撰文：肖飒法律团队

2025 年 12 月 1 日，香港持牌数字资产交易平台 HashKey 通过港交所聆讯并披露聆讯后资料集，距离 「香港加密合规第一股」 仅一步之遥。此次 IPO 由摩根大通、国泰海通及国泰君安国际担任联席保荐人，其招股书不仅展现了区域加密平台的成长轨迹，更折射出全球加密资产市场的深层变革 —— 从野蛮生长到合规竞逐，从散户主导到机构入场，行业正站在新的十字路口。

作为亚洲首个手握香港证监会全面牌照的加密交易平台，HashKey 的业务数据、财务表现与股权结构，是解读当前加密市场的重要样本。本文将结合招股书核心信息，拆解市场宏观特征，预判行业未来走向，并揭示其背后隐藏的机遇与风险。

一、从 HashKey 数据看加密市场三大宏观特征

HashKey 招股书覆盖 2022-2025 年上半年业务全貌，从交易量、用户结构到收入构成，每一组数据都对应着加密市场的深层变化。

1、合规成区域竞争壁垒，全球格局呈现 「头部垄断 + 区域割据」

随着各国监管政策落地，合规资质已成平台竞争核心壁垒。作为香港首批获虚拟资产交易平台牌照（VDTA）的机构，HashKey 凭借合规优势快速抢占区域市场。招股书显示，2024 年其在香港加密交易市场份额超 75%，是当地最大加密资产平台，同时也是亚洲最大区域性在岸平台。其数字资产交易所累计促进现货交易量达 1.3 万亿港元，2022-2024 年交易量从 42 亿港元飙升至 6384 亿港元，三年增长超 150 倍，印证了监管明确区域内合规平台的爆发潜力。

但从全球维度看，区域合规平台与传统头部交易所差距悬殊。2025 年上半年，HashKey 机构客户月均交易量 243.04 亿港元、零售客月均交易量 51.6 亿港元，与币安、OKX 等全球头部平台相比仍存在着数量级差距。这种 「区域垄断、全球弱势」 的格局，反映出加密市场已进入 「合规割据时代」，区域合规平台在本地占据优势，但在全球资金吸引力、用户基数上，仍难以撼动传统头部平台地位。这种 「区域垄断、全球弱势」 的格局，印证了加密市场已进入 「合规割据时代」。

2、收入依赖交易业务，市场周期波动风险凸显

尽管 HashKey 构建了 「交易促成 + 链上服务 + 资产管理」 三大业务板块，但收入结构高度依赖交易业务。2025 年上半年，交易促成服务收入占比达 68%，且该业务已实现由亏转盈 —— 从 2022 年亏损 1491.5 万港元，跃升至 2024 年盈利 5.18 亿港元。

但这种依赖也让其业绩与市场周期深度绑定。2024 年牛市期间，其收入同比激增 247%；2025 年上半年市场低迷，交易量从去年同期 3476 亿港元骤降至 2141 亿港元，收入随之同比下降 26%。更值得关注的是零售客户的高敏感度：2025 年上半年零售客户月交易量与同期相比从 359.36 亿港元跌至 51.6 亿港元，降幅超 85%，而机构客户月交易量则由 219.78 亿港元增长至 243.04 亿港元，成为市场波动中的 「稳定器」。这揭示出零售投资者是市场情绪 「放大器」，牛市蜂拥入场，熊市快速离场，也让平台面临 「靠天吃饭」 的风险。

3、机构化趋势深化，质押与 RWA 成新增长引擎

加密市场正加速从 「散户主导」 转向 「机构驱动」，HashKey 的用户数据清晰呈现这一转变：机构月交易客户从 2022 年的 31 名增至 2025 年上半年的 273 名，Omnibus 客户（通过合作伙伴接入）从 2024 年上半年的 1 名扩展至 8 名，机构客户交易量占比在 2025 年上半年上升至 68%。

与此同时，机构需求还推动市场从 「交易驱动」 向 「服务驱动」 转型，质押和现实世界资产（RWA）代币化成为新增长引擎。截至 2025 年 9 月，HashKey 质押资产规模达 290 亿港元，位列亚洲第一、全球第八大质押服务提供商；自主研发的 HashKey Chain 已实现 17 亿港元 RWA 代币化发行，涵盖房地产、供应链金融等领域。质押服务提供稳定被动收益，是熊市吸金核心；RWA 则连接传统金融与加密生态，打开全新市场空间。

二、加密市场未来四大趋势判断

基于 HashKey 招股书揭示的特征，结合全球监管与技术趋势，可对加密市场未来做出四大判断。

1、合规化不可逆，监管差异加剧市场分化

HashKey 的崛起证明，合规是行业长期发展的 「护城河」。未来全球加密市场合规化进程将加速，更多国家和地区会借鉴香港监管模式，出台明确框架，无合规资质的小型平台将逐步被淘汰，而香港、新加坡等监管明确的地区，有望成为区域加密资产枢纽。

但监管政策差异会加剧市场分化，中国央行近期重申禁止虚拟币炒作交易，限制内地客户参与；美国 SEC 持续加强对加密平台的监管；欧盟 MiCA 法规落地生效。这种差异可能增加跨区域业务的运营风险。

2、业务多元化是破局关键，RWA 和质押引领新增长

当前加密平台普遍面临收入结构单一问题，HashKey 交易佣金在收入中仍占比较大，这种模式牛市收益高，熊市抗风险能力弱。未来行业竞争焦点将从 「交易量比拼」 转向 「业务多元化比拼」。

从 HashKey 布局来看，RWA 和质押是最具潜力的两大方向。RWA 将传统资产代币化，降低投资门槛、提高流动性，据预测 2028 年全球 RWA 市场规模或突破 10 万亿美元，成为最大增量市场。质押服务则是熊市 「稳定器」，2025 年上半年 HashKey 交易量下滑时，质押资产规模仍保持增长。未来，能提供高安全性、高收益质押产品的平台，将在竞争中占据优势。

3、机构化持续深化，零售市场需生态创新激活

机构客户已成为市场主导力量，且趋势将持续深化。未来平台会推出更多针对机构的定制化托管、大宗交易算法等服务，加密衍生品也会更丰富，以满足机构风险管理需求。

相比之下，零售市场转化难题突出。HashKey 2025 年 6 月注册用户达 144.69 万，但有资产客户仅 13.85 万，真正交易用户占比不足 10%，核心原因是产品门槛高、应用场景单一，零售市场的突破需要生态创新。

4、三重风险需警惕：价格、监管与平台运营

尽管市场呈现积极趋势，但仍存在多重风险。一是价格波动风险，加密资产依旧具有投机属性，投资者需理性看待收益风险。二是监管政策风险，各国监管规则仍在快速变化，政策收紧可能导致平台业务受限、资产价格暴跌。三是平台运营风险，HashKey 作为区域龙头仍未实现盈利，市场低迷期若资金链断裂，可能面临运营危机。投资者选择平台时，需兼顾合规资质与财务状况。

写在最后

HashKey 的招股书，是加密行业从 「野蛮生长」 走向 「规范发展」 的缩影。如今加密市场已不再是散户投机的游乐场，而是逐渐成为机构布局的新战场，合规化、机构化、多元化正重塑行业底层逻辑。对于投资者而言，参与市场需更理性判断，既要看到新方向的增长潜力，也要警惕各类风险；对于从业者而言，合规资质和业务创新是核心竞争力。加密市场仍处于发展初期，挑战与机遇并存，只有敬畏监管、重视风险、持续创新的参与者，才能抓住行业发展红利。

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