作者：梁宇
编审：赵一丹
当新兴金融中心以其精心设计的监管沙盒与清晰牌照吸引全球资本时，世界的传统金融霸主选择了一种更古老、也更富威慑力的武器宣告主权——法律。
美国的RWA（真实世界资产）监管战场，表面上是技术创新的竞技场，实则是地缘金融的角力台。其核心不在起草崭新法案的议会大厅，而在塞满了诉讼文件与和解协议的联邦法院；不在预先铺设的精致监管跑道，而在通过个案诉讼与执法行动逐步厘清的监管雷区。
然而，2025年成为转折点。《GENIUS法案》为美元稳定币铸就联邦基石，《CLARITY法案》为SEC与CFTC划清权力疆界，《反CBDC监控国家法案》则彻底关闭了政府主导的数字货币之路——这三项根本性立法，共同标志着美国从被动的「监管模糊」转向主动的「框架构建」。
其深层逻辑远非培育创新，而是通过「执法监管」与「立法框定」的双重奏，将全球性的金融创新强行纳入其现有法律体系，以此巩固以美元和证券法为核心的金融霸权。这是一种独特的美国式阳谋：用旧世界的法律框架，定义新世纪的金融未来，从而将规则的最终解释权与控制权，牢牢握在手中。
如今，美国正以这三项法案为支柱，构建其「数字金融北约」的雏形——拒绝全球央行的数字货币竞赛，转而将私营部门发行的美元稳定币锻造成数字时代的金融基础设施，为现实世界资产的代币化浪潮奠定全新的游戏规则。
RWA研究院荣誉发布「全球RWA合规风貌总览」系列深度研究报告。「全球RWA合规风貌总览系列」旨在针对美国、中国香港、新加坡、阿联酋迪拜、泰国、德国等世界主要监管国家/地区加密货币的监管法律政策、主要地区项目、协议技术搭建及架构设计等进行研究，试在为读者们带来深刻而全面的认识。
这是我们系列文章的第二篇。
一、关键法律法规：传统法律框架下的数字资产适配
（1） 三大根本性法案：从监管模糊到框架构建的战略转折
《GENIUS法案》、《CLARITY法案》和《反CBDC监控国家法案》共同构成了美国数字货币监管路径的逻辑闭环，标志着美国从「监管模糊」转向「框架构建」的重大政策转折。
1.《GENIUS 法案》：确立稳定币的联邦监管框架
《GENIUS法案》于2025年7月18日由特朗普总统签署成为法律，是美国历史上第一部针对数字资产的联邦法律。根据白宫发布的事实说明，其核心在于为支付型稳定币建立分层的联邦监管架构，根据发行主体是「受监管的存款机构」还是「非银行发行体」设置了不同的监管路径。法案规定了严格的储备要求，但其文本（Sec. 103(b)）明确储备资产包括「现金、美联储存款余额、期限在90天或以下的国库券」，以及在某些条件和限额内「由联邦或州机构保险的存款账户中的资产」，这比「93天以内短期美国国债」的概括更为具体。此外，法案为现有稳定币业务设定了过渡期（Sec. 107），并要求相关监管机构在未来制定更详细的实施细则。
2.《CLARITY法案》：划分管辖权并引入「成熟系统」概念
《CLARITY法案》旨在为数字资产市场提供监管蓝图。其核心机制之一是引入「成熟区块链系统」概念，为相关数字商品提供从SEC监管中豁免的路径。然而，该豁免并非自动生效。法案文本（Sec. 3(a)）规定，此豁免需在法案生效后，由SEC与CFTC协商，并在长达360天的期限内完成规则制定，明确认证标准和程序后，方可对经认证的系统生效。认证标准包括去中心化程度、运行历史、发行方控制权等多个维度，原文中「发行方持有量低于20%」仅是判断「控制权」的潜在因素之一，而非唯一的决定性公式。
3.《反CBDC监控国家法案》：永久禁止央行数字货币
《反CBDC监控国家法案》的通过，体现了美国政治中强大的金融隐私保护思潮和对政府权力扩张的警惕。该法案在立法层面为零售型央行数字货币（CBDC）设置了明确的障碍。然而，考虑到美国的政策风格可能因政府更迭而发生显著变化，以及特朗普总统强调「美国优先」技术领导力的个人风格，此法案所代表的政策方向其长期稳固性，仍需在未来的政治周期和行政当局的具体行动中接受考验。
