撰文：Decentralised.co
编译：Glendon，Techub News
加密市场的恐惧与贪婪指数已降至历史最低点。不久之前，这个行业的盈利能力却是一度达到了前所未有的高度。自 2018 年以来，DeFiLlama 追踪到加密原生协议产生的费用总额高达 748 亿美元。其中近一半（314 亿美元）是在 2024 年 1 月至 2025 年 6 月这 18 个月内产生的。一个行业如何在八年中迎来了最好的季度表现，却仍陷入恐惧？
过去两个月内，Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerolend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance 十二个项目陆续关闭。它们曾是运营多年、由充满热情的创始人打造的产品。此外，OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini 和 Binance 也各自进行了裁员。
在此期间，活动会议参与人数减少，风险投资机构转向人工智能领域，开发者也纷纷涌向 AI。可见悲观情绪并非空穴来风。如果你从事加密行业，那么「转型 AI」已成为主流趋势。
但是你真的应该转向吗？
过去几周我们一直在思考这个问题。当一项技术出现时，市场会因其新颖性和宏伟的规划而给予其较高的估值。在 19 世纪，英国用于铁路投资的国内生产总值占比接近 6%。到 2026 年，超大规模数据中心的资本支出将占美国国内生产总值的 2%。但随着现实的冲击，一项技术的估值会趋于合理。关键在于行业能否在回归理性的过程中证明自己的实用性。
在今天的这篇文章中，我将详细阐述加密货币收入的历史演变过程、所产生资金的粘性以及我们行业「护城河」的本质。
研究账本
自加密货币行业诞生以来，原生加密货币企业就一直在创造收入。Bitmex、Binance、Coinbase 等交易所曾是利润丰厚的企业。它们是中心化的、由少数人拥有，而且收入并不公开。
直到 DeFi 原生交易平台的出现，改变了这种局面，例如交易所（Uniswap）和借贷平台（Aave）。用户可以查看协议每天的收入情况。这些代币的估值也反映出这些基础组件所促成的经济活动。
截至 2022 年，去中心化交易所仍占总收入的 28.4%，当时总收入达 22.7 亿美元。借贷领域情况类似，且高度集中：Aave 和 Compound 占据了所有借贷费用的 82%。虽然存在行业「领头羊」，但长尾协议也有希望逐步占领市场份额。因为这项技术本身足够新颖，所以估值很高。
随后，加密货币的消费市场迅速扩张。例如，NFT 代表着一种充满希望的愿景：文化可以通过链上定价。普通人熟知的名人开始在推特上更换头像。人们认为这将转化为大规模的普及。OpenSea 产生了 15.5 亿美元，占 NFT 市场总收入的 71.7%。事后看来，该市场 130 亿美元的估值似乎不那么荒谬，它原本有可能发展成为一个长期垄断企业。
只是命运和市场另有安排。2025 年，NFT 的收入占比已不足 1%。行业也经历了「豆豆娃」热潮（Beanie Baby，通常指代具有可爱、小巧或萌态特征的人物、玩偶或虚拟形象），但最终却没有留下任何实物纪念品。
相比之下，去中心化交易所虽然收入增长，却难以获得估值提升。去年，去中心化交易所产生 50.3 亿美元手续费，借贷平台产生 16.5 亿美元。两者合计占总手续费的 22.9%，低于 2022 年的 33.1%。它们的经济活动不仅在更大的「蛋糕」中占比变小，估值更是大幅下降。
那么，哪些方面发展起来了？自 2022 年以来，加密货币的原生商业模式是如何演变的？下图提供了一些线索。
2026 年 1 月，稳定币发行商 Tether 和 Circle 占所有手续费的 34.3%。换言之，加密行业每赚 1 美元，就有 0.34 美元流向这两家公司。它们的收入从 2023 年 1 月的 49.5 亿美元翻倍至 2025 年的 98.9 亿美元，几乎完全由美国国债驱动。值得注意的是，Tether 的收入几乎是 Circle 的三倍。虽然这些指标对于银行规模的金融产品而言，仅相当于初创公司的水平。它们的崛起归功于两方面因素：
