2026 年 5 月 30 日，Multicoin Capital 前联合创始人 Kyle Samani 在 X 上抛出一组不带修辞的冷冰冰设想：如果美国加密永续合约市场继续沿着三条完全不同的轨道滑行，会各自通向什么样的监管结局？在他看来，一种是如今依靠离岸与去中心化协议拼接起来的非监管永续渠道继续成熟，CFTC 的 DCO、DCM 牌照体系形同掏空，对美国用户而言真正有流动性的市场全部留在持牌体系之外；另一种则依赖国会正在审议的 CLARITY 法案——只要协议通过八项去中心化测试，就可以在不注册 DCO/DCM 的前提下运营，把 Hyperliquid 这类被他称作“没有营销团队的币安 2.0”的去中心化平台，从“灰色地带”直接拉进一个全新的豁免框架；最悲观的情景则是介于两者之间：产品在技术和用户上具备压倒性吸引力，却始终无法被 CFTC 现有制度接纳，既进不了像 Kalshi 这样受监管的预测市场平台，也难以在法规不明的状态下放心面向美国用户开放。冲突的核心并不在于某一个平台，而在于一个为集中化机构打造的监管架构，如何面对可以绕开牌照、照样提供清算与撮合功能的去中心化协议。本文要追踪的主线是：当 Kalshi 尝试在牌照内嵌出一条合规永续路径，Hyperliquid 等无牌协议继续在链上扩张，而 CLARITY 法案又试图用去中心化测试重写豁免边界时，美国加密永续市场的疆界究竟会被划向何处。

Kalshi 押注牌照的合规代价

对 Kalshi 来说，选择在牌照内做加密永续，是一场押注美国衍生品监管框架的豪赌。它本身就是在 CFTC 体系下运营的预测市场平台，已经被纳入 DCO、DCM 所构成的衍生品监管网格，现在则试图把加密永续也塞进这一套清算和指定合约市场的制度里。多家中文媒体提到，Kalshi 正在推动“合规加密永续合约产品”，但关于它是通过何种具体牌照路径申报、是否已经按某些媒体口中的“第一款美国永续期货”获批，目前只有单一来源的信息，连获批时间表都未公开，整体仍处在“待验证”的灰色地带。

在这条路径上，成本和约束几乎写在牌照条款里。走 DCO/DCM 意味着，每一款合约都要经过冗长的合规审查周期，要在市场设计、风险控制、清算安排上对标传统期货，接受持续的信息披露和规则备案；用户一侧，则要面对彻底的身份审核、交易限制和更高的准入门槛，这与链上只需一个地址即可开仓的体验天然冲突。Kyle 描述的第一种情景，正是把这一切放在时间轴上比较：当离岸平台和去中心化协议的非监管永续渠道日益成熟，Kalshi 即便最终端着 CFTC 的正式批文上线合规永续，也可能只覆盖那部分必须留在美国金融体系内部的资金，对已经习惯非监管环境的存量用户和成交量而言，它更像是一条平行且狭窄的合规支流，而难以主导整个市场的水流方向。

无牌永续与币安2.0争议

顺着这条“非监管主河道”往下看，当下的加密永续成交量，事实上被一批非美国牌照的平台分食，其中既有传统意义上的离岸中心化平台，也有以 Hyperliquid 为代表的去中心化协议。Hyperliquid 用链上撮合和特定治理模式包装自己，表面上是“无人运营”的协议，实际却在流动性深度、交易体验上尽量向成熟的中心化交易所看齐，吸引了习惯高杠杆、高频交易的用户，把本应在牌照框架内运行的衍生品业务，转移到一个游走在监管之外的技术外壳之内。

正是在这一语境下，Kyle Samani 把 Hyperliquid 比作“没有营销团队的币安 2.0”，这句话在行业内被读成双重含义：一方面，它是对产品完成度和吸引力的肯定，暗示其在功能上向 BitMEX、Binance 这类早期离岸巨头看齐；另一方面，“没有营销团队”又像是一种合规姿态——尽量降低高调拉新的痕迹，以减少直面美国监管者的暴露度。然而历史经验摆在那儿：CFTC 过去对 BitMEX、Binance 等未注册平台的执法，核心指向都是“未经注册而向美国用户提供永续合约”，并不因为平台是否高调宣传而有本质区别。DeFi Monk 在接受媒体采访时判断，即便在监管不确定、竞争激烈的前提下，Hyperliquid 仍有巨大的长期增长空间，尤其是在未来某种监管路径最终落地、为其提供清晰边界的情形下；但在 CLARITY 法案尚未尘埃落定、CFTC 执法尺度仍然悬而未决的当下，这种“币安 2.0”式的无牌扩张，每增加一分市场份额，也就在 Kyle 所描绘的第一种情景与新一轮执法风暴之间，把自己的筹码押得更重了一分。

CLARITY 测试与牌照豁免

在 Kyle 描绘的第二种情景里，真正改变棋盘的不是哪一家平台，而是一纸仍在国会审议中的 CLARITY 法案。多家中文媒体的报道大致勾勒出它的轮廓：通过八项“去中心化测试”来判断一个协议是否足够“像代码而不像公司”，若测试通过，就可以在不取得 DCO、DCM 等传统衍生品牌照的前提下，对美国用户开放合约交易。换句话说，法案试图用一套技术与治理结构的客观标准，替代过去只能通过机构身份、资本金和牌照门槛来划线的监管模式，把“谁需要牌照、谁可以豁免”从机构属性转移到协议架构本身。