（2）传统法律的延续性适用
美国并未像迪拜那样为RWA创设全新的法律体系，而是凭借其深厚且强大的传统金融监管框架，将RWA这一新物种强行纳入既有体系中进行解释与适用。这是一场旧法典与新资产的碰撞。
《证券法》与豪威测试：悬顶的「达摩克利斯之剑」
这是悬在几乎所有RWA项目头上的终极审判。SEC对Ripple Labs的诉讼案（案件号20-CV-10832）虽然主要涉及加密货币（XRP），但其关于「投资合同」的法律论证，特别是对「他人的经营管理努力」这一要素的阐释，直接为后续所有代币化资产（包括RWA）的证券属性判断提供了关键先例。《福布斯》法律专栏指出，此案确立了即使资产本身具有效用，其发行方式也可能构成证券发行的原则。在实践中，绝大多数具有收益属性的RWA代币，例如代币化国债或私人信贷，都很可能被纳入证券范畴，从而置身于SEC的严格监管之下。
（3）监管的执行与市场的回应：执法的「寒蝉效应」
根据SEC发布的2025财年第一季度执法报告，该机构在此期间共发起了超过200起执法行动，其中重点关注领域就包括涉及数字资产的欺诈行为与未注册的证券发行。与此同时，SEC下属的网络和新兴技术部门（CETU） 正专注于打击区块链相关的欺诈行为及社交媒体驱动的「拉高出货」式市场操纵。这种强硬的、高频率的执法姿态，产生了显著的「寒蝉效应」。国际律所Gibson Dunn在其2025年金融科技合规报告中指出，许多美国的RWA项目发起人因恐惧潜在的执法风险，而主动选择了更为保守、甚至过度合规的法律结构，这在一定程度上抑制了创新速度。
二、监管框架与政策背景：多头监管下的「诸神之战」
（1） 三大根本性法案：从监管模糊到框架构建的战略转折
美国的RWA监管格局呈现出典型的「多头监管」特征，宛如一场「诸神之战」——多个拥有独立权力的监管机构基于各自使命与职权，在激烈的博弈与竞争中，共同塑造着市场的轮廓与边界。
图表1：美国RWA监管权力格局与机构博弈矩阵
（1）证券交易委员会（SEC）：实质重于形式的「强势主导者」
SEC是RWA领域最具影响力且态度最强硬的监管机构。其监管逻辑核心是「实质重于形式」。无论资产包装为何种技术形态，只要符合「豪威测试」（Howey Test）标准——即对普通企业进行资金投资，并合理预期从他人的经营管理努力中获得利润——即被认定为证券。据彭博社法律（Bloomberg Law） 分析，一旦被判定为证券，RWA代币的发行与交易将面临1933年《证券法》和1934年《证券交易法》下严格的注册登记、持续信息披露及豁免条款合规（如Reg D、Reg S）要求，这对于多数项目而言意味着高昂的合规成本与法律风险。
值得注意的是，根据SEC公布的 《2025财年监管议程》 ，其工作重点发生了显著转变，从广泛的ESG监管转向促进技术创新与资本形成。议程中明确，其成立了由以对加密技术友好著称的委员赫斯特·皮尔斯（Hester Peirce）领导的加密资产与金融科技特别工作组，旨在系统性地解决联邦证券法在数字资产领域的适用性问题，其任务包括明确加密市场的托管要求、交易协议标准以及信息披露规范。此举被《华尔街日报》 解读为SEC在强大执法表象下，试图构建内部专业能力、进行更精细化监管的信号。
SEC是RWA领域最具影响力的监管机构，其内部却存在着深刻的路线斗争与哲学转变。
Gary Gensler的「执法监管」遗产：前任主席Gensler是一位技术乐观主义与严格的投资者保护主义者。他坚信除比特币外的大部分加密货币均为证券，并将稳定币比作「赌场筹码」。他的任期 characterized by 「执法监管」 ，即通过高强度的诉讼（如对Ripple Labs的起诉）来厘清监管边界。他执着于此，源于对市场充斥欺诈与未注册证券的深切担忧，旨在确保法律在新技术面前得到同等适用。
