撰文：DWF Ventures
编译：Glendon，Techub News
要点总结
- 代币：估值过高且流动性下降，打击了投资者信心，可以看到资金流向正转向股票市场。
- 代币与股票具有相似的上行潜力，但风险特征截然不同：代币见顶速度更快（不到 30 天），且波动性更大，而股票则在更长的时间范围内保持更稳定的收益。
- 股票相较于代币享有更高的估值溢价：这一溢价可归因于机构准入要求、纳入指数的潜力以及股票所支持的增强型交易策略。
- 市销率（P/S ratios）是评估公司的有用基准，但估值差异反映出其他因素的重要性：这包括监管壁垒、收入多元化、股东价值以及行业情绪。
- 并购活动达到 5 年来的最高水平，行业整合加速：事实证明，通过收购获取能力比自行建设更快，且监管合规要求正推动战略性收购。
代币发行现状
加密行业已经来到了一个转折点。数十亿美元的资金正涌入，机构兴趣达到顶峰，监管环境也日益友好。然而，对于建设者和用户而言，情况却比以往任何时候都更加黯淡。机构资金流入与加密原生群体之间的鸿沟日益扩大，这反映出一个更大的问题，随着中心化实体涌入并产生巨大影响，去中心化和密码朋克实验的原始精神似乎正在逐渐消逝。
加密行业一直以来都依赖于高风险、类似赌场的环境，但随着代币表现急剧下滑，这种环境正逐渐消失。此外，一些对散户投资者影响重大的「收割」事件，也导致市场流动性流失。
根据 Memento Research 的一份报告，2025 年发行的代币中，超过 80% 的代币目前价格低于代币生成事件（TGE）时的价格。由于估值过高且难以合理化和维持，项目受到高波动性和代币普遍需求不足的沉重打击。此外，大多数代币从 TGE 起就面临巨大的抛售压力，因此上涨的情况也很少见——这源于早期获利回吐、对产品缺乏实际信心或代币经济模型不佳（空投、中心化交易所上市等）。这打击了投资者和散户的兴趣，而像「10・11」这样的事件更是进一步加剧了加密行业的资金外流，引发了人们对该行业核心基础设施的质疑。
首次公开募股（IPO）的兴起
与此同时，在传统金融领域，加密公司正积极寻求 IPO，2025 年有多家知名加密货币公司成功上市，还有更多公司正在提交上市申请。数据显示，加密公司 IPO 筹集的资金量自 2024 年以来增长了 48 倍，2025 年筹集资金超过 146 亿美元。并购交易也呈现出类似的增长速度，现有核心企业正寻求多元化发展，下文将对此进行更多探讨。总体而言，这些公司的出色表现显示出市场对数字资产敞口的巨大需求——这一趋势很可能在 2026 年加速。
流动性流向何处
在过去的一年里，我们看到许多备受瞩目的 IPO 和 ICO 成功募集了大量资金。下表显示了各公司所募集的金额及其初始估值。
由此我们观察到，IPO 和 ICO 的估值相对接近。某些 ICO 项目（例如 Plasma）的定价特意低于机构投资者的估值，旨在为散户投资者提供更大的上涨空间和参与机会。平均而言，IPO 公开发行的股份比例在 12% 至 20% 之间，而 ICO 则在 7% 至 12% 之间。特朗普家族项目 World Liberty Finance（WLFI）则是一个明显的例外，其公开出售的代币超过总供应量的 35%。
分析 IPO 与 ICO 的表现可知，代币往往具有更剧烈的短期波动性和更短的见顶时间（小于 30 天）。另一方面，股票则倾向于在较长的时间范围内保持稳定的增长。值得注意的是，尽管存在这些差异，两者在上涨潜力方面却十分相似。
CRCL 和 XPL 是这一规律的例外，它们从一开始就实现了巨大涨幅，为投资者带来了 10-25 倍的回报。然而，它们的表现也遵循了上述趋势——XPL 在达到高点后的两周内回撤了 65%，而 CRCL 在同一时期则持续稳步上升。
收入：评估股票溢价
进一步深入分析收益数据可以发现，股票的交易价格通常比代币高出许多倍，具体倍数在 7 至 40 倍和 2 至 16 倍之间不等。这主要是由于多种因素带来的流动性增强所致：
- 机构准入：尽管持有数字资产在资产负债表上的积极态度在不断增长，但这种准入仍仅限于持有仅限于证券类投资指令的基金（尤其是养老基金或捐赠基金）。选择首次公开募股（IPO）使公司能够接触到这一机构资本池。
- 指数纳入：公共部门的增长利好因素远强于链上增长利好因素。2025 年 5 月，Coinbase 成为首家被纳入标准普尔 500 指数的加密公司。这可能促使追踪指数的基金/交易所交易基金（ETFs）进行积累和持有，从而带来买入压力。
总体而言，市销率（P/S ratio）反映了公司基于过去 12 个月收入的估值情况，在与竞争对手比较时，有助于判断公司是被低估还是高估。然而，那些无法用数字直接体现的、能反映投资者情绪的因素，却未被纳入考量。在评估股票/代币时，需要考虑的一些因素如下：
