撰文：JeanW

拆解香港市场案例时，发现一个特点：产品结构完整，合规路径走通，但是没有真实的外部买家。

白银 RWA STHK，总规模 1760 万港元，翻了公告后发现：超过一半是董事长自己的 BVI 公司买入，在财年结束前四天完成配售；RWA 是给公司财报用的。德林控股的物业代币化，从项目启动就把 6000 万港元的分派写进了公告，把自己的资产包装后「赠与」给目标用户。

说明问题不在执行上，而是在资产选择：有些资产的代币化不会为它们创造任何传统金融无法提供的价值，还有些动机根本不在代币化本身。

所以，有必要建一个资产判断框架。

一问：这个资产值不值得代币化？

如果没有代币化，这个资产的需求会被满足吗？把资产放到两个坐标轴上看：

横轴：传统金融里的准入摩擦。 包括地理限制、法律排斥、最低投资额、交易时间窗口。摩擦越大，代币化的"管道价值"越高。

纵轴：真实的需求密度。 有多少人想要这个资产的敞口？需求是结构性的还是投机性的？

四个象限：

高需求 + 高摩擦 → RWA 最应该存在的地方。 代币化美债是目前最成功的案例。全球大量机构和个人需要无风险收益敞口，但不同投资者群体面临的摩擦类型不同：非美投资者缺乏直接购买 T-Bill 的合法通道，链上协议和 DAO 金库缺乏原生的无风险收益资产，即使是美国合格投资者也面临传统基金结算慢、不可组合的效率摩擦。

Ondo 的 USDY 通过 Reg S 向非美用户开放美债收益敞口，解决的是准入摩擦；OUSG 依据 Reg D 面向美国合格投资者，解决的是效率摩擦。不同产品、不同合规路径、切不同的摩擦，叠加起来撑起了百亿规模。Ondo 的套利结构建立在这些摩擦对应的缝隙之上：地理套利（USDY 利用 Reg S 为非美用户提供合法的绕行通道）、监管时间窗口套利（SEC 尚未明确代币化证券的注册要求，窗口每多开一天就多流入几亿美元）、基础设施套利（DeFi 没有原生无风险利率，稳定币收益为零）。这些缝隙的持久性各不相同，也决定了不同 RWA 产品的生命周期。

这个象限里还有大量未被充分开发的品类：私募信贷、基础设施债、新兴市场主权债的摩擦都来自准入壁垒（门槛高、地理限制、法律排斥）和美债是同一类摩擦，代币化的价值主张也相似。

但有一个品类的摩擦来源完全不同：Pre-IPO 股权，它的摩擦是流动性锁定。 PE/VC 市场规模 $8.9T，但长达十年左右的退出周期几乎困住了所有 LP，代币化解决的就是退出问题。无论是 Republic 的 Mirror Tokens、EquityZen 的暗盘撮合，还是 Ventuals 的合成敞口，都是通过技术与机制创新，释放被锁住的流动性，将流动性溢价损耗压至最低。

高需求 + 低摩擦 → 代币化只是换了条轨道。 美股对美国用户就是这个象限，Robinhood 已经做到零佣金、碎片化、手机下单，代币化不创造新价值。但同一个品类对不同市场的摩擦完全不同。代币化美股平台的增长几乎全部来自非美市场，Ondo Global Markets、xStocks、StableStock 都明确排除美国用户，推广口径一致紧扣"全球可及性"而不是"链上革新"。对新兴市场那些有 USDT 但没有券商账户的用户来说，美股是高摩擦资产，代币化解决的是真实的准入问题。所以用这个象限的时候得先问：对谁来说是低摩擦？答案不同，象限就不同。

低需求 + 高摩擦 → 代币化是自欺欺人。 有些资产难以交易，不是因为缺一条链上通道，是因为本来就没有多少人想要它。代币化不创造需求，只传递需求。如果一个资产在传统金融里就缺乏真实买家，搬到链上只是把同样的冷清换了个地方展示。STHK 的白银代币就落在这个象限，1760 万港元的白银敞口，对专业投资者来说既不稀缺也不难获取，代币化没有创造新的需求，只是给已经决定要发生的交易换了一个包装。

低需求 + 低摩擦 → 根本不需要 RWA。

落在第一象限（高需求、高摩擦）的资产，是最值得代币化的。

不过，需求密度的评估不能脱离规模。 一个品类的总需求可能很大（比如全球商业物业），但单个项目的规模如果不足以覆盖代币化的固定成本（SPV 设立、审计、预言机对接、持续合规），那它在第一层就不成立，因为经济模型不支撑。

二问：链上有没有场景承接这个需求？

需求存在只是第一步，链上不一定有场景能接住它。

一个资产在链上的使用场景，大致分三类：

被持有。 买入代币，放在钱包里，质押赚收益或等升值。

被交易。 通过 Perp 或其他衍生品交易价格敞口，做多、做空、加杠杆，不关心底层资产本身。

被组合。 代币进入 DeFi 协议，成为借贷抵押品、流动性池的组成部分、Perp 保证金、或结构化产品的底层。

三种场景不互斥，一个资产可以同时被持有、被交易、被组合。场景越多，流动性来源越多，资产在链上就越站得住。

用具体品类来检验：

黄金：三种场景都成立且互相加固，黄金是目前最健康的 品类。

持有：PAXG/XAUT/XAUm 总市值超过 55 亿美元，持有者用它做黄金敞口配置。

交易：极端行情下贵金属 Perp 单日交易量超过 50 亿美元。

组合：PAXG 在 Aave 上作为借贷抵押品，XAUm 在 Morpho/Curve 上有集成。

白银：场景只跑通一种，目前只以 perp 交易形态存活。

持有：XAGm 上线不到一个月，市值 274 万美元，还无法下定论。但想持有白银敞口的人，链下已经有实物和 ETF，链上能提供什么额外价值？白银在链上的真实需求形态是"被交易"而不是"被持有"，代币化实物白银可能从根本上就做反了方向。

