来源：Sourcery 播客

整理：Felix, PANews

a16z 旗下多家族办公室 Perennial（专门为 a16z 生态里的创业者、领导者和机构等提供投资服务）的首席投资官 Michel Del Buono 近期在 Sourcery 播客中分享了剖析硅谷顶尖创始人和投资者如何管理“第一桶金”，以及如何为 SpaceX IPO 等潜在的重大事件做好准备。PANews 整理了部分对话精华。

主持人：您是 a16z Perennial 的首席投资官。这是 Marc 和 Ben（ a16z 创始人）的家族办公室还是多家族办公室？

Michel：Perennial 本质上是一个多家族办公室，服务于已经与Perennial建立合作关系的企业家或者投资者，他们不一定都接受过我们公司的投资，但实际上许多人是由a16z支持的。

主持人：Perennial 的架构是怎样的？

Michel：我们建立 Perennial（大约四年了）的原因，是对财富管理行业现状的反思。Marc 和 Ben等合伙人以前也接受过传统财富管理公司的服务。他们看到 a16z 的 LP（有限合伙人），比如大型主权财富基金、大型养老金都有非常高端并且专业的投资团队，但是针对个人的财富管理服务，尤其是投资建议质量和投资敏锐度方面令人失望。这里不是指整体服务，而是专门在投资方面。

建立Perennial的另一个目的是为了围绕 a16z 建立一个社区，因为社区正是a16z的核心。这是在创始人个人生活的另一个维度上帮助他们，如果你能卸下他们肩上的负担，他们就可以更加专注于业务。这使得我们与创始人的关系变得更加长远。因为你通常在他们初创期就开始建立关系，而在他们获得“第一桶金”之后，这段关系不会出现一个人为的终点，你可以继续帮助他们规划获得“第一桶金”事件之后的生活，比如慈善事业、资产管理、财富传承等。

主持人：我想进一步了解 Perennial 的战略和架构，但在此之前，如果能更深入地探讨当今财富管理的现状就好了。目前最大的问题是什么？您在财富管理方式上看到了哪些结构性的问题？

Michel：如果你是一个富有的个人，基本上有两种途径来管理财富：一是传统的 RIA（注册投资顾问）或财富管理渠道；二是传统的资产管理公司，比如对冲基金、PE（私募股权）机构等。当然， 当个人拥有机构级别的财富且需要纳税时，这两种途径都有其自身的问题。

首先，传统财富管理公司大多是从银行独立出来的，而银行本身并不培训员工成为专业的投资者， 这些人受到的培训是成为反应迅速、乐于助人的服务提供商。作为一名财富经理，你的回报取决于你业务的增长量。所以本质上，你从未接受过成为投资专家的培训，因此当你独立出来建立自己的大型独立公司时，投资依然不是重点；所以我将这类产品或服务主要归类为零售产品，只是在涉及投资方面时披上了一层非常高端服务的外衣，当然周边还有所有辅助服务，比如家政人员、找遛狗员和保姆之类的事情。 但是总的来说，远达不到拥有机构级资产负债表的人所应得的水平。

此外，收费结构也存在错位。大多数公司依赖于“固定费”（无论你做什么都收这么多）。人性使然，如果做简单的事和做困难的事报酬一样，你就会选择做简单的事。 我们看到很多投资组合非常简单，只是关注标准市场的股票和债券，几乎没有关注另类投资。因为要提供另类投资，你就必须去聘请薪酬高、有野心的专业投资者，而他们很难融入一个不以投资为核心的组织。所以这种统一固定费率的安排导致他们不愿花精力去建设另类投资团队，因为买股票债券更轻松。

另一种途径是传统的机构资产管理公司。他们最大的客户是非营利组织（养老金、捐赠基金、主权财富基金等），这些人不交税。因此，机构根本不关注税务因素。而在加州，个人可能需要缴纳 50% 以上的税。对于个人而言，最容易获得的“Alpha（超额收益）”就是“税务 Alpha”，但这些机构在信托责任上甚至不被允许去优化税后回报，因为他们绝大多数客户只关心税前回报。所以他们结构上无法服务个人。

