撰文：菠菜菠菜
一份看似技术性的监管指引，实际上是对野蛮生长的 "合成股权" 敲响了警钟，游戏规则已经清晰！
2026 年 1 月 28 日，美国证券交易委员会（SEC）三大部门 —— 公司金融部（Division of Corporation Finance）、投资管理部（Division of Investment Management）和交易与市场部（Division of Trading and Markets）
—— 联合发布了一份关于通证化证券（Tokenized Securities）的声明。
这份声明的官方标题朴素得令人昏昏欲睡，但其内容却极为重要：它首次系统性地界定了通证化证券的分类框架，并明确指出 —— 不管你把证券放到什么链上、用什么花哨的技术包装，证券就是证券，联邦证券法该怎么管还怎么管。
用 SEC 的原话说："证券发行的格式或持有人记录的方式（例如链上还是链下）不会影响联邦证券法的适用。"（The format in which a security is issued or the methods by which holders are recorded (e.g., onchain vs. offchain) does not affect application of the federal securities laws.）
听起来像是一句正确的废话？别急，这份声明的真正杀伤力藏在细节里。
一、时机：为什么是现在？
这份声明的发布时机绝非巧合。就在同一天（1 月 28 日），华尔街的重量级玩家们 —— 美国证券业与金融市场协会（SIFMA）、Citadel、摩根大通 —— 刚刚与 SEC 的加密任务组（Crypto Task Force）进行了一场闭门会议。根据 SEC 公开的会议备忘录，这些传统金融巨头的核心诉求只有一个：
「不要给通证化证券开特殊后门」
他们担心，如果 SEC 给链上交易的证券提供宽松的豁免待遇，将会 "破坏投资者保护，导致市场分裂"。
SIFMA 在会议材料中写道："监管待遇应基于经济特征，而非所使用的技术或分类标签（如 'DeFi'）。"（Regulatory treatment should be based on economic characteristics, not on the technology used or categorical labels.）换句话说，华尔街不反对通证化，但坚决反对通证化成为监管套利的工具。
更早之前的 2025 年 7 月，一场闹剧已经为这份声明埋下了伏笔：Robinhood 在欧洲市场推出了所谓的 "OpenAI 代币" 和 "SpaceX 代币"，声称可以让散户投资者获得对这些顶级私募公司的 "间接敞口"。
结果 OpenAI 立刻在社交媒体上发声明否认："这些 'OpenAI 代币 ' 不是 OpenAI 的股权。我们没有与 Robinhood 合作，没有参与此事，也不认可它。任何 OpenAI 股权的转让都需要我们的批准 —— 我们没有批准任何转让。"
这场风波的本质问题在于：Robinhood 发行的代币到底是什么？是真正的股权？是托管凭证？还是纯粹的合成衍生品？
当时市场上一片混乱，监管也缺乏明确指引。SEC 这份声明正是对这类模糊地带的正式回应。
二、核心框架：发行人主导 vs 第三方主导
SEC 在声明中建立了一套简洁的分类体系。通证化证券被分为两大类：
第一类：发行人主导的通证化（Issuer-Sponsored Tokenized Securities）
这是最 "正统" 的模式。发行人（比如一家上市公司）直接将其证券发行为加密资产形式，将区块链整合进其 "主股东名册"（master securityholder file）。在这种模式下，链上代币的转让直接等同于证券所有权的转让。唯一的区别仅仅在于记录方式 —— 从传统的中心化数据库变成了分布式账本。
SEC 特别指出，发行人可以同时发行传统格式和通证化格式的证券。如果两者 "具有实质相似的特征，且持有人享有实质相似的权利和特权"，那么它们可以被视为 "同一类别" 的证券。
这为 DTCC 正在筹备的证券通证化试点项目提供了直接的法律依据 ——2025 年 12 月，SEC 已经给了 DTCC 三年期的无异议函（No-Action Letter），允许其在受支持的区块链上试点通证化证券托管权益（tokenized security entitlements）。
第二类：第三方主导的通证化（Third Party-Sponsored Tokenized Securities）
这是水深的地方。当第三方（与证券发行人无关联）试图将别人发行的证券进行通证化时，事情就变得复杂了。SEC 将这类情况进一步细分为两种模式：
托管型通证化（Custodial Tokenized Securities）：
第三方持有标的证券，然后发行代表 "证券权益"（security entitlement）的代币。本质上类似于 ADR（美国存托凭证）—— 你买的不是股票本身，而是对托管机构所持股票的间接权益。关键风险在于：投资者面临托管方的交易对手风险，包括破产风险。
合成型通证化（Synthetic Tokenized Securities）：
第三方发行自己的证券，该证券 "挂钩" 另一只证券的价值，但不传递任何对标的资产的所有权、投票权或信息权。这包括结构性票据（structured notes）、挂钩证券（linked securities）和 —— 划重点 —— 基于证券的掉期（security-based swaps）。
SEC 在声明中用相当大的篇幅解释了 security-based swap 的定义和限制。根据《交易法》第 3 (a)(68) 条，基于证券的掉期是一种与单一证券、窄基证券指数或特定发行人相关事件挂钩的合约。
此类产品不得向非 "合格合约参与者"（eligible contract participants）销售，除非已向 SEC 注册，且交易在国家证券交易所进行。
这条规定的杀伤力极大。回看 Robinhood 的 "OpenAI 代币"，按照 SEC 这份声明的框架来审视，它很可能落入 "合成型通证化" 的范畴 —— 因为代币持有人获得的并非 OpenAI 的真正股权，而是通过 SPV（特殊目的载体）提供的 "间接敞口"。
如果被认定为 security-based swap，其对散户的销售就面临严格的法律障碍。
三、技术不能改变经济实质