- 需求。南半球国家或地区始终需要对冲本地通胀和自由转移资金的工具。美元（即使是数字美元）以本地货币无法做到的方式填补了这一缺口。资本外流是必然，而非特性。
- 成本结构。区块链承担了运营稳定币业务所需的全部运营成本。与传统银行或金融科技公司不同，Tether 和 Circle 不需要按链上发行的稳定币数量比例雇佣人员。在链上发行下一个 10 亿美元稳定币，以及在地址间转移下一个 1000 亿美元稳定币的边际成本几乎为零。
这两种力量相互配合。一方面，民众用金钱投票，推动了需求侧的增长；另一方面，成本曲线趋于平缓。二者共同作用，使得稳定币发行成为金融史上资本效率最高的业务之一。
不过，稳定币业务需要在流动性、合规性和林迪效应（Lindy effect，经得起时间考验的事物，更可能继续存续下去）方面构筑「护城河」。能够经受住多个周期考验的发行商数量极其稀少。因此，Tether 和 Circle 几乎占据了所有稳定币发行收入的 99%。
这是为何？因为这两种资产都受益于其先发优势。多家交易所接入稳定币的网络效应，以技术无法企及的方式赋予了它们合法性。例如，Tether 最初以侧链的形式在 Omni 平台上推出。它运行缓慢且略显笨拙，但可以通过场外交易平台和交易所常用的渠道访问。这是一种分销护城河，而非技术护城河。这种护城河是加密货币原生项目的创始人通常难以仅凭代码复制的。
我们在两篇文章中都曾探讨过「加密货币是一种交易经济」的概念。一篇是《资金流动》，另一篇是去年发表的《万物皆市场》。当时我们没有预料到的是，围绕 Telegram 交易机器人和交易界面构建的交易产品会发展得如此迅速。
截至 2025 年 1 月，仅这两个领域就贡献了 5.75 亿美元的费用。考虑到消费者的需求，这一点也不难理解。Meme 交易和永续合约让用户能够快速获利。为了追求快速回报，他们愿意支付高额费用。该类别在 2022 年至 2025 年间，占总收入的比例从 1% 上升至略高于 15%。
TryFomo 和 Moonshot 等产品专注于终端用户，创造了数百万美元的收入。这些产品本身技术并不复杂，相反，它们的优势在于能够聚合加密原生功能并将其打包，从而创造更佳的用户体验。得益于 Privy 等工具的成熟，开发者不再需要激励用户提供流动性，也无需操心钱包管理。
2022 年令我们兴奋的基础组件现已成熟，应用（如 BullX、Photon）在此基础上构建。仅这一领域，在 2024 年 1 月至 2026 年 2 月期间就创造了约 19.3 亿美元的费用收入。
然而，Meme 资产存在一个致命缺陷：它们是功能较为单一的产品，且具有很强的季节性特征。是不是感觉似曾相识？这是因为 NFT 和 Web3 游戏也曾经历过类似的爆发式增长和最终的崩盘。这种季节性既是我们行业的缺陷，也是其特色。首先，让我们看看收入都流向了哪里。
永续合约交易所（以及后来的预测市场）代表了具有长期性的新途径。PumpFun 通过 Meme 币实现了资产发行的民主化，但这种游戏并不公平。
最终，市场意识到网络 Meme 币终将消亡。那些梦想通过购买名为「ShibaInuYouShouldShareThisNewsletter」的代币而成为百万富翁的愿望也随之破灭。归根到底是，人们不想管理一堆杂乱无章的随机代币组合，他们想要的是高风险资产。而永续交易所恰好满足了他们的需求。
他们可以使用极高的杠杆交易比特币、Solana 或以太坊。做市商和需要中心化交易渠道替代方案的交易员蜂拥而至。该类别的核心产品是流动性。正因如此，Hyperliquid 占据主导地位，因为它的订单簿深度与中心化交易所相当。如果没有这种对等性，用户就没有理由迁移。在过去三年中，Hyperliquid 和 Jupiter 占据了该类别的大部分手续费。
永续合约交易所和交易平台也彻底揭开了加密货币的神秘面纱，其清晰表明从高速交易中收取小额手续费才是盈利之道。Meme 交易平台和永续合约交易所正是包装并销售风险的多巴胺机器。而其中一些技术也将成长为核心金融基础组件——世界将在周末用它交易商品、股票和数字资产。