在这种设定下，Kyle 的第二种情景就有了具体落点：只要 CLARITY 最终通过立法，且某个永续协议能够通过这八项测试，它就可以无需在 CFTC 体系内注册 DCO 或 DCM，却仍然在美国境内合法提供永续合约。对于 Hyperliquid 这样的协议而言，这是一条看似天然契合的路径——它本就以去中心化自居，希望脱离传统牌照逻辑运转；但现实要复杂得多。目前关于“Hyperliquid 能否通过 CLARITY 八项测试”，行业内仅有单一来源给出了“无法通过”的判断，这类说法既缺乏公开可验证的条款细节支撑，又建立在尚未完成立法的草案之上，只能被视为待验证的信息而非定论。对 Kyle 来说，这一情景真正指向的，是一个尚未成型的监管实验：如果未来某一天，像 Hyperliquid 这样的协议被正式判定“测试合格”，那意味着美国加密永续的监管边界将首次由代码结构而非牌照类型来划定。

三种结局下谁被留在牌桌上

在 Kyle 描绘的第一种情景里，牌桌几乎被现有的非监管永续渠道占满。离岸平台和链上协议继续迭代产品体验，美国用户照旧绕开本土持牌路径，通过这些通道完成交易，监管和市场像是被一层玻璃隔开：CFTC 的 DCO/DCM 体系仍在原位，Kalshi 这样的持牌机构却发现，耗费巨大成本搭建的合规基础设施，很难撬动已经被无牌永续占据的存量需求。结果是，执法威慑和真实交易流量之间的错位被进一步放大，监管存在感依旧，规则对实际市场结构的塑形力却被削弱。

第二种情景则把牌桌重新洗了一遍。若 CLARITY 法案最终通过，并以八项去中心化测试为门槛，那么通过测试的协议无需申请 DCO/DCM 牌照，却可以被视为合法基础设施进入美国市场。对 Hyperliquid 这类被 Kyle 拿来类比“币安 2.0”的去中心化永续协议来说，这意味着它们不再被简单归类为“无牌平台”，而是站上一个新的合规层级：不向 CFTC 交牌照申请，但接受以代码结构和治理模式为核心的规则检验。DeFi Monk 所强调的“在监管问题得到解决的情形下仍具长期增长空间”，在这一框架下有了更具体的落点——部分协议将被准许在“合规灰区”的光照之下运行，美国用户不用出海，就能在本土法律框架内接触到链上永续。

第三种情景里，牌桌并未扩容，反而在制度上保持封闭：产品对用户极具吸引力，却始终难以被美国金融体系正式接纳。CFTC 的牌照体系依旧围绕集中化机构，CLARITY 之类的立法进程迟缓或走向保守，美国金融机构和合规中介无法触达这些协议，资本、开发者与高频用户于是用脚投票——要么迁向离岸平台，要么直接把流动性搬到链上环境。美国境内只剩下 Kalshi 式的持牌尝试在规则缝隙中寻找有限空间，而真正驱动市场结构创新的那部分人和资金，则在法律边界之外重排秩序，这也是为什么多家中文媒体在解读 Kyle 观点时，都把 CLARITY 是否成为“破局关键”，视作决定谁能留在牌桌上的那条真正红线。

美国永续新秩序的变数

回到 Kyle 列出的三条路径，它们像是美国加密永续市场面前的三扇门：一扇门通向现有非监管渠道的继续成熟，离岸平台和链上协议延续今天的灰色繁荣；一扇门依赖 CLARITY 法案，把通过八项去中心化测试的协议纳入“免牌照但可追责”的正式路径；第三扇门则是产品本身有足够吸引力，却始终无法被美国金融体系接纳，长期徘徊在合规边界之外。变数在于，截止 2026 年 5 月 30 日，CLARITY 仍停留在审议阶段，去中心化测试是否真的会写进法条、写成怎样的细则，都没有答案；与此同时，CFTC 既握着 DCO/DCM 这一套集中化衍生品框架，又有对未注册平台执法的既往记录，这意味着像 Hyperliquid 这样被形容为“没有营销团队的币安 2.0”的去中心化永续，一边被 DeFi Monk 等人视为在监管明确后仍具长期空间，一边不得不在“争取未来豁免”与“被视作离岸风险”的双重预期中消耗时间成本。另一侧，Kalshi 选择了“先拿 CFTC 牌照再做产品”，所有创新都必须压进 DCO/DCM 的监管轨道，在合规成本、产品迭代速度和用户采纳度之间反复博弈，短期内很难给市场一个立刻可用、又足够有吸引力的答案。对行业而言，真正需要盯紧的，不只是 CLARITY 是否通过、CFTC 执法尺度是否再收紧，更是监管是否愿意把牌照边界下沉到协议层，以及美国用户是否会在某个时间点迎来一条被正式承认、可被监管机构审视的合规参与路径，这几项变量将共同决定哪一扇门最终成为美国加密永续的新秩序入口。

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