法律与账本 是一个专注于加密法律新闻的新闻栏目，由 Kelman Law 提供——一家专注于数字资产商业的律师事务所。

以下观点社论由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 为 Kelman.Law 撰写。

关于加密资产是否符合证券的定义，这是每个从事数字资产工作的人都可能熟悉的问题。自从 SEC v. W.J. Howey Co. 成为每项新技术的最后救助原则以来，这个问题在加密会议、国会听证会、SEC 演讲、法庭以及成千上万的法律备忘录中被提出。

然而在 2025 年，尽管经历了多年的监管活动，美国的法律环境仍然支离破碎，答案依然不明确。法院越来越多地拒绝了代币本质上是证券的观点，区分了资产本身与其销售的背景。然而，其他裁决却在与初始代币生成事件相距甚远的情况下发现了投资合同责任——即使在多年后，去中心化里程碑或实用功能被引入之后。

尽管 SEC 的立场发生了变化，但模糊性依然存在。自 2017 年以来，该机构的广泛执法方式创造了一种默认假设，即几乎任何代币发行都可能触发证券法。

然而，最近有了更明确的克制迹象，更加愿意协商豁免或和解参数，以及内部信号表明，工作人员现在在代币设计、代币分发和代币生态系统之间做出了区分，而这些在之前并没有充分阐明。

然而，正式的指导仍然缺失。

国会继续辩论全面的数字资产立法，但没有单一法案出现，能够获得预防司法或限制 SEC 所需的共识。尽管 CLARITY 法案仍在国会推进，但市场参与者仍在联邦执法解释、民事案例法和仍在发展的监管分类法的拼凑中运作。

这一系列文章旨在阐明在 2025 年可以现实地了解的内容——以及可以合理采取的行动。它提炼了法律框架，突出了最近的发展，并为在这一不确定环境中导航的建设者、投资者和中介提供了实用的启示。

第一部分将解释证券法何时适用于代币，重点关注臭名昭著的 Howey 测试的机制和限制。

第二部分将解释实用代币的神话与现实。

第三部分将分析代币交易的生命周期，包括何时二级市场交易未能满足 Howey 的要求，尽管早期的销售可能满足。

第四部分将考察特殊背景——去中心化金融协议、质押安排、空投、NFT 和混合模型——在这些情况下，传统测试在现代设计选择下显得力不从心。

第五部分将调查 2025 年结束时不断演变的监管环境：SEC 执法模式、CFTC 定位和待决立法。

第六部分将为交易所、代币发行人、开发者、DAO、保管人、支付公司及其他在该领域运营的公司提供实用的合规指导。

目标不是在不存在确定性的地方提供确定性——而是将原则、先例和监管实践转化为具体的、可辩护的步骤，以便以符合执法和法院实际运作的方式导航美国证券法。

在这一不断演变的环境中保持信息灵通和合规比以往任何时候都更为重要。无论您是投资者、企业家还是参与加密货币的企业，我们的团队都在这里提供帮助。我们提供必要的法律咨询，以应对这些激动人心的发展。如果您认为我们可以提供帮助，请在此安排咨询。

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