作者：Dustin Quasney

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Meta 2026 年资本开支指引达 1300–1450 亿美元，不可撤销合约承诺约 3490 亿美元，远超自用所需。作者推断其正在囤积稀缺算力、准备对外出售，潜在第四大云业务尚未计入估值；约 650 美元、约 23 倍滚动市盈率下，核心广告业务已大致公允，AI/算力期权近乎免费附赠，主要风险是超常规 CapEx 与需求不及预期。

要点

- Meta Platforms 正激进加码 AI 基础设施，意图在供给紧张的市场出售算力产能。

- META 的算力承诺远超内部需求，释放出向 AWS、Azure、GCP 之外成为主要 AI 云提供商的战略信号。

- 约 650 美元/股（约 23 倍滚动市盈率）下，META 仍有约 28% 的收入增速，以及尚未计价的免费 AI/云期权。

- 风险包括史无前例的资本开支，以及 AI 需求滞后时可能出现的闲置；但核心业务扎实，下行空间相对有限。

我想用一个观察，以及一个困扰自己很久、却始终找不到满意答案的问题来开篇：Meta Platforms（META）为什么在 AI 基础设施上花这么多钱？

因为一旦看数字，这些开支真的很难用常规逻辑解释。Meta 对 2026 年资本开支的指引是 1300–1450 亿美元；仅第二季度就花了 311 亿美元 CapEx。截至最近一个季度，不可撤销合约承诺高达 3490 亿美元，其中大部分与云产能和基础设施相关。这些数字在作者看来近乎疯狂。

更让人别扭的是：Meta 既不是 AI Labs，也不是 AWS 那样的云算力提供商。当时它也没有一款能贡献数百亿美元 ARR、需要服务数千万客户的旗舰模型。

Meta 的直接 AI 收入（归在 Family of Apps 的「其他收入」项下）直到第二季度才首次跨过 10 亿美元，且主要来自 WhatsApp 付费消息与订阅。再加上当时 Meta 在能力上仍落后于这些 AI Labs，如此级别的 CapEx 在作者眼里是一个巨大的问号。

作者一度对 Meta 的花钱方式感到沮丧。公司曾在 AR/VR 上砸下数百亿美元，随后又大幅收缩——结果远不如预期。

几乎是在收束那笔押注的同时，他们又把 AI CapEx 拉上去。看起来像又找到一个新玩具，重演元宇宙那一套。作者当时心想：又来了。

但事实证明自己错了。过去短短两个月，Meta 连续发布 AI 产品与模型升级，能力追赶头部 AI Labs 的速度超出预期。同一时间窗口里，也开始出现 Meta 据报道在出售多余算力的新闻。那一刻，整件事突然通了。

作者回看数字、检索那些报道，重新思考 Meta 在做什么，逻辑开始完全说得通。Meta 的算力承诺量级是数十吉瓦。

仅路易斯安那州的 Hyperion 园区预期就达 5 GW。面对这些承诺，显而易见的问题是：你自己的 AI 模型与基础设施，真的需要这么多需求吗？

答案很清楚：不需要。Meta AI 与广告模型根本用不了这么多算力，差得很远。

那为什么还要承诺这么多？作者认为，是为了尽量多抢下有限算力供给中尽可能大的一块，再以利润出售——就像 AWS、Azure 与 GCP 所做的那样。

Meta 并未官方宣布进入云算力业务。但从布局方式看，作者认为意图很清楚：尽可能多拿稀缺算力，再把多余部分卖掉。

放到更广的 AI 战略里，这也说得通。Meta 高度拥抱开源。作者认为主因之一，是希望 AI 像社交媒体与搜索一样被商品化。

一旦模型变成商品，价值就会流向掌控运行这些模型所需算力的一方。

想想英伟达（NVDA）如何筑起 CUDA 护城河：不只是 GPU 最强，更是把开发者锁定在软件栈里。作者认为 Meta 正用开源大模型打同一场长线仗。

眼下 Meta 显然无法在纯模型能力上与 OpenAI、Anthropic 硬刚。但它可以先搭好开发者生态与基础设施底座，从而在今天与未来出售专用算力。

坦白说，这其实是一步聪明棋。因为 AI Labs 正在亏钱——亏很多钱。这些钱流向哪里？直接进了算力提供商的口袋。作者相信，这一轮 AI 周期里真正的钱，在于拥有「别人聊天机器人都跑在上面」的那套基础设施。

作者认为其算力出售业务在估值上有巨大潜力，而市场对此几乎完全睡着了。

为何那轮抛售是一份礼物

Meta 股价在 8 月前后触及约 798 美元的历史高点，随后被砸向 520 美元一带。撰写本文时股价约在 650 美元，仍比历史高点低约 17%。

作者对蓝筹与「七巨头」有一套个人哲学，且一直管用：只要这些公司较历史高点回撤 10%–15% 或更多，通常就是考虑加仓长期仓位、或开一个小仓的好时机。

因为它们拥有主导性市场地位，以及强大的盈利复利能力。从高点回撤 10%–15%，几乎总是暂时性担忧或板块轮动所致。

回看过去十年任意一只七巨头：在前高下方 10%–15% 买入，随后数月的期望值几乎总是正的。未必立刻见效，但在相对近期高点的折价处买入高质量复利者，结果通常偏正面。

