我们可以从中看到不同技术层如何协同：

Securitize 管控谁可以合法持有、交易证券；UniswapX 负责寻找报价、完成链上结算。二者并非竞争关系：过户代理记录所有权、判定转账有效性，Uniswap 负责在合格参与者之间完成资产交换。

SEC 要求 TSV 平台必须核验每一枚代币都和对应传统股票权利完全等同。如果由无关第三方把企业股票做代币化，平台必须通知原始发行企业，并给予对方提出异议的机会。底层股票在主板交易所一旦停止交易，对应的链上代币同样必须下线。

监管豁免期内，SEC 还对每个 TSV 平台可支持的股票代码数量、交易总规模设置上限。即便拿到资质，依旧需要机构提供充足股票与现金，才能让被许可的交易市场真正可用。

如何防止价格严重脱离现实？

普通被动型 AMM（例如标准 Uniswap 池子）全天候开放交易，池子报价完全由池内股票、现金的存量比例决定。

集中流动性机制允许流动性提供者，把绝大部分资金集中在股票当前价格附近。在占用更少资本前提下，池子就可以提供更优报价。

但更大麻烦来自时间。简单 AMM 依靠池内资产生成报价，依靠套利交易者对标外部市场把价格拉回合理区间。举个例子：英伟达周五收盘 200 美元，周六公司爆出重大利空，市场预期股价会大跌，但纳斯达克没有最新行情喂价给到池子。资金池依旧按照周五旧价格接买单，掌握新闻信息的交易者就会把股票抛售进入池子，流动性提供者最终承担贬值持仓。

RedStone 首席运营官 Marcin Kaźmierczak 指出：纽交所、纳斯达克每周常规交易时长仅 32.5 小时，一周总时长为 168 小时。盘前盘后交易可以补充一部分行情，但周末依旧存在行情空白窗口。

预言机负责把外部现实世界数据上链，可以一定程度缓解该痛点。Chainlink 的美股 24/5 数据流覆盖常规盘、盘前、盘后与隔夜时段，会同步上报买卖报价、市场状态以及数据时间戳。但是当传统市场因周末、节假日休市，预言机推送的就会是过期价格。如果转而读取代币化市场的行情，该行情本身已经不再是底层股票的权威参考。

来源：Chainlink 文档

这就给交易系统留下一个待解命题：就算拿到最新可用价格，在该报价信息已经过时的情况下，池子应当投放多少库存，报价需要设置多大的保守缓冲？

Byreal 是 Bybit 孵化的 Solana 交易所，它的解决方案是为每一笔交易提供多条执行路径。同时对比集中流动性资金池，以及来自专业做市商 RFQ 询价报价。通俗来说，就是向交易机构询问针对这笔订单愿意给出的成交价。

专业交易机构结合自身库存、全市场行情，有可能给出更优报价。Byreal 同时对接自有池子、Raydium、Orca、Meteora 等外部 AMM，外加做市商报价。它的创新点在于：对多源报价做择优对比，而不是指望单一资金池承接全部订单。

Jump Crypto 推出 BisonFi，属于专有 AMM（PropAMM）。它拥有一套链下定价引擎，持续监控外部市场，把更新后的价格推送给链上交易程序。资产托管、结算依旧在链上完成，但可以在交易者成交前规避过时报价。

该程序还会响应库存状态、行情新鲜度：如果单边资产持仓过高，自动调整价格引导交易恢复库存平衡；当价格数据源老旧，就扩大买卖价差、缩减可提供的库存规模。这套机制实现持续提供市场流动性，同时控制机构承担的风险上限。

2026 年 3 月的图表对比显示：Solana 上专有自动做市商 PropAMMs 的 SOL 现货交易额达 198.7 亿美元，略高于币安、Coinbase、OKX、Bybit 四大头部中心化交易所合计 192.2 亿美元的 SOL 现货总成交量。

UniswapX 通过竞争机制处理同类定价难题：多家机构相互竞争承接用户订单，调用各式各样的流动性来源。这和 Uniswap 许可资金池相互独立；当交易者不被局限于单一池子报价，订单执行质量就能够得到改善。

以上方案，都是在信息不确定环境下实现更稳健交易的思路。对于构建真实代币化股票的开发者，机遇在于整合可靠市场数据源、多方竞争性报价，同时在行情信息匮乏时启用风控约束。加密市场现有技术能力是很好的基础，但在 SEC 豁免框架下落地，依然是另一套独立课题。

假设其他条件全部就绪：代币代表真实股票，资金池完成交易者校验，做市商拥有维持公允报价的技术。这家机构依旧需要足够股票用于卖出、足够现金承接市场卖单。

一家机构同时为十只代币化股票做市，就要在十个资金池分别准备股票与稳定币。如果没有融资工具，支撑全部报价的每一分钱都来自机构自有资产。传统金融中，主经纪商（Prime Broker）专门向交易机构提供借贷；评估贷款保证金要求时，可以把一篮子投资组合放在一起综合评估。举例：机构持有一批股票，同时持有一份股价下跌就会盈利的对冲仓位。结合两份头寸评估风险，会比单独看其中某一项更加客观。

Arkis 就把这套组合保证金机制引入数字资产市场。贷方提供资金，Arkis 统一评估借款机构全部支持资产，持续监控贷款抵押品；一旦抵押资产价值下跌到阈值，系统会自动处置部分仓位保障贷款偿还。

Arkis 本身不是股票 AMM，但是它有潜力为向资金池注入股票、现金的做市商提供融资。做市商如果可以拿一篮子投资组合做抵押借贷，就可以用同等自有资本支撑更大规模交易。

从这个可能性，到适配 SEC 豁免框架落地，中间还有不小鸿沟。Arkis 尚未完成验证：美国股票是否可以被接纳作为抵押品、TSV 仓位能否接入它的保证金系统、借贷架构是否全部满足证券监管规则。

SEC 同样向 TSV 资金池中使用自有资本、对外报价、承诺投入资本的流动性提供者，授予临时有条件交易商豁免，扫除了其中一项监管障碍。

一笔代币化股票交易背后，会带动多家服务商参与：一方维护所有权登记；一方运营交易资金池；还有机构提供股票标的、设定价格、提供借贷资金。

各方可以赚取管理费、交易收益或是利息，并非全部争抢同一笔收入。谁获取最大收益，一定程度取决于用户选择在哪里交易。买卖交易者追求好的成交价，同时希望有充足资产完成大额订单；但提供资产的机构，又需要足够交易量，付出的努力才划算。两边相互等待对方成长。

真正的试金石，发生在股价剧烈波动、用户想要大额卖出的时候：资金池能否以合理价格完成这笔抛售，同时让提供股票和现金的机构愿意继续参与市场。只有经过这一场考验，我们才能判断，股票代币化是否真正打造出一套值得信赖的市场。

世事永远充满变数。说不定 Robinhood 此刻又正在构思一个新功能。