2024 年 9 月，美联储正式启动降息。当时点阵图中位数画了一条清晰的线：2025 年底到 3.4%，再降 4 次。

6 个季度过去了。昨晚的 3 月 SEP 告诉我们，这条线已经完全走形。

美联储维持利率在 3.50%-3.75% 不变，市场不意外。但点阵图内部发生的事情比利率决议本身更值得拆。19 名委员中，7 人认为今年不该降息，7 人认为应该降 1 次。完美对半。中位数没变，共识瓦解了。

我们用下面三张图，简单了解美联储是怎么一步步追着现实修正预期的，内部分歧到了什么程度，以及他们的通胀预测为什么大概率又低估了。

降息预期的坍塌

据美联储官方 SEP 数据，2024 年 9 月降息启动时，点阵图中位数对 2025 年末的利率预测是 3.4%，意味着在当时 4.75%-5.00% 的基础上再降 4 次。

三个月后的 12 月 SEP，这个数字跳到了 3.9%。只剩 2 次降息空间。此后经历了 2025 年 3 月、6 月、9 月、12 月四次 SEP 更新，2025 年末预测再没回到过 3.4%。2025 年实际年末利率落在 3.50%-3.75% 区间，比降息启动时的预期高了整整 25 个基点。

对 2026 年的预测走了同样的路。2024 年 9 月，美联储预期 2026 年底利率降至 2.9%。到昨晚的 3 月 SEP，这个数字稳定在 3.4%，比最初预期高了 50 个基点。

蓝线和橙线的走势说同一件事：降息周期确实启动了，但美联储自己对利率终点的判断在持续上移。

这种漂移速度放到更长的时间框架里看更明显。2024 年 9 月，美联储刚刚把利率从 5.25%-5.50% 的峰值降到 4.75%-5.00%。当时市场对降息路径的信心很足。CME FedWatch 一度给出 2025 年降 4-5 次的隐含概率。结果美联储自己的预测就先跑了——12 月直接砍掉一半降息空间，蓝线从 3.4% 跳到 3.9%，单季跳幅 50 个基点。此后不管经济数据怎么波动，这条线再没回来过。

换句话说，降息周期刚启动 3 个月，点阵图就已经在给降息路径踩刹车了。

7:7，美联储看不清方向

中位数是一个数字，掩盖了数字背后的分裂。

据美联储 3 月 SEP Figure 2 点阵图（BondSavvy 整理），19 名参与者对 2026 年末利率的投票分布是：7 人不降息，7 人降 1 次，2 人降 2 次，2 人降 3 次，1 人降 4 次。

7:7，完美对半。14 人集中在「维持现状」和「降 1 次」两档，只有 5 人预期降息超过 1 次。

对比 2025 年 12 月的 SEP，变化是剧烈的。12 月时还有 12 人预期降息 2 次及以上，到 3 月只剩 5 人。鲍威尔在记者会上也确认了这个位移：「4 到 5 个人从预期降 2 次变成了降 1 次。」

这种对称分裂在 FOMC 历史上非常少见。据旧金山联储 2023 年的研究（Bundick & Smith），点阵图的内部分歧在 2020 年疫情期间几乎为零，此后随加息周期逐步上升。但以往的分歧主要是「幅度之争」——该加 25 还是 50 个基点，方向是一致的。2026 年 3 月的分歧是「方向之争」：该不该降。

中位数 3.4% 不变，但这个 3.4% 下面站着两队人在往相反的方向拉。

更值得注意的是分布收窄的方式。12 月的点阵图散布很宽，从大幅降息到按兵不动都有人。3 月的点阵图分布反而收窄了——14 个点挤在两档之间——但这不是共识在凝聚，是两个对立阵营各自凝聚了。分散的不确定性变成了集中的分歧。这比分散更危险，因为任何一个通胀数据的意外，都可能让其中一队人集体转向，中位数跳变。

Fed 永远在低估通胀

利率之争的根源是通胀之争。

据美联储各期 SEP 数据，2024 年 12 月，美联储首次给出 2026 年 PCE 通胀预测：2.1%。此后每个季度都在上修。2025 年 3 月 2.2%，6 月 2.4%，9 月 2.6%。12 月短暂回落到 2.4%，到 2026 年 3 月又跳升至 2.7%。6 个季度，累计上修 0.6 个百分点。

这个模式不是第一次出现。2025 年的 PCE 通胀走了一模一样的路。2024 年 12 月美联储预测 2025 年 PCE 为 2.5%，此后逐季上修至 2.7%、3.0%、3.0%、2.9%。据美国经济分析局（BEA）数据，2025 年 12 月实际 PCE 同比为 2.9%。美联储花了一整年追赶，最后一期才勉强追平。

现在美联储说 2026 年 PCE 是 2.7%。图上那条橙色虚线标的是 2025 年实际值 2.9%。按照他们自己的历史记录，2.7% 大概率又是起点，不是终点。不是阴谋，就是规律。美联储对通胀的实时预测在过去两年里只有一个方向——追涨。

值得单独拎出来看的是核心 PCE。3 月 SEP 把 2026 年核心 PCE 预测从 12 月的 2.5% 上修至 2.7%，单季上修 0.2 个百分点，是所有指标中调幅最大的。核心 PCE 剔除了食品和能源的波动，被美联储视为更可靠的通胀风向标。当这个指标的预测在上修，说明不是油价波动的问题，是底层通胀的粘性超预期。

同一份 3 月 SEP 中，GDP 预测从 12 月的 2.3% 微升至 2.4%，失业率维持 4.4% 不变。经济略好，通胀更顽固，利率路径却不变。

这三个判断之间存在张力。如果通胀比预期更顽固，利率路径凭什么不变？7:7 的分裂给出了答案——不是美联储认为利率不需要变，是美联储内部对通胀路径的判断本身就是分裂的。

据 CME FedWatch 数据，市场当前对 2026 年全年的定价是：32.5% 概率降息 50 个基点（2 次），25.9% 概率降 75 个基点（3 次），21.1% 概率只降 1 次。市场加权期望约 50 个基点，比美联储中位数的 25 个基点更鸽。但最大概率场景和美联储中位数之间的分歧，恰好映射了美联储内部 7:7 的分歧。

没有人知道答案。包括美联储自己。

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