原文来自 James Lavish，

编译｜Odaily星球日报 秦晓峰（@QinXiaofeng888）

编者按：Strive（NASDA：ASST）独立董事会董事、对冲基金经理 James Lavish 近期发文，剖析了美联储能否通过谈判降低利率？（注：Strive目前持有23156 枚 BTC，是全球上市公司中第五大 BTC持有者。）

他认为，美联储主席沃什在杰克逊霍尔演讲中虽坚称“不提供前瞻指引”，却通过密集释放信号引发市场剧变。他四次重申 2%通胀目标“固定不变”，三十次提及“通胀”，并直言高通胀责任在央行自身。市场随即重新定价：短期国债收益率走高（1 年期升至 4.13%），长期收益率短暂下行，形成类似“扭转操作”的曲线趋平——但全程未动用任何政策工具，仅凭言语，堪称“口头扭转操作”。

然而，长端收益率在收盘前完全回吐跌幅，因债市意识到真正的压力来自供给端：未来一年美国有超 10.5 万亿美元到期债务需再融资，外加约 2 万亿美元新增赤字。财政部此前已通过扩大长债回购尝试“财政部扭转”，但效果昙花一现。沃什的言论短期内压低了通胀预期（盈亏平衡率下降），却无法改变债务洪流的现实。

黄金、白银、比特币应声重挫（黄金当日跌 3.7%），因紧缩预期打压零息资产。但文章指出，市场当前波动主要是“利率问题”（对美联储的反应），而长期挑战是“供给问题”——后者不会因几句话而消失。投资者应区分两者，并关注 9 月美联储会议、日本央行决议及财政部回购窗口的后续动向。

以下是原文，由Odaily星球日报编译，Enjoy～

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无论您是专业投资者还是业余人士，很可能都对上周五沃什的演讲有所耳闻。就是那个在怀俄明州杰克逊霍尔——这个完全非正式的环境中，站在正式的美联储讲台上发表的演讲。这里是美联储年度 retreat 的举办地，正式名称为美国联邦储备经济研讨会。

在华尔街被亲切地称为“央行行长们的公款郊游”。但我们不知道的是他到底要说什么。尤其因为沃什一直坚称美联储不应再向市场提供前瞻性指引。

尽管如此，市场还是充满了期待和预热，尽管大多数人——经济学家、投资者和评论员 alike——都认为既然他不打算给出指引，那这演讲大概也就是一堆空话。但他们错得有多离谱。

因为沃什一开口，市场就开始反应，几乎是立刻。

美国国债出现较大波动，正如 Joseph Wang 在上文指出的，长债喜欢它听到的内容。而价值储存类资产——如黄金、白银，甚至比特币——在几分钟内遭到重创。

问题是，这是有意为之吗？沃什是故意要让市场这样反应吗？如果是，为什么？更重要的是，为什么部分债券在当天结束前逆转了大部分涨幅？最最重要的是，这对我们自己的投资和投资组合意味着什么？

都是好问题，重要的问题，我将为大家一一解答。

沃什到底说了什么

对于一个坚称不再向媒体透露任何信息的人，沃什周五似乎说了很多。

我们先从这句妙语开始：“……不应有任何误解：美联储 2%的价格稳定目标——以个人消费支出（PCE）价格指数衡量——是一个坚定、固定的目标。”

他提到 PCE 并不意外，因为这长期以来一直是美联储偏爱的通胀衡量指标，而且多年来一直居高不下。目前是 3.7%。

主席再次明确表示，美联储的目标是 2%，而且不会改变。

正如他所说：“持续 65 个月的高通胀，责任 squarely 在央行。”

简单算一下，65 个月差不多是五年半。沃什几乎是代表美联储承担了责任。他知道他当时不在位，他知道我们知道他那些年不在，他是来为我们收拾残局的。真是好人。

前瞻性指引再次出现在讲稿中：“这里简要概述一下我今天上午讲话的内容。你可以称之为提纲……你可以称之为路线图……只是别称之为前瞻性指引。”

他以一种使命必达的姿态收尾：“我今天站在这里，承诺的是纪律，而非某个决定。”

他还说了这样一段：“经济学文献长期以来描述了其扭曲效应：一个镜厅问题。如果市场实质性地依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们所有人都更可能对新变化视而不见……更可能在事态转折时措手不及……更可能在政策制定中犯错。”

换句话说，如果市场专注于猜测美联储会做什么，而美联储又担心市场预期什么，那两者就是在互相喂养。

一个近乎完美的循环引用。然后，谁都不会对实体经济本身做出反应。这使所有经济数据几乎变得毫无用处。

无论如何，沃什说他希望美联储更安静，同时希望获得更干净的反馈信息。他的原话：“美联储需要清晰的市场信号，尽可能未经过滤。”