交易：Q1 白银价格博弈激烈，Hyperliquid 上白银 Perp 单日交易量峰值达 11.38 亿美元，但交易者要的是波动率敞口，不是白银本身。

组合：Matrixdock 大概率会推进 DeFi 集成，毕竟 XAUm 在 Morpho/Curve 上已经有先例。但 DeFi 协议接受抵押品是有门槛的，目前的市值体量，Defi 协议没有动力做风险评估和集成。持有规模上不去，组合场景就打不开；组合场景打不开，持有的吸引力又少一层。白银代币目前卡在这个循环里。

美股：两种场景正在建立。

持有：非美投资者的持有需求真实存在（Ondo Global Markets 上线 48 小时 TVL 即达 2.4 亿美元）。

交易：Trade[XYZ] 通过 Hyperliquid 的 HIP-3 上线了 Tesla、Apple、Nvidia 等美股 Perp 以及合成纳斯达克指数，自 2025 年 10 月上线以来累计交易量超过 1000 亿美元。

组合：尚在早期。受制于传统市场休市时间与链上 7×24 交易的错配，交易场景的价格连续性仍有缺陷。

这三种场景正在向更深层融合。 当 RWA 能用作保证金时，"被持有"和"被交易"就合并在了同一个账户里；当它进入借贷协议做抵押品并被再借出时，"被持有"和"被组合"也合并了。三种场景的融合程度越高，资产在链上立足越稳。 每多一种场景，就多一类资金有理由持有它，流动性来源就多一层。

但融合的路径也并不简单。

"被交易"本身有成本结构。 @thecryptoskanda 解释过为什么 RWA 的链上场景集中在黄金、股指这些有成熟价格源的品类上。订单簿+做市商模式成本高，越长尾的品种越做不了；RFQ+LP 池模式成本更低，但依赖预言机的报价覆盖和速度，而目前主流预言机的报价种类和更新频率，对长尾 RWA 品种来说仍然是瓶颈。

"被交易"的做市端困难更深。做市商对 RWA 的资本承诺远低于 crypto 原生资产，因为链下缺乏对应的对冲工具，同时，不同司法管辖区的做市商面对同一个链上合约受到不同的合规约束，导致流动性池无法共享。这解释了一个反直觉的现象：有些资产明明场景跑通了，流动性就是上不去。基础设施没跟上市场需求。

"被组合"中 Crypto Native 熟悉的 Pendle 的收益拆分，搬到 RWA 上，没那么好使。 PT/YT 模式成立的前提是底层收益率足够高或波动足够大。美债 4%-5% 的年化收益率，拆成 YT 后，单位代币对应的利息收入极薄，链上的交易摩擦很可能吃掉收益。除非底层 TVL 达到数十亿美元量级，绝对金额才能撑得住摩擦成本。收益拆分在当前利率环境和大多数 RWA 品类的规模下，更像是叙事，而不是眼前可执行的路径。

"被组合"除了收益拆分，还有风险维度的拆分，做成分级形式。 Centrifuge 把资产池分成 Senior 和 Junior tranche，Senior 拿固定收益、Junior 承担优先亏损但拿超额回报。两类资金各取所需。Goldfinch 向新兴市场发放无抵押贷款用的就是这个结构，累计发放贷款超过 $114M。分级在 DeFi 里已经跑了几年了，只是目前 RWA 品类上的分级产品还很少，了解的人较少。

第二层的判断标准：这个资产在链上有哪些场景可以承接它的需求？是被持有、被交易、还是被组合？有几种场景能跑通？如果常规场景都不通，是否存在替代路径？ 场景越多、融合越深，资产在链上立足越稳。流动性是这些场景跑通之后的自然结果。

结语

值不值得做、有没有场景接住，是品类层面的判断。但通过前两层只是拿到了入场券。

代币化黄金赛道里，XAUT 33 亿美元、PAXG 23 亿美元、XAUm 5700 万美元，三家底层资产相同、前两层判断一致，但市值差距悬殊。决定份额的变量：发行方的品牌信任、已有的分发网络、CEX 上架的广度、DeFi 集成的深度等，不同品类、不同市场、不同阶段的权重完全不同。前两层只是门槛，过了不代表赢。就算前面都过关，法律结构不够硬，做大的上限也会被卡死，因为这直接决定机构资金是否敢大规模进场。

回到框架。两层漏斗是递进的。第一层筛掉不该做的资产，需求不存在，或者摩擦不够高，代币化就是给一个不需要管道的地方修了一根管道。第二层筛掉做了也活不了的资产，需求存在但链上没有场景接住，代币发出来没人用。

场景跑通之后流动性才会出现——它是结果，不是目的。

现阶段 TVL 最高的 RWA 产品，几乎都在吃某种形式的套利红利。这些套利有的耐久，有的会随着利率周期和监管变化收窄。

按耐久性排序：黄金 > Pre-IPO > 美股 > 美债。 代币化黄金吃的是实物的存储和流动性摩擦，不依赖政策窗口。Pre-IPO 股权吃的是 PE/VC 退出周期的结构性摩擦，只要一级市场持有期不缩短，缝隙就不会消失。代币化美股吃的是全球准入壁垒，全球监管对证券型 RWA 的分歧巨大。代币化美债吃的是利率周期，链上世界缺乏无风险收益的窗口，降息 200 个基点，利差消失，产品逻辑归零。

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