简单来说，区块链原生应用复制了 Robinhood 和 Binance 长期以来提供的服务：风险投资渠道。
饥饿的「胖协议」
注意到我至今还没提到协议吗？就是那个记录所有神奇的互联网资金流动的基础层？那是因为它们的故事完全不同（但同样重要）。它们是新颖性溢价的牺牲品，而这种溢价正在逐渐消退。
让我解释一下：2023 年 1 月，Optimism 的价格费用比（PF）为 465 倍，Solana 为 706 倍，Arbitrum 和 BNB 约为 206 倍。如今，Solana 为 138 倍，Arbitrum 为 62 倍，OP 为 37 倍。Polygon 接近金融科技公司的 20 倍。Tron 支撑着稳定币生态系统，其 PF 为 10.2 倍。单独来看，Optimism、Solana、Arbitrum 和 Polygon 分别带来了更复杂的产品。它们各自拥有更多的用户、更好的流动性以及基于它们构建的更复杂的金融应用套件。
单独来看，Optimism、Solana、Arbitrum 和 Polygon 近年来实现了更复杂的产品。它们拥有更多用户、更好流动性以及更复杂的金融应用套件。但是，它们价格与费用的比率所呈现出的折扣幅度，反映出市场的评价情况。
从历史上看，L1 和 L2 代币的交易价格远高于独立的基础设施或风险投资。如果投资得当，这种溢价本可以催生新的经济体，也可以资助开发者构建真正对我们行业之外的用户有价值的应用程序。然而，产品的开源特性以及代币化的便捷性却导致我们在三十个网络中出现了五十个相同的产品副本，且互操作性破碎。
这本来没问题，因为我们有跨链桥，有跨链消息传递和无数其他资金转移机制。但是，如今所有这些机制的价值都在不断下降。
以 DeFi 基础项目为例。投资者选择权和新颖性的缺失扼杀了估值，即便这些基础项目确实推动了更多经济活动。这些市场高度碎片化，投资者有众多选择可以押注。但是，「去中心化」或基于区块链的新颖性早已消失。因此，Kamino、Euler、Fluid、Meteora 和 PumpSwap 等项目相继涌现，但它们的价格费用比均低于 2022 年协议的水平。如下方 TokenTerminal 图表所示，去中心化交易所的价费倍数在 2023 年至 2025 年间大幅下降。一些交易所的市销率现在甚至低至 1。
换句话说，市场对它们的估值低于它们未来一年将产生的费用。但是，一个奇怪的悖论出现了：尽管底层协议（无论是 DeFi 原语还是 L1 本身）的估值呈下降趋势，但基于这些协议构建的应用程序在更短的时间内却产生了更高的收入。
自 2020 年代初以来，每个季度营收超过百万美元的团队数量稳步增长，目前已超过一百个。2020 年，那些需要 24 个月才能达到年营收 1000 万美元的协议都被认为是快速增长的。而到了 2024 年，达到这一标准的协议只需大约 6 个月。Pump.Fun 于 2024 年初推出，仅用了大约两个月就达到了 1000 万美元的营收，创下了最快的增长速度纪录。
这种加速发展既反映了底层基础设施的成熟（更快的链速、更低的交易成本），也反映了链上资金池的不断扩大，这些资金正在寻求收益和娱乐。目前加密领域有近 900 个协议产生收入，每个协议竞争更小的收入份额，但整体趋势是更多团队产生更多收入。作为参考，创收协议数量从 116 个增至 889 个，增长近八倍，月收入中位数已降至 1.3 万美元。
在研究区块链原生企业收入来源时，三种护城河已然显现：
- 先发优势：Tether 和 Circle 凭借早期优势获得的网络效应难以复制。它们经历了多个周期，尽管有新的参与者出现，但它们仍然是既定的双寡头垄断企业。目前这些业务是非代币化且高度金融化的。Tether 是中心化实体，收入主要来自美国国债。
- 流动性护城河：在资本历来逐利的行业中，Aave 在不同周期中维持了流动性深度。Hyperliquid 复制了这一点，但下定论为时过早。这些协议有激励将资本返还给流动性提供者，并调整代币用于治理。