护城河与多元化
这在瞬息万变的数字资产行业至关重要。企业需要为许可证和监管合规支付额外费用，而多元化的业务组合则能提升核心业务的价值主张，使其超越单纯的收入数字。
例如，Figure 推出了面向散户和机构投资者的 RWA 借贷池，并且是首个获得美国证券交易委员会（SEC）批准发行收益型稳定币（YLDS）的公司。Bullish 是一家受监管的交易所，旗下还拥有 CoinDesk 等其他业务，这使其价值超越了单纯的交易服务。所有这些因素都可能导致其溢价较高。
相比之下，eToro 的市销率极低，看似「被低估」，但深入分析会发现，其营收增长与成本增长同步，表明其确实不是最佳情况。此外，该公司仅专注于提供交易服务，产品差异化程度低且利润率低。因此，这表明构建可防御的护城河和实现业务多元化也是投资者关注的关键因素。
股东价值
通过回购向投资者返还资本在股票和代币中都很常见，尤其是对于高收入公司而言。
例如，Hyperliquid 的股票回购计划最为激进，其将 97% 的收入用于回购。自成立以来，该援助基金已回购了超过 4050 万枚 HYPE 代币，占总供应量的 4% 以上。只要收入保持稳定且行业仍有增长空间，这种激进的回购举措无疑会对价格产生影响，并提振投资者信心。这有助于提高市销率，而考虑到团队本身提供了强有力的支持，这并不一定意味着代币「估值过高」。
行业情绪
受制度或监管事件影响而实现高增长的行业自然会获得溢价，因为投资者希望获得相关投资机会。
例如，2025 年 6 月 Circle 上市后不久，其股价便飙升，市销率峰值达到约 27 倍。这可能归因于 GENIUS 法案的通过——该法案旨在推动稳定币的采用和发行合法化。Circle 上市后不久该法案即获通过，鉴于 Circle 在稳定币基础设施方面处于领先地位，这将使其成为主要受益者。
并购：大规模整合浪潮
根据 Architect Partners 报告，2025 年，在传统金融（TradFi）公司纷纷发力以及监管态度愈发友好的推动下，加密货币领域的并购活动达到了五年来的最高点。特朗普政府出台一系列对加密货币友好的政策后，数字资产资金库（DATs）迎来蓬勃发展，因为资产负债表上持有数字资产不再那么具有争议性。此外，公司也将重点转向收购，因为这是获取某些牌照、提高合规性的更高效途径。总体而言，适当监管框架的引入为并购活动的加速扩展铺平了道路。
回顾过去一年，我们发现所有类别的交易数量均显著增长。以下三大类别成为机构投资者最为关注的重点：
- 投资与交易：这包括交易结算、代币化、衍生品、借贷和 DAT 的基础设施。
- 经纪商和交易所：受监管的、专注于数字资产的平台
- 稳定币与支付：包括出入金通道、基础设施和应用程序
到 2025 年，这 3 个类别已占交易总额的 96% 以上，达到 425 亿美元以上。
主要的收购方包括 Coinbase、Kraken 和 Ripple，它们涉足了多个领域。特别是，Coinbase 通过收购传统和创新去中心化应用（DApps），巩固了其成为「全能应用」的雄心，重点是将链上技术带给大众。这或许可以归因于交易所之间的竞争加剧，以及它们渴望成为一站式应用，以吸引自己的用户群体和资金流。
其他公司，如 FalconX 和 Moonpay，都在各自的领域加倍投入，通过互补性收购，使它们能够提供全方位的服务。
「代币」发行下一步会如何发展？
尽管当前市场环境和情绪皆不尽如人意，但我们相信 2026 年数字资产领域仍将迎来诸多利好因素。我们预计上市公司数量将会增加，这对整个行业而言无疑是利好消息。这将提高行业对资本和投资者群体的可及性和曝光度，从而扩大整个行业的规模。
接下来即将进行 IPO 的公司包括：
- Kraken：于 2025 年 11 月向美国证券交易委员会提交了 S-1 注册声明，并强烈预期将于 2026 年初进行 IPO。
- Consensys：正与高盛和摩根大通合作，计划于 2026 年中期上市。
- Ledger：正与高盛、杰富瑞和巴克莱合作，计划进行 40 亿美元的 IPO。
- Animoca：计划于 2026 年通过与 Currenc Group Inc. 的反向收购在纳斯达克上市。
- Bithumb：计划于 2026 年在韩国科斯达克（KOSDAQ）创业板上市，估值 10 亿美元，由三星证券承销。
可以看到，未来的道路并非在传统金融验证和加密原生创新之间做出选择，而是走向融合。对于开发者和投资者而言，这意味着需要优先考虑基本面，打造能够产生真正可持续收益的实用产品。这种向长期思维的转变可能会带来一些动荡，但那些能够适应的人将能够抓住下一波价值创造的浪潮。
加密货币已死，但加密货币也将重获新生。
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