Paul Atkins的「规则塑造」新航向：与Gensler的强硬执法不同，新任主席Paul Atkins的哲学代表了SEC内部的创新辩护力量。其核心动力是阻止因监管不确定性导致的人才与资金外流。他公开承认，过去的「执法式监管」将创新推向了迪拜、新加坡等地。他主导的 「Project Crypto」 和力推的 「创新豁免」， 标志着SEC从「被动适用」转向 「主动塑造」 ，目标是建立一个 「拥有最清晰规则的创新市场」 ，以吸引万亿美元级别的传统资产上链。
（2）商品期货交易委员会（CFTC）：商品属性的「并行监管者」
CFTC主席Rostin Behnam的立场与SEC形成了鲜明对比，其核心目标是争取对「非证券」数字资产市场的主导监管权。
明确商品管辖权：Behnam强调，比特币和以太坊已被法院确认为「数字商品」，受《商品交易法》规范。他估计当前市场上70-80%的代币属于此类，存在巨大的监管空白。
寻求统一监管权与立法推动：Behnam直言不讳地表示，乐意接受将所有数字资产的监管权统一交给CFTC的提议。他向国会积极游说，强调目前的监管缺失使美国投资者暴露于风险之中，并使得美国在全球协调努力中被边缘化。他推动的监管蓝图强调双重注册、定向监督和强大的合规框架。
对于被界定为「商品」的RWA（如代币化大宗商品、黄金等），CFTC拥有并行管辖权，其监管哲学更侧重于打击市场操纵和欺诈行为，而非SEC式的全面、事前披露监管。2025年，CFTC推出了稳定币作为衍生品交易抵押品的新规（文件编号CFTC-P-2025-001），目前处于公众意见征询期。据路透社报道，该举措在华尔街主要银行和交易商中获得了超过72%的支持率，被认为将显著降低传统金融机构参与RWA相关衍生品市场的门槛。
（3）联邦与州的二元对立：「RWA友好州联盟」与「禁止州」的分裂
在联邦层面的博弈之下，美国独特的联邦与州二元体系，正催生出一个监管碎片化的格局，形成了「RWA友好州联盟」与「高监管成本州」的对立。
「RWA友好州联盟」的崛起：面对联邦层面的不确定性，一些州通过提供明确的法律基础设施来吸引创新。
怀俄明州：推出了Frontier稳定代币（FRNT），成为美国首个发行生产级稳定币的州，并计划将黄金、石油等资产代币化。
特拉华州：修订《普通公司法》，允许使用区块链技术维护股票账簿，为RWA项目设立SPV提供了理想的法律土壤。
佛蒙特州：更新《虚拟资产发行规则手册》，明确纳入RWA代币条款。
「高监管成本州」的壁垒：与之相对，诸如纽约州等，通过严格的BitLicense制度，构成了高昂的合规壁垒，实质上排斥了许多创新企业。
这种州级层面的分化，既是联邦监管失效的产物，也为市场参与者提供了规避严苛监管的「国内避风港」，但同时也加剧了国家层面监管的复杂性。
（4）立法机构的尝试：从管辖权竞争到框架构建
面对 SEC 与 CFTC 之间长期的管辖权争议与行业的强烈呼声，国会开始尝试通过立法构建更具确定性的统一框架。其中，《21 世纪金融创新与技术法案》（FIT 21 法案） 的提出最为引人注目，该法案旨在明确划分 CFTC 和 SEC 在数字资产监管中的职权边界，为商品属性的代币提供一条更清晰的合规路径。而 2021 年通过的《基础设施投资和就业法案》 中引发巨大争议的加密货币「经纪人」条款，已对 RWA 领域的税务申报产生了深远影响，据税务基金会（Tax Foundation） 分析，该条款可能导致 RWA 收益报告的巨大混乱。
三、国家战略：以「数字金融北约」应对全球竞争
美国的RWA监管策略，绝非孤立的金融政策调整，而是一场深思熟虑的地缘战略布局。它旨在构建一个以美元稳定币为核心、美国法律为框架的数字金融联盟体系，以此应对来自全球不同监管体系的挑战。
（1）针对欧盟MiCA：从规则追随者到规则塑造者