不知为何，当我观看演讲、听他一遍又一遍地说 2%是通胀目标且不会动摇时，某个电影场景浮现在脑海。

有些资深读者可能记得保罗·纽曼主演的《铁窗喋血》。在一场著名戏中，囚犯链队在外劳作，狱警队长——斯特罗瑟·马丁——在殴打卢克（保罗·纽曼）后站在他身边说：“我们这里的问题是沟通失败。有些人你就是无法触及。所以你得到了我们上周这里的结果，这就是他想要的方式。好吧，他得到了。我也不比你们更喜欢这样。”

换句话说，卢克拒绝屈服只会带来更严厉的惩罚，就像他们刚目睹的殴打那样。而卢克确实崩溃了。电影后期有一场戏，他告诉他们他已经想通了，这让他身边的每个人都感到沮丧。但并没有持续。他又变回了卢克。

也许长债就是这里的卢克。也许沃什真正想传递的是，债券市场拒绝承认美联储有了新主席，而这位主席决意控制通胀。因此，在周五的演讲中，沃什说了四次“2%”，说了三十次“通胀”。

而市场为此挨了一记重击。结果呢？

演讲之前，联邦基金期货市场对 9 月加息的概率定价约为 36%。到收盘时，这一概率升至 57%。

更有甚者，展望未来两年，预期加息次数从 1.8 次升至约 2.4 次。这意味着额外多加了约三分之二次加息——全都因为一场从未明确说明利率走向的演讲而被市场定价。

请记住，每一次加息——如果真的发生——都会直接落在你我以及全国每家公司借钱所需支付的成本上。

如今，每当美联储发言，交易大厅都会把音量调大，几乎每个字都仔细聆听，直到演讲结束。然后我们会在当天剩余时间里被经济学家和评论员们铺天盖地的分析和解读淹没。

周五就是这样一场升级版。

备受尊敬的彭博经济学家 Anna Wong 用一句话总结了全部。

还记得吗，在美联储 7 月会议上，投票结果是 9 比 3 维持利率不变，而三位持反对意见的委员希望立即加息。所以对她的观点——我同意——主席现在似乎已经和那三位站在了一起。

对于长期阅读我的读者来说，这一切并不太意外，因为我们在 7 月就已经深入分析过沃什如何使用他的声音。我们当时的结论基本上是：他在公开场合唱鹰派调子，可能是为了保护自己的信誉，然后拒绝承诺任何事，为自己留下所有后路。

这显然就是他在周五使用的同一套剧本。因为尽管他完全没有提及加息，市场却立即开始对加息进行定价。

现在的问题是，他们真的会在 9 月加息吗？

尽管市场现在倾向于“会”，我还不这么认为，因为我觉得沃什想要的是操作空间。他想保持现状，在看到更多数据之前不做任何实质性动作。至少我是这么看的。

有趣的是，联邦赤字一次都没被提及，国家债务、美联储资产负债表、曲线长端也都没提。整个演讲中“财政部”这个词只出现了一次，而且只是作为他们将会关注的市场的一个例子。

当然，这并不令人意外，尤其因为这是一场单向演讲，没有新闻问答环节。

不过，鉴于债务水平如此之高，这些问题正是我们想有人向他提出的。

这是一个极其重要的点，我们稍后会深入探讨。

但首先，让我们聊聊市场反应，以及沃什的言论——至少暂时——有多大的威力。

口头扭转操作

先来点历史背景。别担心，我们会简短一些，但这有助于理解周五发生的事情。

我们要回到 1961 年，当时肯尼迪政府遇到了一个问题。他们希望短期利率高企，因为资金正流向国外寻求更高收益。提高国内短期利率有助于将资金留在国内，投资于美国市场，而不是流向海外。除此之外，他们还希望长期利率保持低位，因为美国企业、消费者和购房者实际借贷的是这些利率，而经济需要提振。

他们非常急切地想要实现这一点，于是美联储和财政部联手行动。

他们出售短期政府债券，并用所得现金购买长期债券。记住，卖出会压低债券价格、推高收益率，而买入则相反。因此，在曲线前端，收益率上升；在曲线后端，收益率下降。

这一操作最初被称为“轻推行动”，因为计划是轻推长端利率下行，同时保持短端利率上行。后来有人聪明地指出，收益率曲线本身围绕其中点旋转，并将其比作当时一首超火的歌曲，Chubby Checker 的《The Twist》。

就这样，美联储/财政部的这一操作从此被称为“扭转操作”。

那么，扭转操作有效吗？算是吧，长端利率下降了约 15 个基点，即 0.15%。不算没有效果，但也没多大帮助。

快进到金融危机后的时期，美联储在 2011 年再次单独实施了这一操作——“扭转操作”第二季。那次他们获得了约 0.25 个百分点的效果。同样，不算没有效果，但为了这么小幅的变动花费巨大。