因此，就出现了一个尴尬的“无人区”：那些本应该获得机构级资产配置的应税个人，通过这两种标准渠道都无法得到满足。

主持人：促成我们见面的 Dave 想听听您在不同财富世代中观察到了什么。从长周期积累的工业财富，到如今 a16z 所擅长的：通过 AI 和创新周期非常快速地创造出亿万富翁。伴随这种变化，财富管理发生了什么改变？

Michel：在不同财富世代中，财富管理的方式有着明显的差异。当我见一个家族时，甚至能猜出他们来自哪个地区。工业浪潮在老工业区（中西部），如果我遇到一个芝加哥的家族，他们通常在一两代人之前卖掉了企业，家族现在的“生意”就是管理家族资产。所以他们对所有术语、资产类别都非常精通，关注业绩。

而当你来到西海岸，你打交道的就是刚刚创造财富的本人。他们非常有商业头脑，但并没有像多代家族那样把财富管理当作全职工作来研究。他们通常面临两个选择：创建一个单一家办（这非常困难），或者加入一个多家族办公室。当他们加入多家族办公室时，他们面临许多我认为不那么容易回答的问题：我付钱是为了什么？ 我得到了什么？我想要什么？因为他们不一定了解这个行业，所以他们会退回到他们能理解的事情上。比如，别人回复我的邮件有多快？当我有困难时他们能帮多大忙？ 这些都是重要的事情，但不是唯一的事情。评估投资业绩非常重要，因为在一个人的一生中，仅仅几百个基点的额外表现可能就意味着数亿美元的差距，这笔钱可以用来做慈善或其它事。但这一点在沟通中经常被忽略。

主持人：我记得你提到过，那些用各种客户服务吸引你，从而让你忽视投资组合实际表现的其他财富管理公司之间有很大的区别。您在这方面看到了什么？

Michel：这又回到了基于 AUM（资产管理规模）的固定费用安排上。如果我卖给你的是一堆服务，我为什么要按你的总资产规模收费？假设你去修车，机械师跑出来说，“修好这辆车需要收取你资产负债表 10 个基点的费用。”我们都会觉得莫名其妙对吧？应该是按小时计费。但对他们来说，按 AUM 收费显然比按服务收费更有利可图。他们把投资管理视为一个成本中心，只是走个过场，重心放在服务上。这就是为什么这些投资组合往往很简单。建立一个 VC 组合需要 10 年才能看到成果，很多公司没有这个耐心。如果你不建立内部的专业投资团队，你就只能去投资别人的基金，变成一个 FOF（基金中的基金）模式，这样就会产生双重收费。这对客户是巨大的拖累。如果我们雇佣曾经纯粹靠投资业绩拿报酬的专业投资者，我们就能自己做承销或直接投资，从而省下巨额的隐性费用。哪怕省下一半，也是几百个基点的 Alpha。所以我认为，正确的结构设置非常重要。

主持人：家族办公室现在很火。但您说单一家办很难做，为什么人们应该避免把创建家办作为第一步？

Michel：拥有自己的家族办公室听起来很酷，但你要想清楚你的目标是什么。如果只是找人帮你做财务报表，你可以把它叫作家族办公室。但如果你想建立一个全球多资产类别的投资组合，你至少需要雇佣 5 到 7 个不同领域的专业投资者（固收、股票、风投、私募股权、房地产等）。如果你的资产负债表没有达到数十亿美元级别，付给这些团队的薪水就会吃掉你所有的收益。

另一个挑战是留住人才。这些专业人士很有野心，而家族的负责人实际上是在注册成为一家资产管理公司的经理，很多创始人其实根本不想每周开会去管理这支团队。所以，人才在真空状态下很难留住。此外，许多人设立单一家办是为了凝聚家族，但统计数据显示，当家族元老去世时，家族办公室往往会分崩离析，资产被仓促清算（有时我们就是捡漏的买家），或者继承人们拿着钱各奔东西。所以，单一家办面临多重挑战。

主持人：财富达到什么水平时，人们应该考虑选择财富管理方向而不是家办？

Michel：对于提供大量投资专业知识的财富管理公司（比如 Perennial），最低门槛大概是 2500 万到 5000 万美元，但实际上它更适合拥有上亿或十亿美元、具有跨越多代时间视野的客户。所以他们更像是捐赠基金，而不是单纯的个人。