面对欧盟已出台的MiCA（加密资产市场条例） 这一统一监管框架，美国承认在框架的统一性上暂时落后，但其应对策略体现为一种从被动适用到主动塑造的深刻转变。
监管哲学的差异：欧盟MiCA提供了一套横向的、普适性的规则，试图为所有加密资产找到位置。而美国则坚持其 「功能监管」 传统，并无专门针对RWA的独立法律，而是沿用《证券法》、《商品法》等既有体系进行套用。这导致监管权限在SEC与CFTC之间频繁交叉，资产分类（尤其是「豪威测试」的适用）充满不确定性，给企业带来双重合规负担。
主动塑造的努力——SEC 「Project Crypto」：为弥补统一性的不足，SEC已启动 「Project Crypto」计划，标志着其从「被动适用」旧法转向「主动塑造」新规。该计划的核心在于明确数字资产分类、支持「超级应用」（Super Apps）的整合交易、发布披露与豁免路径，并设定安全港机制。同时，SEC主席Paul Atkins提出将 「创新豁免」 列为立法优先事项，预计为代币化证券、链上交易平台等提供三年期的监管沙盒，以应对人才和资金外流，在创新与保护之间寻求再平衡。
总体而言，美国试图通过在传统证券法下提供更清晰的豁免路径和沙盒机制，来追赶MiCA所提供的统一性和确定性，但其底层逻辑仍是通过强化自身法律体系的解释力和适用性来参与竞争。
（2）针对英国「相同风险、相同监管」：原则的认同与现实的困境
英国及其影响下的香港等金融中心所倡导的 「相同业务、相同风险、相同规则」 原则，在理论上与美国「功能监管」的理念不谋而合。但在实践中，美国却因法律框架的滞后而面临困境。
原则的应用与困境：美国对RWA的监管在理论上支持基于业务实质的原则，但在实践中，绝大多数RWA代币因符合「豪威测试」特征被认定为证券，必须遵守《1933年证券法》繁复的注册与披露流程。尽管区块链技术本身具备强大的审计追踪能力，但监管机构的犹豫及对投资者保护规则的坚持，导致美国在将证券交易转移到区块链的试点项目中，已落后于英国、欧盟和新加坡。
传统金融机构的阻力：华尔街巨头，如证券业和金融市场协会（SIFMA），强烈主张即使证券通过区块链形式呈现，核心投资者保护要求也绝不能改变。他们指出，许多新兴的代币化股票产品被营销为「类股票」，但实际提供的股东权利和信息披露远不及传统股票，更接近高风险衍生品，这引发了对于监管套利和投资者保护不足的深切担忧。
（3） 针对中国数字人民币：稳定币作为地缘战略工具
虽然美国的RWA策略并未直接点名中国的数字人民币，但其对稳定币的监管清晰地服务于维护美元霸权的核心战略，这是对全球货币体系变革的间接且强有力的回应。
稳定币的战略定位与《天才法案》：美国将稳定币监管提升至地缘战略高度。通过 《天才法案》（《美国稳定币国家创新指导法案》） ，美国首次在联邦层面确立了稳定币监管框架，要求稳定币必须由美元存款、美国国债等高流动性资产1:1全额支持。这一规定形成了 「发币即购债」 的闭环，将稳定币的信用与美元主权信用深度捆绑。
维护美元霸权的数字延伸：稳定币（如USDT、USDC）的快速增长为RWA交易提供了「链上货币」。美国政府通过《天才法案》为合规的美元稳定币赋予信用背书，相当于为美元打造了一套数字延伸系统，使其能更深入地渗透至全球资本流动和金融科技格局，实现数字货币的美元化效果。这是在美元霸权面临挑战的背景下，美国延续其对全球金融体系控制力的关键一环。
美国的RWA监管策略是功能性、渐进式且具有强烈战略意图的。它通过《天才法案》解决基础设施问题，通过「Project Crypto」和「创新豁免」探索合规路径，最终目标是构建一个以美元稳定币为结算货币、美国法律为争端解决机制的数字金融生态圈，即「数字金融北约」，以应对来自欧盟、英国及中国等不同模式的竞争。
四、行业实践与市场回应：在合规枷锁中起舞