这份声明反复强调的核心理念是：形式服从于实质（form follows substance）。SEC 引用了 1967 年最高法院 Tcherepnin v. Knight 案的判决原则："在探索 ' 证券 ' 一词的含义和范围时，应当忽略形式而关注实质，重点在于经济现实。"（form should be disregarded for substance, and the emphasis should be on economic reality.）
这意味着，不管你给产品起什么名字、用什么技术实现，监管机构只关心一个问题：这个东西的经济实质是什么？如果它的功能是提供对某只证券价值的敞口，那它就要按证券法来监管。如果它还涉及掉期的经济特征，那就要同时满足掉期的监管要求。
这个原则对整个 RWA（Real World Assets）行业都有深远影响。过去几年，不少项目试图通过精妙的结构设计来规避证券法适用 —— 比如发行 "收益代币" 而非 "股权代币"、通过 "托管收据" 而非 "直接所有权"、以 "衍生品合约" 而非 "证券" 的名义运营。
SEC 这份声明相当于明确告诉市场：
- 别玩文字游戏了，我们看的是经济实质。
四、解读：SEC 的监管哲学正在成型
把这份声明放到更大的背景下来看，可以观察到 SEC 在加密资产监管上的哲学正在清晰化。
SEC 主席 Paul Atkins 自 2025 年上任以来，一直在推动 "Project Crypto" 计划，其核心目标是为加密资产建立清晰的监管框架。他在 2025 年 11 月的演讲中提出了一个 "代币分类法"（token taxonomy）的构想：数字商品、网络代币、数字收藏品和数字工具不是证券，但通证化证券就是证券。
这份声明正是这一分类框架在通证化证券领域的具体落地。它的核心信息是双重的：
一方面，SEC 向市场释放了积极信号：通证化证券是被接受的。
发行人可以选择将股票、债券等传统证券以代币形式发行，监管框架是清晰的、可操作的。DTCC 的试点已经获批，更多的机构参与者正在入场。这对于真正想做合规通证化的企业来说是好消息。
另一方面，SEC 画出了明确的红线：合成敞口产品必须守规矩。
那些试图通过第三方发行、绕过发行人授权、向散户销售合成股权的模式，将面临严格的法律审查。如果你的产品本质上是 security-based swap，那就必须满足合格投资者门槛和交易场所的要求。
这个立场与华尔街的诉求高度一致。传统金融机构不反对创新，但他们担心的是 "监管套利"—— 如果链上证券可以在更宽松的规则下交易，那么传统市场的参与者就处于竞争劣势。
SEC 这份声明实际上是在说：不会有双重标准。
五、对行业的实际影响
对于不同类型的市场参与者，这份声明的影响各有不同：
对发行人：
如果你想把自己公司的证券通证化，路径是清晰的。将区块链整合进股东名册，遵守现有的证券发行和披露规则，即可。没有特殊豁免，但也没有额外障碍。
对 DTC/DTCC 参与者：
已获批的试点项目可以继续推进。Security entitlement 的通证化模式得到了认可，托管型结构有了明确的法律地位。
对第三方平台：
这是最需要注意的群体。如果你想发行挂钩他人证券的产品，必须首先明确：你的产品是托管型还是合成型？如果是合成型，是否构成 security-based swap？如果构成，你的客户是否都是合格合约参与者？这些问题的答案将决定你的业务模式是否合法。
对散户投资者：
SEC 正在保护你 —— 虽然你可能不一定想要这种保护。那些看起来很酷的 "私募股权代币"、"独角兽公司敞口"，如果没有走正规的发行流程，很可能根本不应该卖给你。买之前，问一个问题：我买的到底是什么？是真正的股权？还是只是一个 "跟踪价格" 的合约？
六、结语
SEC 这份声明的核心信息可以用一句话概括：技术中立，实质优先。区块链是工具，不是法律的避风港。通证化可以改变证券的记录和转让方式，但不能改变证券的经济本质和监管属性。
对于整个 RWA 行业来说，这既是约束，也是机遇。
- 约束在于：那些试图通过技术包装来规避监管的模式将越来越难走通。
- 机遇在于：合规的通证化路径正在明晰化，机构投资者的参与门槛正在降低。
回顾 2025 年的 Robinhood 风波，当时 OpenAI 的公开否认让整个行业尴尬不已。
这份声明的潜台词或许是：我们不希望再看到类似的闹剧。如果你想做通证化，就把它做对 —— 要么获得发行人授权，要么老老实实遵守衍生品规则。
两头都不沾的灰色地带，正在被监管的阳光照亮。
资料来源：
- SEC, "Statement on Tokenized Securities," Division of Corporation Finance, Division of Investment Management, Division of Trading and Markets, January 28, 2026.
- SEC Crypto Task Force Meeting Memorandum with SIFMA, Cahill Gordon & Reindel, Citadel, and JPMorgan, January 28, 2026.
- SEC, "Tokenization Trending: Statement on the Division of Trading and Markets' No-Action Letter Related to DTC's Development of Securities Tokenization Services," Commissioner Hester M. Peirce, December 11, 2025.
- SIFMA, "Regulatory Mapping Chart Showing Application of Federal Securities Laws to Tokenized Securities," submitted to SEC Crypto Task Force, December 22, 2025.
- OpenAI statement on X (formerly Twitter) regarding Robinhood's tokenized shares, July 2, 2025.
- Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332 (1967).
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