作者：Rita

潮向导读

汇丰银行刚发布了对 SK 海力士的研报，将目标价从 290 万韩元上调至 400 万韩元，涨幅 56.6%，维持买入评级。核心逻辑出人意料地简单：DRAM 和 NAND 价格正在跳跃式上升，HBM 价格也在跟涨，这足以支撑 SK 海力士在 2026 年下半年及 2027 年的强劲增长。加上 6 月底即将上市的美股 ADR，这家韩国内存龙头迎来量价双升的黄金期。

二季度超预期的两个驱动力

最近的财报季数据已经证明了什么叫"超预期"。

SK 海力士在二季度的营收预计为 81.94 万亿韩元，环比增长 56%，同比增长 269%。更惊人的是营业利润，预计达到 66.1 万亿韩元，环比增长 76%，同比增长 618%，这是爆炸式增长。

背后的原因是 DRAM 和 NAND 价格同时上涨。DRAM 均价环比上涨 40%，NAND 均价环比上涨 50%。这两个产品占 SK 海力士营收的 90%以上，价格一动，利润就跟着跳跃。从成本端来看，内存芯片的成本相对固定，所以价格上升直接转化为利润扩张。

更重要的是产品结构也在改善。SK 海力士刚刚完成了 321 层 NAND 的升级，同样的产能可以存储更多的数据。加上韩元贬值 2%带来的汇率优势，NAND 的利润率从 2025 年第四季度的 30%直接飙升到了今年第二季度的 65%。从 30%到 65%，是质的飞跃。这说明不仅价格在涨，产品的单位成本也在下降。

DRAM 的故事类似。虽然具体数字没有 NAND 那么夸张，但环比 40%的价格涨幅意味着即使产量不增加，利润也在大幅扩张。

下半年继续涨价的底气在哪里

短期价格上涨是需求冲击与供应紧张的结果，但汇丰认为下半年还有更多增长动力。

HBM 是关键。HBM 是为 AI 芯片量身定做的内存产品，成本和技术难度都远高于普通 DRAM。过去几个月，HBM 因为一些芯片缺陷问题失去了相对于普通 DRAM 的价格优势。但汇丰预计，到下半年内存制造商会调整策略，提高 HBM3E 12 层产品的价格，重新建立溢价。这一轮价格调整的背景是供应持续紧张，客户对高性能内存的需求远未饱和。

展望 2027 年，HBM4 将成为新的增长点。汇丰估计 HBM4 相对于标准产品会有 40%至 50%的溢价。这意味着 SK 海力士 2027 年的平均售价有望同比增长 35%。35%的平均售价增长，意味着即使芯片出货量不变，利润也会大幅增长。这种靠产品升级而非产量扩张带来的利润增长，是内存行业最优质的增长方式。

AI 周期的确定性

汇丰把当前的内存周期比作 1990 到 1995 年的超级周期。这个对比很有意思，因为那个时代的个人电脑爆炸式增长拉动了芯片需求，现在拉动的是 AI。

增长来自两个方面。第一是 Agentic AI 的推进。这种新的 AI 应用模式对服务器的算力需求前所未有，通用服务器出货量在 2026 年和 2027 年预计分别增长 20%和 21%。更多的服务器意味着更多的内存需求。

第二是大型云计算服务商的资本支出激增。汇丰统计，2026 年四大云计算服务商的资本支出预计达到 6430 亿美元，同比增长 71%。这些云计算服务商是 SK 海力士最大的客户，他们的资本支出就是 SK 海力士的销售机会。当这些巨头每年增加上千亿美元的投入来部署 AI 芯片和相关基础设施时，内存的需求简直源源不断。

而且，AI 对内存的需求正在多元化。一开始大家都在抢高端的 HBM，但随着部署的深入，对成本更低的替代方案的需求也在增长。这扩大了整个市场，给了内存厂商更多的增长空间。

为什么还有 56% 的上涨空间

汇丰把目标价从 290 万韩元上调至 400 万韩元，对应 56.6%的上涨空间。这个上调背后有三个逻辑。

一是业绩增长本身。2026 年 SK 海力士的营业利润预计增长 5 倍，达到 284 万亿韩元。2027 年继续增长，达到 452 万亿韩元。每股收益从 2025 年的 6.23 万韩元增长到 2026 年的 32.47 万韩元，再到 2027 年的 51.68 万韩元。增速之快，足以支撑高倍数估值。

二是估值倍数的扩张。SK 海力士当前的市净率是 5.4 倍，在内存行业来说并不离谱。但汇丰认为还有上升空间。参考美光，这家美国内存厂商在过去 13 年间平均享有相对于 SK 海力士 35%的估值溢价。汇丰因此把 SK 海力士的目标市净率从 2.8 倍上调 20%至 3.4 倍。这个上调可能听起来保守，但关键点在于即将上市的 ADR 会带来这个溢价。

三是 ADR 上市的催化剂。SK 海力士在 6 月 24 日正式提交了在纳斯达克上市 ADR 的计划。上市本身不改变公司的基本面，但它会让更多国际投资者能够直接投资这家公司。历史经验表明，一旦美股投资者能更便捷地买入，估值溢价往往会出现。

汇丰的判断

汇丰的这份研报押注的是一个简单的故事：内存从供过于求的时代彻底进入供不应求的时代。

这个转变的根本原因是 AI。在没有 AI 之前，内存厂商可以通过扩产来平抑价格，利润微薄。但 AI 改变了这一点。AI 服务器对内存的需求远超过去任何一个周期。云计算服务商疯狂扩产 AI 服务器，内存供应跟不上需求。在这种情况下，SK 海力士和同行没有动力大幅降价，价格因此维持高位甚至继续上涨。

这个逻辑能维持多久？汇丰认为至少能撑到 2027 年。2027 年 HBM4 的推出会提供新的溢价空间。2028 年呢？汇丰的预测显示利润率从 2027 年的 81.3%下降到 2028 年的 73%。这意味着到了 2028 年竞争压力开始显现，价格可能开始回落，但那是后话了。

风险与底线

汇丰也列出了下行风险。美国加息可能让云厂商收紧资本开支，内存厂过度扩产可能压垮价格，中东地缘冲突扩散也会扰动供应链。但这些风险眼下都不是主要矛盾。

SK 海力士的故事，是一个内存厂商在超级周期里被需求推着走的典型案例。AI 周期的确定性够高，涨价逻辑够硬，叠加 ADR 上市的催化剂，三重利好共振下，400 万韩元的目标价站得住脚。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为汇丰银行分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

阅读时请注意三点：一、目标价是分析师对未来约 12 个月的预期，是预测而非承诺，会随业绩和市场环境反复调整。二、卖方研报天然偏多，且部分覆盖公司与该券商存在投行业务关系。三、研报的价值在于主线逻辑及其前提假设，而非某一个目标价。看逻辑，不要只看价格。

市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。

数据来源：汇丰银行研究 Ricky Seo & Han Kil Chang， 2026 年 6 月 25 日 · SEC 财报

潮向研究 · TideResearch · 2026 年 6 月