无论如何，就是这个玩法。抬高曲线的一端，压低另一端，完全不碰隔夜利率。

现在您可能会问，他们今天为什么要这样做？

简单来说，高短期利率会让美联储看起来在认真对待通胀。低长期利率则会降低抵押贷款、汽车贷款以及企业借贷的成本。

问题是，如果债券买家识别出你在执行扭转操作，他们本能地知道这最终会导致更多货币印钞，最终带来更多通胀。

因此，我相信沃什和贝森特都在问自己、也在问对方的问题是：如何才能在不那么明显的情况下执行扭转操作？

这就是方法。

在沃什站上怀俄明州讲台的九天前，斯科特·贝森特将财政部长期债券回购规模扩大了一倍，然后上 CNBC 表示，这叫“财政部扭转”。

请注意，不是“扭转操作”，因为那意味着美联储参与其中，那意味着更多印钞。需要明确的是，这一操作确实要花钱。真金白银，进入公开市场购买真正的债券。

那美联储这边呢？就像我们说的，美联储没有参与财政部扭转。

而在周五，沃什没有买入任何债券。他也没有卖出任何债券。他没有让隔夜利率变动一个基点。他至少还要再过两周半才能做到这一点。

至少在不进行紧急会间操作的情况下——而那看起来就像恐慌。任何新任美联储主席都不会想传达这种信号。

那么，如何在没有任何政策的情况下传递对通胀的严肃态度？用言语。他只是说话，说啊说啊说。

• “2%。”四次。
• “目标。”两次。
• “通胀。”三十次。

然后市场做出了反应。上钩了。上钩了。

演讲期间，超短端——即在下次美联储会议之前到期的票据——基本没动，但看看曲线其他部分的表现。

首先，短端。

随着“通胀”这个词的每一次出现，1 年期收益率小幅走高，从 4.04%升至演讲结束时的 4.13%峰值。大约相当于一次美联储加息（25 个基点）的三分之一。

2 年期上升了 10 个基点。大约相当于一次完整美联储加息的 40%。

与此同时，30 年期国债收益率从演讲前的 5.21%降至演讲结束前的 5.16%。20 年期几乎完全相同。

换句话说，在主席讲话期间，市场的反应是短端收益率上升、长端收益率下降。

我干这行很多年了，这是我记忆中最为清晰的实时市场重新定价之一。但这次没有花一分钱，只是言语。尤其是大量重复的某一个词。所以我们不得不称之为“口头扭转操作”。

那天早上的几个小时里，它按照沃什想要的方式完美运转。但当然，债券市场——一如它最终总会做的那样——恢复了理智。

他无法掌控的部分

那所有这些讲话到底为沃什买到了什么？要回答这个问题，我们需要从三个不同方向来看，它们各自告诉我们不同的信息。

先从扭转本身说起。你实际上可以在他讲话时实时看到它的发生。问题是它是否持续。以下是当天 30 年期和 2 年期之间的利差。

如您所见，在演讲开始后 20 分钟内，它急剧下降，从演讲前的约 0.96 收窄至约 0.86，然后就停在那里了。整个上午。整个下午。一直到收盘。它比周四收窄了 10.7 个基点。债券投资者称之为“趋平”，作为参考，单日 10 个基点的趋平是相当大的波动。

好了，现在看第二个方向。

还记得十年期盈亏平衡通胀率吗？没错，就是市场对未来十年平均通胀水平的预测。我们最近经常谈到它，因为这是我们能得到的最佳实时通胀预期读数。

正如沃什周五自己所说：“确保通胀预期不会脱锚，是美联储的职责。”

好的，那让我们看看这些预期。

周四，十年期盈亏平衡通胀率收于 2.3335%。到周五早上 8 点 45 分，它已小幅升至 2.3406%。

沃什在 10 点开始讲话；20 分钟后，它降至 2.3118%。

这个利差后来也没有回升，收于 2.3175%，低于起点，整个下午都停在那里。

好的。两项都对上了。

这引出了第三个方向。30 年期国债周五收于 5.210%，正好回到他开口之前的水平，比周四高 1.5 个基点。

不仅仅是 30 年期。到周五收盘时，每一只国债和票据当日收益率都收高。1 年期上升 12.6 个基点，之后依次递减，越来越小，一直到 30 年期的 1.5 个基点。这也是趋平最终得以维持的原因。前端大幅上升并保持高位，后端几乎没有变动。

现在让我们汇总一下。短期收益率上升，因为投资者预期美联储为应对和抗击通胀将提高利率。盈亏平衡通胀率——即市场预期的通胀——下降了几个基点。30 年期国债收益率周五先是下降，然后走高，最终收涨。

