燧原科技上市前夜：首日或直奔千亿市值，腾讯AI故事值多少溢价？

CoinW研究院

9 月 11 日上午 9:30，燧原科技将在上交所科创板正式上市，股票代码 688801。发行价 142.18 元，发行后总股本约 4.30 亿股，对应市值约 611.87 亿元。但这个数字可能很快失去参考意义。9:30燧原科技正式开盘后，公开市场将第一次给出答案，在国产 AI 算力热潮之下，投资者究竟愿意为燧原科技支付多高的溢价？站在上市前夜，我们对燧原的基本判断没有改变。市场正在交易的，仍然是“经过腾讯验证的国产云端 AI 算力供应商”这一稀缺叙事。真正值得重新评估的，是燧原即将面对的A股交易环境。一边是超过6000倍的申购热度和仅4.16%的初始流通盘，有限筹码可能迅速放大首日价格弹性。另一边，近期A股成交有所降温，科技板块表现偏弱，摩尔线程等国产AI芯片龙头也出现明显调整。燧原明天面对的是一个很有反差的市场，新股自身很热，但外部市场并不热。这也让首日定价更值得观察。从科创板新股的交易经验来看，高热度新股开盘价达到发行价3至5倍并不罕见。以燧原142.18元的发行价计算，3至5倍对应约426.54元至710.90元。明天真正值得看的，不只是开盘涨了多少，而是价格最终落在这个区间的什么位置，以及高开之后能不能站稳。价格可能冲得很快，而面对当前偏冷的市场环境，高价之后有没有足够资金继续承接需要我们持续观察。

1.最后 48 小时，改变的是标的价格弹性

上市前最后两天，燧原科技最引人关注的变化并不是新订单，而是筹码。网上发行初步有效申购倍数达到约 6109 倍，超过 703 万户参与申购，回拨后中签率仅 0.0246%。最终网上弃购约 1.69 万股，对应金额约 240 万元，仅占发行规模约 0.04%。从申购结果来看，国产 AI 算力依然是当前 A 股资金高度关注的方向。但比“6000 倍申购”更值得关注的，是明天究竟有多少股票可以买卖。燧原本次公开发行约 4303.52 万股，由于战略配售及部分网下配售股份存在限售安排，上市初期可自由交易的股份约为 1790.03 万股，仅占发行后总股本的 4.16%。大量买盘面对有限筹码，价格很容易被快速推高；但低流通盘也是一把双刃剑，一旦高位承接不足，回落同样可能被放大。过去 48 小时，公司并没有披露足以改变长期估值逻辑的新客户、重大订单或产品量产进展，变得更清楚的是上市后的筹码结构。因此，被上调的是首日价格弹性，而不是公司的基本面价值。

2.高估值背后，市场实际押注什么？

按照发行价计算，燧原科技 2025 年摊薄后静态市销率约为 61.80 倍。简单理解，就是市场目前愿意为公司每 1 元收入支付约 62 元市值。相比发行公告中可比公司 93.51 倍的平均市销率，燧原目前的估值看起来似乎还留有一定空间。但这并不意味着燧原“便宜”。寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦、英伟达和 AMD，在产品能力、盈利水平、客户结构和市场流动性上都有明显差异，平均估值只能作为参照，不能直接变成燧原的上涨空间。真正支撑 611.87 亿元估值的，是几条仍在兑现中的增长线索。最重要的变量仍然是腾讯。2025 年，燧原对腾讯的直接销售及相关 AVAP 模式销售合计约 8.30 亿元，占全年收入的 83.79%。短期内，市场不会要求燧原迅速降低腾讯收入占比；更关心的是腾讯持续增加 AI 资本开支之后，有多少最终能够变成燧原的真实订单。腾讯既是最有说服力的客户验证，也是当前最大的业绩来源和集中度风险。

订单增长之后，还要看能不能真正赚到钱。公司预计 2026 年前三季度收入达到 23 亿至 30 亿元，同比增长 325.78% 至 455.36%，但同期归母净利润仍预计亏损 7 亿至 8.6 亿元。收入已经明显放量，接下来市场会把注意力转向毛利率、亏损和经营现金流。卖得越来越多之后，盈利能力能不能同步改善？另一条更长期的线索来自产品升级。目前公司 AI 加速卡及模组收入中，超过 80%来自推理产品。第四代训推一体产品 L600 已经回片，但尚未进入大规模量产交付。燧原已经证明产品能够进入腾讯的真实推理场景，下一步还需要证明自己能够进入技术要求更高的大模型训练和大型智算集群市场。所以，611.87 亿元买的不是燧原今天的利润，而是腾讯订单继续增长、收入最终转化成利润，以及产品从推理进一步走向训练的预期。

3.首日不要只看“最高涨了多少”

由于科创板新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制，上市首日又可以成为融资融券标的，燧原的首日交易很可能从开盘就进入高波动状态。产业热度、稀缺筹码和短线资金可能在一天之内集中反映到价格上。但盘中冲到多高，并不代表市场最终接受了多高的估值。相比最高涨幅，更值得观察的是价格冲高之后能不能站住。如果股价大幅高开后一路回落，收盘明显低于当天主要成交区域，说明高位承接有限；如果经历充分换手后，价格仍能稳定在成交密集区，说明新的资金愿意在更高估值下继续接盘。同行表现也可以帮助我们判断这究竟是谁的行情。如果只有燧原明显上涨，更接近新股筹码稀缺带来的独立定价；如果寒武纪、海光信息、摩尔线程和沐曦也同步走强，才说明资金交易的不只是燧原，而是在重新抬高整个国产 AI 算力板块的风险偏好。高价有没有人接，同行有没有一起涨，比盘中出现一个多夸张的数字更重要。