- 分销护城河：季节性应用，例如 Meme 币交易平台，依赖于资金周转速度和消费者需求。Web3 游戏和 NFT 也属于此类。人工智能驱动的生产力提升，意味着小型精干团队现在可以更快地交付面向消费者的产品。那么，优势从何而来？归根结底，在于如何在市场火热时吸引并留住尽可能多的用户。
基于分销护城河打造的产品可能价值连城，但它们只是特例，并非普遍现象。传统上，初创公司的价值在于其经验可以复制。Y Combinator 的成功部分归功于其理念的「林迪效应」。加密货币的发展速度太快，以至于无法复制这种「林迪效应」的经验。这在一定程度上解释了为什么我们很少看到创始人将他们在消费品领域的成功经验复制到加密货币领域。此外，最初帮助企业实现规模化发展的季节性因素可能无法重现。
这并非建议创始人不应该抓住这些机会。诸如预测市场或智能体经济产品的数据提供商之类的细分领域，短期内可能会产生大量现金流。但需要注意的是，这些都是高波动性、短期的游戏，可能无法持久。这类产品类别的陷阱在于，它们可能会不必要地筹集风险投资，或者在最初支撑该产品的元系统消亡很久之后，仍然持有未发行的代币。
那么，是什么让代币化企业具有价值？它们的估值是否合理？数据提供了一些线索。
质疑治理
1999 年，许多科技公司的市销率（P/S）高达 10 倍至 20 倍。内容分发网络公司 Akamai 的市销率更是高达 7434 倍。到 2004 年，Akamai 的市销率已跌至 8 倍。许多公司的市销率从 30 倍至 50 倍骤降至 10 倍以下。互联网泡沫破裂，数万亿美元的投机价值化为乌有。然而，许多公司得以幸存，因为它们的业务本身是真实存在的。亚马逊的股价从互联网泡沫的巅峰时期下跌了 94%，但最终却成为历史上最有价值的公司之一。
加密货币正在经历同样的「压缩」过程，而且速度更快。2020 年，DeFi 还处于实验阶段，加密货币的年度总收入约为 2100 万美元。当时，所有追踪协议的市销率高达 40400 倍。整个市场都在展望未来：「加密货币会是什么样子？」到了 2021 年，随着 DeFi 夏季将协议收入变为真实数字，市销率暴跌至 338 倍。如今，所有追踪协议的年收入已达 180 亿美元，市销率约为 170 倍。从 40400 倍压缩至 170 倍仅用了五年时间。
然而，这有个问题。当 Visa 的交易倍数达到 18 倍时，股东可以获得分红和回购。他们对公司收益拥有法律上的索取权，并根据证券法享有公司治理席位。而当 Aave 的交易倍数达到 4 倍时，代币持有者拥有治理权，但直到最近，他们对收益也没有直接的经济索取权。Hyperliquid 利用其援助基金进行回购，使得 HYPE 持有者已成为 DeFi 领域最接近股权持有者的存在。此前，Aave 已批准一项 2025 年年度 5000 万美元的回购计划。
这些举措意义重大，但只是例外。在更广泛的市场中，大多数协议缺乏向代币持有者返还价值的机制。这些倍数看起来很低，但与这些倍数相关的权益却比传统市场中的任何权益都弱。这些倍数之所以成为可能，是因为该行业以传统商业模式无法比拟的规模和效率创造收入。
那些压缩加密货币市销率的协议并非拥有数千名员工的大型组织，而是运营着全球金融基础设施的小型团队，它们以近乎零边际成本且无需实体办公场所。这些成本还能降到多低？持有者又能对这些团队在协议收入方面的使用能力抱有多大的信任？
按行业细分市场，可以更清晰地了解市场状况。DeFi 领域最大的借贷协议 Aave 的市销率约为 4 倍。Hyperliquid 控制着约 80% 的去中心化永续期货市场，其市销率约为 7 倍。这些并非泡沫倍数。可以说，它们低于最接近的传统同类公司。Coinbase 是唯一一家主要的上市加密货币交易所，其市销率约为 9 倍。芝加哥商品交易所集团（CME Group）是全球最大的衍生品交易所，其市销率约为 16 倍。Visa 作为支付基础设施的黄金标准，其市销率约为 15 倍。