问题是，如果投资者预期美联储会应对通胀，那他们为什么要求未来获得更高的利率？

我就知道你会问，因为货币的租金上涨了。货币的租金是指买家为锁定资金三十年所要求的回报。这是在他们对通胀预期之上的额外部分。彭博的模型在周四将其定价为约 1.45%。而五年均值约为 0.47%，意味着目前价格约为近期常态的三倍。

还有两个事实。这个数字在 8 月 17 日触及五年高点，财政部在 8 月 19 日宣布将长期债券回购规模扩大一倍，相隔两天。

我的猜测是，财政部有人在盯着同样的预期数据屏幕，这又把我们带回到斯科特·贝森特。

两个人，两种完全不同的工具，相隔九天。

贝森特先出手，他选择了花钱的路径。真金白银，进入公开市场，购买真正的债券。30 年期在他宣布后上涨了 9 个基点，然后在两天内全部回吐。然后沃什出手，他选择了用言语。30 年期在他讲话时下跌了 5 个基点，然后在收盘前全部回吐，收于 5.21，回到起点。

差不多同样的往返，相隔九天。看，无论如何美国财政部都得卖出这些债券。这些年来我们反复做过这个算术，上周日又做了一次，所以我就不在这里赘述了。

但有一个重要数字。超过 10.5 万亿美元的现有债务到期需要再融资，再加上约 2 万亿美元的新增赤字借款，都在未来一年内，这就是必须卖出的量。不管通胀是 3.7%、5%还是 2%，它都得卖。

底线是，通胀承诺无法缩小赤字，无法赎回到期票据，也无法为即将到来的新债海啸变出新买家。

我们仍然需要老买家和买家一起出现在从现在到 2027 年底的每一次拍卖中，来承接这些债券。如果你能看到这股债务海啸迎面而来，聪明的话你会要求多收一点利息。

这又把我们带回到今天最初的问题：美联储能光靠嘴巴把利率说下来吗？

周五证明了沃什可以说服前端，可以说服市场的通胀预期下降，并让它们维持住。至少一天。但长端走自己的路。

这对您的资金意味着什么

那周五对您可能持有的资产到底做了什么？

先说说受冲击最大的。黄金在美东时间上午 10 点整——他开口的那一刻——触及每盎司 4,625.30 美元的高点。当天收于 4,453.67 美元，较高点下跌 171.63 美元，跌幅 3.7%。白银在同一时间做了同样的事。高点 71 美元，收于 66.37 美元，较高点下跌 4.63 美元，跌幅 6.5%。两种金属都在 10 点开始下跌，并全天持续流血，双双收于接近日内低点。比特币当天走了大致相同的模式。高点 79,775，收盘 77,384。

黄金、白银和比特币都被视为货币贬值时应持有的资产，它们是贬值交易的核心。它们都不产生收益，因此较高的收益率通常会导致这些资产出现一些抛售。这算是预期之中，尤其是当市场告诉你通胀预期在减弱时。

让我们回到刚才说的。财政部在未来 12 个月内仍需卸下超过 10.5 万亿美元的到期债券，再加上约 2 万亿美元的赤字借款。这里什么都没变，而且据我所知，永远也不会变。

还记得日元吗？周五，日元兑美元收于 160.09。同一天，日本财务省公布了官方干预总额：截至 8 月 26 日的四周内干预了 15.4 万亿日元，约合 970 亿美元。

这是他们历史上规模最大的四周干预。干预可以改变价格，只有政策才能改变趋势。四周和 15.4 万亿日元之后，日元又回到了 160 上方。等到 9 月再来的时候，记住这一点。

现在，我们能用这些信息做什么？

以下是我个人的思考方式，基本上和我四年来一直思考的方式相同。

当政府必须卖出那么多债券时，它所印发的货币的价值随着时间的推移往往只朝着一个方向走。周五没有改变这一点，只是让它经历了一个艰难的下午。

因此，下次您看到长期收益率跳升——您会看到的——在您听任何评论员或分析师的一个字之前，先问自己一个问题。

这是利率问题，还是供给问题？

利率问题是市场对美联储的反应，它体现在曲线前端。供给问题是市场对扑面而来的债券数量的反应，它体现在曲线后端。

看起来周五的波动几乎完全是对利率问题的反应。随着当天时间的推移，供给问题露出了它丑陋的头。别担心，您很快就有机会再问一次。

下次美联储会议是 9 月 15 日和 16 日，利率决定在 16 日。有意思的是，日本央行在紧接着的 17 日和 18 日开会。而财政部扩大的回购窗口在 9 月 9 日开启，持续到 11 月 4 日。

这意味着在不到一个月的时间里，我们有三次机会问同一个问题。

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