4.611亿元可能只是纸面起点，二级市场在为什么付钱？

142.18元发行价对应约611.87亿元市值，但这更接近中签投资者的认购成本，不一定是普通二级市场投资者能够买到的估值。在当前A股对国产算力和稀缺科技新股的高热度下，价格可能在集合竞价阶段就明显跳离发行价，直接跨过600亿元附近的定价区间。如果开盘价达到发行价的3倍，也就是426.54元，较发行价上涨约200%。对应公司市值约1835.6亿元，2025年静态市销率约185.4倍。换句话说，二级市场投资者面对的可能不是“611亿元的燧原值不值得买”，而是“一家接近1800亿元市值、仍处于亏损期的AI芯片公司，需要兑现什么才能接住估值”。

这一价格水平所包含的预期，已经远远超过腾讯现有订单和2026年收入增长。市场还会提前计入腾讯AI资本开支持续扩张、燧原保持或提高供应份额、L600顺利量产、训练业务打开，以及亏损逐步收窄等多项假设。低流通盘可以把价格迅速推高，却不能替公司完成这些经营目标。因此，611.87亿元是发行市场确定的起点，明天真正有意义的价格锚，很可能要等集合竞价和首轮换手之后才会形成。它们更像一把估值尺子，用来判断市场已经提前买入了多少未来。开盘越接近发行价的3倍，首日表现越可能由稀缺筹码和市场情绪主导，后续留给订单、产品及盈利数据的容错空间也越小。

5.A股收盘之后，价格发现还会继续

燧原上市之后，还有一个容易被忽略的价格观察窗口。A股每天15:00收市，周末和节假日也会暂停交易，但影响AI芯片公司的消息并不会跟着市场一起“下班”。海外芯片出口政策、腾讯AI资本开支、英伟达等全球AI芯片公司的行情，甚至美国科技股盘后的财报和产业消息，都可能发生在A股闭市期间。等到第二天A股重新开盘，这些信息往往会一次性反映到价格中。CoinW计划上线燧原科技相关U本位传统金融资产永续合约。如果合约在A股闭市期间继续交易，就相当于多了一个观察市场如何消化这些新信息的窗口。比如海外AI芯片板块突然大涨，或者腾讯释放新的AI投资信号，交易者可以观察燧原相关合约是否同步变化，以及这种变化究竟是燧原自身预期在调整，还是整个AI板块的风险偏好在升温。不过，盘外价格更适合作为市场情绪和预期变化的参考，而不是次日A股开盘价的“预告”。永续合约并不是燧原股票，持有合约也不代表拥有公司股权、分红等股东权益。尤其在A股休市、缺少现货价格持续锚定的时候，合约还会受到杠杆、资金费率、流动性和多空情绪影响，短期价格可能出现更明显的偏离。因此，观察燧原的合约价格时，最好不要孤立来看。可以同时关注英伟达等全球AI芯片资产以及微软、谷歌、亚马逊等云厂商的走势。如果燧原合约独立走强，市场可能在交易公司自身的新预期；如果全球AI资产同步上涨，则更可能是整个AI板块的风险偏好在改善。对投资者来说，这种跨市场对照，比单独猜测第二天A股高开还是低开更有参考价值。

6.上市之后，怎么验证今天的判断？

9 月 11 日先看资金愿不愿意真正接盘。开盘价告诉我们市场愿意为稀缺筹码支付多高的溢价，成交均价、换手率和收盘位置，则决定这份溢价能不能站住。接下来的 9 月 14 日至 17 日仍处于上市前五个交易日，不设涨跌幅限制。此时可以继续观察成交额是否快速下降、价格重心能否稳定，以及燧原相对国产算力板块是继续走强，还是逐渐掉队。9 月 18 日起，股票每日涨跌幅限制恢复至 20%。真正重要的答案，则要等财报和产品交付。公司最晚将在 10 月 31 日前披露三季度报告。届时，23 亿至 30 亿元收入指引能否兑现、7 亿至 8.6 亿元亏损区间是否改善、毛利率和经营现金流有没有好转、腾讯采购能否延续，以及 L600 是否开始进入规模交付，都将成为重新检验估值的重要依据。此外，9 月 25 日至 27 日中秋节、10 月 1 日至 7 日国庆节期间 A 股休市。如果合约继续交易，价格和资金费率仍可能变化，股票休市并不意味着合约风险也暂停。明天，市场首先回答的是一个价格问题，投资者愿意为燧原的稀缺性和腾讯 AI 故事支付多少溢价？而接下来的订单、产品和财报，才会回答更重要的问题，这笔溢价，最终能不能留下来。

本文仅用于市场研究与信息分析，不构成任何投资或交易建议。永续合约具有较高风险，杠杆、资金费率和流动性变化均可能放大损失。