撰文：刘教链

一、一个简单的想法

假设比特币当前价格 75,000 美刀。

你看了一下行情，觉得短期内不太可能跌破 70,000。于是你卖出一份一周后到期的、行权价 70,000 的看跌期权（PUT），收入一笔权利金。

卖出期权需要交保证金。你算了一笔账：

- 如果到期时 BTC 跌到 70,000，买方行权，你需要按 70,000 买入 BTC，需准备 70,000 美刀

- 如果跌到 60,000，你亏 10,000，但交割仍然只需要 70,000 美刀（你买下 BTC，对方拿走 70,000）

- 如果跌到 50,000，你亏 20,000，但交割还是只需要 70,000 美刀

只要你的账户里有 7 万美刀，你就能完成交割，无论价格跌到多少。

这是常识，对吧？

这个看似常识的判断只适用于传统金融。在币圈，它不成立。

二、传统金融的保证金逻辑

先说清楚，传统金融（以上交所股票 ETF 期权为例）的保证金规则是怎样的。

你卖出一份 PUT（看跌期权），交易所要求你缴纳保证金。这个保证金的核心逻辑只有一条：确保你有能力完成交割。

你把行权价对应的全额资金放在账户里，交易所就认为你没有违约风险。无论中间价格怎么波动，只要你不主动平仓，交易所不会动你。

这是公平的——你承诺了到期按 70,000 美刀买入，你账户里也确实有 70,000 美刀，你没有违约的可能，凭什么强制平你的仓？

传统金融的回答是：不凭什么，你的仓是安全的。

当然，传统金融的保证金计算并不是简单粗暴地收满额行权价。上交所的规则里有一套精细的公式，我们来看一下。

认沽期权义务仓维持保证金 = Min{ 合约结算价 + Max( 12% × 标的收盘价 - 认沽虚值， 7% × 行权价 )， 行权价 } × 合约单位

其中：认沽虚值 = Max(标的收盘价 - 行权价, 0)

这个公式的关键在于 Min(..., 行权价) 这一结构。无论括号里算出来多大，最终都要和行权价比一比，取较小的那个。行权价就是天花板。

这意味着什么？你的最大亏损被锁死了。你知道最坏的情况就是到期交割，拿出行权价对应的钱，拿走 BTC。仅此而已。

三、币圈期权的黑箱

币圈的玩法完全不同。

同样是你，在币圈交易所卖出一份 BTC 的 PUT，账户里放了 7 万美刀保证金。你觉得万无一失。

然后 BTC 价格急跌，从 75,000 美刀跌到 50,000 美刀。

按传统金融的逻辑，你的账户亏损了 2 万美刀（期权浮亏），剩余 5 万美刀。但交割只需要 7 万美刀，你还有 5 万美刀，加上到期时还能收回权利金，理论上没有问题。

但在币圈，事情已经开始失控了。

币圈交易所的保证金系统是完全不同的逻辑。以某平台的统一账户为例，风险指标叫 uniMMR：

uniMMR = 统一账户调整后权益 / 统一维持保证金金额

其中：

- 调整后权益 = 总权益 - 开仓亏损（会扣除浮亏）

- 维持保证金 = ∑(贷款 × MMR) + ∑(期货维持保证金)

期权卖方的维持保证金由动态风险模型决定，会随标的价格变化而实时调整。

当 BTC 急跌时，你的期权仓位浮亏增加，调整后权益缩水。同时，维持保证金因为标的价格下跌而自动上调。两头一挤，uniMMR 直线下降。

而平台规定的强平阈值是这样的：

你的 uniMMR 一旦跌破 105%，系统就会触发强制平仓。

你账户里有足够交割的钱，但你被爆仓了。

这就是币圈期权的黑箱。没有 Min(..., 行权价) 这样的天花板，公式里也没有行权价这个硬性上限。维持保证金可以随着标的价格下跌不断上升，直到把你挤爆。

四、为什么会这样？

你可能会问：交易所为什么要设计这种看起来不讲道理的规则？

答案藏在另一个问题里：币圈最大的风险是什么？

不是价格波动，而是穿仓。

传统金融里，杠杆是受到严格限制的。你卖期权，杠杆不会太高。但在币圈，有人用 100 倍杠杆做期货，有人用 50 倍杠杆做期权组合。当极端行情来临时，这些高杠杆仓位瞬间归零，但亏损并不会归零——穿仓产生的亏空需要有人来填补。

2020 年 3 月 12 日，比特币一天暴跌 50%，多家交易所的保险基金被击穿。交易所被逼到什么程度？不得不引入自动减仓（ADL）和社会化损失机制——让盈利的用户也分担一部分亏损。

但你有没有想过，那些被分担亏损的幸运儿里，可能就包括了你这样的老实人？

你用的是低杠杆，你账户里放了足额保证金，你自认为风险可控。但当市场崩溃、高杠杆用户集体穿仓时，交易所的动态保证金机制就会启动——把所有人的保证金要求上调，让老实人也承担系统性风险。

这就是币圈风控的真相：它本质上是一个连坐机制。

五、对比看更清楚

你可能会说：那我不用杠杆，也不做期权，跟我有什么关系？

关系大了。因为这种黑箱逻辑不只存在于期权市场。

币圈的永续合约、杠杆代币、结构化产品……绝大多数衍生品都采用了类似的动态风控模型。这意味着，即使你自认为风险可控，市场的极端波动仍然可能让你被迫出局——不是因为你错了，而是因为规则本身就不透明。

六、一点思考

传统金融发展了几百年，风控逻辑是经过无数次危机打磨出来的。它不完美，但它有一个基本原则：规则要透明，预期要稳定。

传统金融的保证金公式里那个 Min(..., 行权价)，看起来只是一个数学符号，但它实际上是一道法律锁。它锁死了你的最大风险。你知道最坏的情况是什么，你也知道交易所不会在中途改变规则。

币圈衍生品从诞生到现在不过十年。它的风控模型在很大程度上是在补窟窿——每出现一次极端行情，就加一层保护。动态保证金、ADL、社会化损失……这些机制的初衷是保护交易所自身不亏空，而不是保护用户不被误伤。

币圈的 uniMMR 公式里没有那个 Min。没有天花板。没有法律锁。交易所可以在你亏损的时候继续上调保证金要求，直到把你挤爆。

在规则不透明的市场里，你以为的安全，可能只是一种幻觉。

当然，这篇文章不是要劝退。币圈的机会依然存在，但前提是你得知道自己在面对什么。

下次当你打开交易所的期权页面，准备卖出一份 PUT 的时候，不妨多想一想：你的那笔保证金，真的安全吗？

参考资料：

[1] 东兴证券，《股票期权经纪业务保证金收取标准》，2015 年 4 月 [链接](https://www.dxzq.net/main/a/20150413/6547.shtml)

[2] 金瑞期货，《股票期权保证金收取方式》，2025 年 4 月 [链接](https://www.jrqh.com.cn/detail/6895)

[3] Binance Support，What Is the Unified Account Maintenance Margin Ratio (uniMMR) and How Is It Calculated?，2023 年 5 月 [链接](https://www.binance.me/en/support/faq/detail/4868b2f1aa6c4d08af973328462bb0bd)

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