Will Clemente 在我们的播客中提到，加密货币是最纯粹的资本主义形式。在其他任何行业，成功的企业都无法达到像 Tether 那样接近 1 亿美元人均利润的水平。为了更直观地理解这个数字，我们可以对比一下：英伟达的人均营收为 520 万美元，苹果为 240 万美元，谷歌为 200 万美元。Tether 拥有 125 名员工，年营收约为 125 亿美元，其规模之大，预示着其人均利润可能是企业史上最高的。
尽管市销率为 170 倍，但市场对真正能产生收益的协议并非不理性的，市场对这些协议的定价等于或低于传统金融基础设施。
这就引出了下一个问题——代币究竟有什么用？在许多领域，代币都是将资本集中起来实现共同愿景的强大工具。在当前阶段，加密领域中常见的情况是存在两个主导的垄断企业。在传统金融上，创始人必须借贷（以股权为抵押）或筹集资金来为金融产品注入资本。而像 Hyperliquid、Uniswap、Jupiter 和 Blur 这样的平台则证明，借助代币激励机制，个人会将资金投入到新产品中。当代币附带治理权时，这些个人的贡献可能会更加显著。从这个角度来看，代币可能会发展出双重功能。
- 首先，要整合来自合适个体的资本和资源；
- 其次，要赋予他们治理协议的权力。
单个代币本身已不再具有价值。就连股票如今也已实现了代币化。这些工具需要拥有对经济活动的主张权，并具备引导治理的能力。许多一级和二级代币都无法在上述两个方面取得成功。团队和风投通常持有大部分代币，导致持有者陷入混乱。这就使得那些处于边缘地位的个人没有理由去关注新上市的数字资产。
如今，这些实验呈现出分化的局面。例如，MetaDAO 允许投资者在团队作出虚假陈述的情况下获得全额投资退款。目前该平台尚无大型协议。加密货币的核心观点是，传统上代币赋予持有者很少的权利。如今的协议正试图回答一个古老的问题：为何任何人最初要持有这些工具呢？在后续的文章中，我们将探讨持有者权利与估值之间的关联。
十字路口
过去二十年，资本市场的相互联系日益紧密。这很大程度上归功于技术的进步。我们可以交易大宗商品、外国指数、数字资产，甚至在不久的将来还可以交易算力（GPU）。区块链技术使得这些市场的交易在全球范围内、随时随地进行成为可能。纳斯达克和纽约证券交易所如今正朝着全天候交易模式发展，这正是技术改变时代精神的一个例证。
我们生活在一个高度金融化的世界里，具有讽刺意味的是，战争的消息让我们争先恐后地去弄清楚哪些预测市场是最好的投注对象。对创始人而言，这意味着要重新思考他们要构建什么以及如何构建。如果文章数据能说明什么，那就是所有区块链产品最终都通过两个核心原则实现盈利。
- 通过从高频交易中抽取小额分成；
- 从可验证性和信任假设至关重要的交易中抽取大额分成。
优势要么体现在速度上，要么体现在可验证的透明度上。利润动机是资本市场参与者最纯粹的激励。核心信念是市场最终趋向极端效率。我们可以在一些行业领军者身上看到这种现象。比如，多个细分市场 70% 的份额都掌握在两家关键企业手中。这就是我们所有人都要面对的冷酷现实，也是市场运作的残酷之处。
这对创始人而言意味着，原本投入到他们代币上的资金现在被重新分配到了风险更高或资本回报率更高的资产上。长期资本是存在的，甚至可能还会获得溢价，但前提是它能对基础业务进行合理估值。正如谷歌和亚马逊的投资者无需匆忙寻找退出机会，因为其基础业务具有很高的价值。
在当今软件本身价值备受质疑的背景下，基于区块链开发的应用程序必须寻找新的价值实现方式。我们可以重新设计代币。或许，我们甚至可以将初创企业的股权在区块链上进行交易。但这不仅仅是代币的问题，也是一个商业模式的问题。大多数长尾型的区块链应用——比如 Web3 社交、身份和游戏产品——都难以实现规模扩张或与传统产品有显著的差异化。这并不是说那些实验没有价值，而是我们难以有效地对其进行商业化。
加密货币的基础设施时代已经过去，接下来的阶段将是它与互联网相互融合的时期。人们不再谈论「线上」业务，业务只是存在于互联网之中；不再有人被称为「移动应用程序开发者」，他们就是开发者。
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