（1）代币化美国国债：市场爆发与法律隐忧并存
根据链上数据分析机构Messari于2025年10月发布的《RWA现状报告》，截至2025年第三季度，代币化美国国债总规模已达到70亿至80亿美元，占据了链上RWA市场的绝对主导地位，其日均链上交易量超过10亿美元，被视为链上的「流动性之王」。这一爆炸性增长主要源于美联储将基准利率维持在5%以上的二十年高位，促使传统金融机构与加密原生国库将大量闲置资金转向链上美国国债产品，以寻求近乎无风险的高额收益。
富兰克林坦普顿（Franklin Templeton） 的Benji Investments平台所发行的OnChain美国政府货币市场基金，通过以太坊区块链发行代币化份额，规模已突破15亿美元，成为首个获得SEC批准、完全在公有链上运作的货币市场基金，为传统资管巨头提供了全链条合规的范本。而加密原生机构Ondo Finance 的OUSG产品，则创新地将美国国债收益与DeFi协议直接整合，允许用户质押代币借入稳定币，年化收益率稳定在4.8%至5.2%之间，据其官网披露，该产品已吸引了超过20亿美元的资金。
然而，其「无风险」的标签正面临严峻的法律审视。国际律师事务所Allen & Overy在2025年9月发布的一份客户备忘录中分析指出，目前市场上主流的「SPV+托管」模式，其代币代表的是对SPV的股权或债权权益，而非对底层美国国债的直接所有权。该备忘录强调，核心风险在于破产或司法争议等极端情况下，代币持有者能否成功「穿透」SPV并向底层资产行使追索权，将高度依赖于SPV的组织文件、托管协议的具体条款、破产法的适用以及法院的最终解释。因此，所谓的「破产隔离」在法律实践中可能存在未被充分检验的漏洞，而非一个绝对的保障。
（2）传统金融机构与加密原生项目的合规探索
2024至2025年间，贝莱德（BlackRock）、道富银行（State Street） 等传统资产管理巨头纷纷推出各自的RWA产品，据金融时报（Financial Times） 估算，这些机构共同为市场带来了超过120亿美元的增量资金。它们的入场，极大地推动了KYC令牌、白名单和Chainlink预言机等合规与信用基础设施的成熟。Chainlink Labs 发布的白皮书显示，利用其预言机与身份验证系统，合格投资者完成从身份验证到购买私人信贷代币的全流程链上操作时间，已从过去的三天缩短至惊人的15分钟。
另一方面，Aave、Compound等主流DeFi借贷协议已开始将特定的、经过审查的RWA（如代币化的公司债券）纳入其抵押品库，允许用户使用这些资产作为抵押品借入USDC等稳定币，抵押率最高可达70%。这种「传统资产+DeFi乐高」的模式，已将RWA从静态的代币转化为可组合、可生息的金融基础模块。用户可以使用美国国债代币作为「无风险基础仓位」，并配置部分资金到高收益的私人信贷RWA，实现超过8%的综合年化回报。
（4）Robinhood提案：构建专属交易框架的行业尝试
2025年5月，在线券商Robinhood向美国SEC提交了一份长达42页的《现实世界资产监管框架提案》。根据The Block获取的提案副本，其核心内容包括三大创新：要求确立资产代币与底层资产的法定等价地位；构建名为"现实世界资产交易所(RRE)"的新型交易场所，采用链下订单撮合与链上最终结算的混合架构；并强制集成Jumio和Chainalysis等第三方合规工具，实现全天候监控。此提案若获批准，将为传统金融机构大规模、合规地参与链上资产交易提供一条前所未有的路径，标志着RWA交易场所从去中心化协议向受监管交易平台演进的关键尝试。
图表2：美国市场主要RWA项目合规策略、法律结构与风险对比
五、未来发展与核心挑战：在不确定性中前行
美国RWA监管的未来，将在政治意志、机构博弈、市场创新与司法裁决的多重力量拉扯下逐步成型。其路径绝非线性，而是充满变数。
