PropAMM 崛起：盈利优势从哪来，诱骗性报价成本谁承担。

撰文：Lioba Heimbach、Jason Milionis，Category Labs

编译：AididiaoJP，Foresight News

传统 AMM（如 Uniswap）的流动性提供者是被动的，长期承受逆向选择。池内价格只随交易变动，一旦外部参考价变化，LP 的过期报价就会被收割。为对抗这一问题，PropAMM 在 2024 年出现。在 PropAMM 中，单一运营商用自有库存报价，主动重新定价，定价、规模和风控均为专有逻辑。如今，PropAMM 已在 Monad 等多条链上承载大量交易量。

这种新设计对 LP 和散户意味着什么？PropAMM 运营方真比被动 LP 更有优势？优势从何而来？能否给散户更紧的报价？为回答这些问题，我们测量了 2025 年 9 月至 2026 年 8 月一整年 Solana、Base、Monad 上的 PropAMM 活动，并解码了 Base 上最大 PropAMM Tessera 的闭源链上逻辑。

核心结论

• PropAMM 比被动 LP 更赚钱。成交后两秒，PropAMM 在 Solana、Base、Monad 上分别赚 0.37、1.19、1.69 个基点，而 AMM 被动 LP 分别亏 0.22、0.62、2.06 个基点。
• 超额收益来自四方面：便宜且频繁的重新定价、按对手方定价、对 AMM 套利。
• PropAMM 在三条链上都给散户比 AMM 更紧的报价。例如 Monad 上为 1.62 对 8.60 个基点。
• 用户承担诱骗性报价：Tessera 调整费用后，交易者实际成交往往比看到的报价更差。

PropAMM 如何运作？

AMM 价格由池子储备决定，只有交易才推动价格。PropAMM 则由运营方定价，逻辑专有。运营方随时可发送更新来移动报价，无需 swap。更新很便宜，因为只需改几个参数，而非每个报价。比如 Base 上的 Tessera，把订单簿每一档设在单一锚定价格和点差的固定乘数上。更新这两个值，就能移动整个订单簿。

除报价外，PropAMM 还可收取惩罚性费用。惩罚可取决于报价年龄、吃单方来源、交易优先费及其在区块中相对更新的位置。

PropAMM 版图：Solana 领跑，Base、Monad 追赶

样本年内，Solana 上 PropAMM 日均交易 11.2 亿美元 SOL/USDC，AMM 为 2.92 亿美元。两类场所交易量都在下降，PropAMM 从前三个月日均 18.2 亿美元降至后三个月 5.27 亿美元。

Base 跟进较晚，首批 PropAMM 于 2025 年 10 月 30 日上线。其 ETH/USDC 交易量从最初三个月日均 950 万美元增至最后三个月 2960 万美元，对 AMM 份额从 2.4% 升至 10.9%。

Monad 首个 PropAMM 于 2026 年 4 月初上线。此后，PropAMM 上 MON/USDC 日均交易量从 210 万美元增至 390 万美元，对 AMM 份额从 12.5% 升至 45.7%。

PropAMM 真的能跑赢 AMM 吗？

衡量是否跑赢，我们看 markout，即成交后固定时点相对参考价的盈亏。每笔成交用 Bybit 微价格评估，按名义金额加权。正值表示 LP 赚钱。

数据显示，AMM 在三条链上幅度不同，但形状一致。成交前 markout 强烈为正：成交前五秒，Solana、Base、Monad 分别为 5.34、3.95、7.76 个基点；成交附近急剧转负。因为 AMM 只在交易发生后重新定价，参考价一动，LP 的过期报价就被收割。

PropAMM 曲线则相反。AMM 成交前赚钱、成交后亏钱；PropAMM 成交前亏钱、成交后赚钱。Solana 和 Monad 上，成交前五秒 markout 分别为 -0.69 和 -2.65 个基点，临近成交快速上升，成交后保持正。Base 例外，markout 从未转负。值得注意的是，成交并非随机到来，而是跟随参考价变动。但 PropAMM 成交后仍能赚钱。这与它随参考价重新定价、不成为被收割方一致。

结果：PropAMM 比被动 LP 更赚钱。成交后两秒，PropAMM 在 Solana、Base、Monad 分别赚 0.37、1.19、1.69 个基点，AMM 被动 LP 分别亏 0.22、0.62、2.06 个基点。