主持人：你们现在服务多少个家族？

Michel：目前我们刻意保持小规模，在全方位的框架内合作的家族只有几十个，因为我们希望高度定制化。行业里很多公司都是按“模板”行事，根据你的风险偏好和流动性把你归类，然后套用标准程序。我们不这样做。我们觉得与我们合作的都是拥有跨代财富的人。所以他们应该拥有量身定制的资产配置和投资项目。我们围绕他们集中持股做了很多工作，我们为此专门建立了一个团队。

主持人：这就是 Perennial 与像 Iconiq 这样以硅谷为导向的公司的主要区别吗？

Michel：我认为其他硅谷导向的公司大多试图提供所有服务的全栈产品。但在一定收入下，你能在内部构建的东西是有限的，所以很多这类公司甚至没有专业的投资者。我常问别人，你猜某某投资顾问公司有几个专业投资者？大家会猜 20%、30%，但实际上往往是零、一个或两个。这就是我们和他们的巨大区别。

主持人：接下来会有很多大规模的财富创造事件，传闻 SpaceX 即将有 2 万亿美元的 IPO。您对此有何看法？如何为早期员工和创始人准备这类流动性事件？

Michel：如果成真，这将是史上最大的 IPO，市场能否消化它将是一个非常有趣的考验。在准备方面，IPO 之前，合理构建税务、遗产和信托架构非常重要；IPO 之后，关键在于如何逐步分散投资。我不会宣称自己比在 SpaceX 工作了 20 年的人更了解这家公司，我不会建议他们立刻抛售 100% 的股票去买股债。战略的一部分是分散投资，另一部分是长期持有，并思考如何利用股票的波动性获利（比如我们建立的期权策略），而不需要抛售股票。

主持人：这真的很有趣，我和洛杉矶的几位人士谈过关于这次 IPO。我和红杉资本的 Shawn Maguire 谈过，他们向 SpaceX 和马斯克的公司投资了数十亿美元。我还和工程师们谈过，也和曾在 SpaceX 工作过的人谈过。发现不仅财富管理者的数量不足，拥有这种家族办公室专业知识的财富管理者更是不足，存在服务真空。我知道 SpaceX 不仅仅在洛杉矶，也在德克萨斯州，两地肯定有差异。关于这一点，你怎么看？他们应该去找谁？

Michel：因为那里很多工程师和其他专业人士并不在这个财富管理的圈子里，他们缺乏能力去评估各种选择，所以结果往往是他们去了我认为不该去的地方。所以他们面临的挑战是，即使这不是你的兴趣所在，也请投入足够的时间去了解这个领域。

我总是建议人们去看看你所聘请的人的背景、教育经历以及就业履历。如果他们从未真正从事过专业投资工作，那就别指望从那家公司获得专业的投资建议。我认为花点心思做做行业功课，是尝试迈出的极其重要的第一步，人们常说他们得到了熟人的推荐，“哦，我朋友用某某某，他是个好人，我就选他了。”我总是喜欢用医学打比方，因为它突出了这种决策过程有多么荒谬。假设你得了严重的癌症，需要做大手术。你会去问邻居说，“嘿，你认识一个好的脑外科医生吗？当然不会。你会去阅读医院报告，找出哪些外科医生做这种手术做得最多，在这里也是同理。你的财富是你一生工作的心血。这绝非儿戏，是一件非常重要的事情。所以请投入时间去了解你在买什么，因为我经常是这种结果的接收端。我看到人们去了某个地方，然后他们来找我们，说我不喜欢那个服务，你问“为什么当初选他们？”得到的回答几乎总是“这是我邻居、我朋友或我同事介绍的”。

主持人：换一家财富管理公司有多容易或多难？

Michel：超级难。这个行业就是为了“困住你”而设计的。他们掌握着你所有的会计号码、电汇指令、信托受托人信息等。甚至在大型托管公司里，如果你作为个人客户，你可以自助完成很多操作，但一旦你转到 RIA 平台下，那些自助功能就会被禁用，从而把你锁在他们的生态系统中。这就是为什么行业里为了抢夺“刚刚获得流动性”的客户会发生如此激烈的竞争，因为一旦选定了人，客户再换人的概率极低。

主持人：当实际合作时，你向他们展示什么产品？你会带领他们涉足艺术品吗？比如对于这些典型的投资组合，最初你是如何给他们设立的？你说是循序渐进的过程，但你如何平衡各种服务？