（1）未来政策预测与机构参与趋势
特朗普政府在2025年初发布的行政命令《加强美国在数字金融技术领域领导地位》中明确提出，要建立一个「安全且有利于增长的监管框架」，以释放加密行业的创新潜力。这一政策导向已在立法层面得到体现，据Politico报道，参议院银行委员会正在加速推进《负责任金融创新法案》的修订，目前支持该法案的议员比例已达58%，旨在为市场提供长期的政策确定性。
同时，美国联邦储备委员会也已推出 「RWA监管沙盒」和代币化国债试验计划，据美联储官网新闻稿，这些试点旨在可控环境中观察RWA的结算风险、货币政策影响与金融稳定效应，为后续监管细则的出台积累实证数据。
（2）根本性悖论与系统性风险
创新与保护的悖论：旨在保护投资者的严格证券法，在实践中是否会以扼杀创新、将市场与人才驱至海外为代价？卡特中心（Carter Center） 在2025年的一份研究报告中指出，美国监管的「执法」特性，虽然个案明确，但整体上带来了长期的法律不确定性，可能导致其在全球RWA竞赛中「赢得战役，输掉战争」。
法律所有权的模糊性：这是当前美国RWA市场最突出的法律「原罪」。代币持有者与底层资产之间复杂的、多层级的法律结构（如SPV），使得所有权的直接追索和穿透在极端情况下（如托管银行破产）面临巨大挑战。这与迪拜篇中揭示的「法律断层」问题异曲同工，但在美国普通法体系下，最终可能需要一个最高法院级别的案例才能彻底厘清。
跨境监管协调与司法管辖权冲突：RWA的全球流通本质与美国监管的强烈域外管辖权（如SEC的海外执法行动）之间存在固有矛盾。一个在美国发行但面向全球投资者的RWA项目，将面临复杂的合规环境。国际清算银行（BIS） 在2025年季报中警告，美国与其他主要司法管辖区（如欧盟的MiCA框架、英国的「相同风险，相同监管」原则）在监管态度和方法上的差异，正加剧全球RWA市场的碎片化，增加了跨境执法的冲突风险。
流动性错配的隐患：《华尔街日报》在2025年7月的一篇调查报道中揭露，某知名跨境贸易应收账款RWA项目曾因底层资产为期限180天的应收账款，却承诺用户可随时赎回，导致在2025年6月因市场恐慌，单日赎回申请激增3亿美元，远超其现金储备，最终触发清算机制并引发代币价格单日暴跌40%。这种因链上交易的即时性与线下现金流的天然时间差所导致的流动性错配，是当前许多高收益RWA产品潜藏的一大隐患，也是对监管智慧的巨大考验。
霸权能否延续？
美国的RWA生态，是在其强大的传统金融法律体系与新兴技术创新的猛烈碰撞中，硬生生「撞」出来的一条路。它没有迪拜式的「监管产品化」的精致与确定，却充满了华尔街式的务实、博弈与在法律边缘地带的冒险。
其以 「执法监管」 为核心的模式，虽然带来了短期的市场阵痛和法律不确定性，但却可能在未来形成一个极高标准的市场准入门槛，从而将RWA的定价权、规则制定权和最高司法解释权，牢牢锁定在美元资产和华尔街的殿堂之内。《天才法案》将稳定币与美元霸权锚定，代币化美债成为链上「无风险基准」，无不彰显这一深远的战略意图。
然而，这条道路也布满了深刻的裂痕。法律所有权的模糊、跨境监管的冲突以及流动性错配的风险，都是其体系内尚未解决的悖论。美国RWA实验的最终成败，并不仅仅取决于其规则的强制力，更取决于其能否在捍卫金融安全与拥抱技术革新的悖论中，找到一个动态的、包容的平衡点。
在这场全球性的RWA竞赛中，美国正试图用自己最熟悉的方式——法律、市场与美元——来赢得未来数字金融的主导权。但其「执法监管」的利剑，最终是为全球市场披荆斩棘，开辟出一条可遵循的康庄大道，还是会斩断本土的创新之芽，将机会拱手让人？这柄双刃剑的最终指向，将是决定美国能否在数字时代延续其金融霸权的关键所在。
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