超额收益从哪来？

便宜且频繁的重新定价

PropAMM 通过更新交易改报价，比如改锚定价格，这比 swap 便宜得多。Solana 上，中位更新消耗 485 至 676 个计算单元，swap 至少 16,938 个，更新成本低一个数量级以上。Base 和 Monad 上，更新比 swap 便宜 5 至 15 倍。三条链默认按每计算单元优先费排序交易，这让 PropAMM 能低成本抢占区块前部位置。

Tessera 实现细节：Base 上，Tessera 为价格更新支付基础费的 2.37 倍，为订单簿更新只支付 0.18 倍，即只在时间关键时付费抢位。高波动时它更新更频繁。五分钟窗口内，其价格更新次数与 ETH 实现波动率相关性为 0.56。

按对手方定价

Solana 六大 PropAMM 中，五个给聚合器流量的点差比非聚合器更紧。我们衡量往返点差，即同一池子两笔方向相反、规模相近、中间无报价更新的成交。差距因 PropAMM 而异。GoonFi 对非聚合器流量多收 3.59 个基点，SolFi V2 多收 1.58 个基点。BisonFi 和 Tessera 差异仅 0.10 个基点。

Tessera 实现细节：Base 上，Tessera 把地址分类：白名单、惩罚、少数直接黑名单。按交易量加权，边际交易在费用前成本 0.44 个基点，费用后 1.95 个基点。白名单地址有效边际成本 0.78 个基点，惩罚地址 4.96 个基点。

对 AMM 套利

参考价变动时，PropAMM 重新定价，AMM 没有，于是套利者在两者间交易。此类套利前，参考价已动几个基点。PropAMM 按更新后报价成交，在 Solana 和 Base 上这些腿大致打平，在 Monad 上赚 1.55 个基点。这类似 CEX–DEX 套利，只是 PropAMM 取代 CEX，且两条腿在链上原子执行。

Tessera 实现细节：单笔成交中，Tessera 成交后两秒赚 1.29 个基点，但若没有惩罚，它会亏约 1 个基点。部分成交可能是针对 Tessera 的 CEX–DEX 套利尝试。Tessera 似乎能识别自己正被逆向选择，并收取足够高的惩罚，把单笔成交从亏损转为盈利，而非在过期报价上吃亏。

诱骗性报价

通常，聚合器按上一区块末尾的报价路由。这形成一种博弈：PropAMM 争相在区块末尾报出最优价，因为该报价决定路由。Base 上，Tessera 在区块早期提高默认费，末尾再降。费用上调集中在区块前十分之一，下调集中在后十分之一，这样聚合器读到的是较低费用。

我们比较每笔交易执行价与聚合器看到的报价。当 Tessera 中间更新价格时，交易变好或变差的概率大致相当；当默认费变化时，受影响交易量中 94% 成交更差。

Tessera 实现细节：以 Base 一个区块为例。虚线为不含费用的 Tessera 买卖价，实线含默认费。D 表示默认费变化，S 表示 swap，P 表示价格或点差更新。Tessera 在区块首笔 swap 前把默认费从 0 提到 538 ppm，使含默认费的点差从 2.78 扩大到 13.54 个基点。最后一笔 swap 后，它把费用重置为零，点差从 13.70 收窄到 2.94 个基点。区块因此以许多聚合器读到的紧点差结束，但区块内每笔 swap 都支付了更宽的点差。

散户受益了吗？

第二个问题：PropAMM 是否因盈利更强而给用户更紧报价？为分离散户流，我们把参考价在成交前五秒到成交后一秒变动小于 1 个基点的成交称为「安静成交」。安静成交不携带做市商需要定价的信息，符合散户特征。

答案是肯定的。安静成交中，成交后两秒 PropAMM 在 Solana、Base、Monad 分别收 0.26、1.26、1.62 个基点，AMM 则收 2.59、1.38、8.60 个基点。安静成交在 PropAMM 交易量中占比也更高：Solana、Base、Monad 分别为 32%、43%、17%，AMM 为 9%、16%、8%。因此，PropAMM 相对 AMM LP 的更高盈利，并非以牺牲散户为代价。

展望

总体看，PropAMM 对运营方和散户都有利。它们避免了被动 LP 的亏损，也给散户更紧报价。但用户目前承担幌骗成本，因为聚合器按上一区块末尾报价路由。若有一个链上路由器在 swap 交易内查询各场所，就能堵上这个缺口，按实际获得的价格路由每笔交易。PropAMM 共享路由接口 MRC-17 是朝这个方向的一步。