Michel：在世纪合作中，配置资产是一个循序渐进的过程。我们非常开诚布公，告诉客户不需要把所有资产都放在我们这里（而行业里大多会要求你把一切都交给他们）。我们倾向于以更加线性的方式与人们合作。我们承认他们的投资组合会随着时间的推移而改变。所以，我们不会要求客户第一天就全部退出某个仓位。我们会提供预测工具。

是的，奇怪、不寻常的另类资产也会被纳入其中，比如有的客户对艺术品感兴趣，虽然我不是专家，但我认识能提供帮助的专家。更重要的是，我们会给出建议。很多公司只会给你列出选项让你自己选，因为他们害怕承担责任。我们则会明确告诉你，如果你要投大量艺术品，你就需要用其他资产来平衡整个投资组合。回到那个医疗比喻，你想让医生明确告诉你“你需要做手术，喝花草茶没用”，而不是让你自己在手术和花草茶之间选。我们为此感到自豪。

主持人：您对当前市场波动（AI、地缘政治、战争等）有什么看法？您如何帮助客户度过这些？

Michel：我最喜欢的一句话是：“波动性不是敌人”。很多人害怕波动，但如果你的资产负债表够深厚，且保持了一定流动性，波动性就是巨大的机会。股票市场每四五年就会出现一次 40% 的回撤，这就是“跳楼大甩卖”。你应该保留灵活性，当顾问打给你说“现在打六折了，是时候开卡车来进货了”时，去抓住机会。

主持人：您喜欢在现金、房地产等领域配置多少？

Michel：房地产对于应税个人来说是一个非常酷的资产类别。它不具有相关性（如果你有大量的科技股风险）。美国很多富豪（包括某位总统）都是靠房地产发家的。因为上世纪二三十年代制定税法时，只有实体资产，所以税法对实体资产极其有利（可以通过折旧抵税获得稳定回报）。如果你能忍受流动性差，你的投资组合里应该持有很多房地产。

至于现金或流动性极强的债券，人们不喜欢债券的 3-4% 回报率。但我告诉他们，你持有债券不是为了那 3-4%，而是为了获得随时套现去买其他资产的灵活性和期权价值。在全球金融危机期间，唯一能变现的就是美国国债。国债是避险资产，有战争或危机时价格甚至更高。你拿这些现金，再去买不良资产。

主持人：您从 Marc 和 Ben 身上学到的最重要的一课是什么？

Michel：是关于如何建立团队的。刚来时他们对我说：“我们雇人不是因为他们没有缺点，我们雇人是因为他们拥有的技能。”我以前在大型管理咨询公司工作，绩效评估全是在讨论如何纠正我的缺点，连做得好的地方提都不提，这是非常令人沮丧的。而在这里，情况完全相反。如果你擅长某事，我们就庆祝它；我们都是人，都会有缺点，但我们可以学会与这些缺点共处。结果就是，我在这里遇到的每个职能部门的人都极其优秀，这里的人才储备令人震惊。

主持人：人们在财富上常犯的最大错误是什么？

Michel：针对初创公司创始人来说，因为他们是在创投圈成长起来的，当他们获得极其宝贵的“第一桶金”时，不是留点钱以备不时之需，而是转头又把这笔钱投进了一堆朋友推荐的极早期初创公司中。听着，你要做风投至少要系统化，不要把你刚拿到的 80% 现金扔给你的三个朋友。这几乎总是以悲剧收场。由于他们自己就是幸存者偏差的成功者，他们很难看清行业的整体统计数据，总以为投三个总能成一个，但通常一个都成不了。把辛苦换来的流动资金又投回高度不确定、缺乏流动性的事物中，这是我看到的最大错误。

主持人：IPO 窗口打开了吗？SpaceX 和 OpenAI 谁会先上？

Michel：我觉得是 SpaceX会先上市。OpenAI 和 Anthropic 现在正处于激烈的竞赛中。目前公司仍然能在私募市场融到巨额资金（比如 OpenAI 和大型 VC 基金的募资），所以只要还能在私有市场拿到百亿规模的钱，他们去 IPO 的压力就不大。讽刺的是，当经济放缓，私有资本不再唾手可得时，他们可能反而会被迫 IPO。

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