Meta 在作者组合里占比不小。抛售期间加过一些仓，但主策略是卖出看跌期权来压低成本基础。迄今这些 put 多已因 Meta 自低点反弹而作废到期。

但本文想说的是：即便你 Meta 仓位很小、或正考虑开仓，即使过去几周已反弹逾 20%，作者仍认为现在买不算太晚。因为在 650 美元附近，股价大约对应 23 倍滚动市盈率——对一家收入增速约 28% 的公司来说，并不算贵。

AI 拐点

作者此前对 Meta 的 AI 开支感到沮丧，是因为看起来太多。改变看法的，是近几个月进展的速度，以及开支模式真正透露的战略信号。

- 7 月，Meta 发布 Muse Spark 1.1：一款强力的智能体与编程模型，高效，擅长电脑操作、工具调用，且多模态。

- 重建 Meta AI 并接入 Muse Spark 后，每日与助手互动的用户数上升约 60%。

- 9 月 2 日发布 Muse Spark 1.3，性能与 token 效率大幅跃升。

- 即将到来的 Muse Spark 1.3 max 变体，有望把他们拉到与 Opus 5 相当的水平。

- 9 月 8 日推出个人 AI 代理 Muse：可执行任务，连接用户邮箱、日历、支付方式及其他应用。

到这里，Meta 的 AI 战略开始具备经济意义：终于有了能通过订阅直接兑现算力价值的消费级 AI 产品，而其分发优势几乎无人能敌。

他们拥有约 36 亿日活用户。OpenAI 与 Anthropic 没有这个。若未来两年内哪怕只有 1% 的日活转化为付费 Muse 订阅，那就是约 3600 万付费用户，可能对应数百亿美元年化订阅收入。

出售算力的潜力

Meta 的算力承诺量级是数十吉瓦。如前所述，服务 Meta AI 与广告优化模型，根本不需要数十吉瓦产能。

那为什么要这些承诺？

作者建议听听 CEO 马克·扎克伯格在二季报电话会上的原话。他被问到类似问题，回答大意是：

「我们很快会发布 API，让业务代理能运转……此外还有直接出售算力的机会——我提到过，我们收到不少明显高于我们买入成本的报价……出售算力显然也是一个很大的机会。」

作者相信 Meta 正在搭建算力出售业务，并认为这步棋极佳。因为行业对这波 AI 采用潮建设不足。当下拥有算力产能，就像供给短缺时拥有石油储备。

你没法在六个月内新建一座数据中心并投入运行——与建数据中心相关的一切眼下都短缺。这使得现有产能更加珍贵。

目前云基础设施市场由 AWS、Azure、GCP 三家主导。2026 年三家合计云收入年化大约 2680 亿美元，且市场仍以每年逾 20% 的速度增长。

Meta 不必抢下很大份额，这笔业务就已足够实质。若未来五年能建成逾 5 GW 的 AI 算力，并卖掉哪怕一部分富余产能，潜在年收入流可能超过 500 亿美元。又因 Meta 以超大盘公司的资本成本融资建基建，而非像 CoreWeave（CRWV）那样，这项业务的利润率可能好得多。

作者认为，一旦市场认清 Meta 在建什么，这项算力出售业务的企业价值潜力可达 5000 亿到 1 万亿美元。而眼下，市场给这笔业务的定价几乎是零。

公允估值，外加免费的 AI 期权

目前 Meta 股价约 650 美元，市值约 1.65 万亿美元。以预期滚动收入约 2370 亿美元计，EV/Revenue 大约 6.8 倍——对应的是全球增速最快的超大盘广告生意之一。

上半年稀释后 EPS 为 16.62 美元。按此运行率年化，2026 年大约在 28–30 美元区间，对应约 23 倍调整后市盈率。

标普 500 远期市盈率也在 21–22 倍附近。于是你用接近指数的倍数，买到收入增速约 28%、新 AI 收入流即将放量的 Meta。作者认为眼下这笔交易相当划算。

若把 AI 收入上行空间算进去，则显得相当低估。若未来两到三年，Meta 能通过订阅、API 接入等组合再贡献每年 200–300 亿美元 AI 相关收入，按 30% 增量利润率估算，大约可多贡献 8–12 美元 EPS。这将把 2028 或 2029 年 EPS 推到约 38–42 美元区间——意味着你今天相当于在为这一切增长支付约 15–17 倍的两年期远期市盈率。

而这还没给算力出售业务任何终局价值。若该业务未来五年做到哪怕每年 500 亿美元收入，它就该享有独立估值倍数；作者认为可接近 10–12 倍收入，因其可能类似 AWS。仅此一项企业价值就可能达到 5000 亿美元或更高。

可以说，Meta 眼下大致公允，并附带近中期的 AI 期权。之所以说「公允」，是因为这些期权尚未贡献巨大实质收入。

需要考虑的风险

Meta 的开支速度史无前例。若 AI 需求扩张不及预期，公司可能坐拥数千亿美元不断折旧的资产。目前这对每一家主要超大规模云商都是同一类风险——大家都在同一条船上。

若收入增速跟不上，折旧会压缩利润率。此外，算力出售业务仍是新事物，尚未成为已验证的收入流。眼下它是作者从管理层表述、CapEx 与其位置逻辑中推断出的策略。若 Meta 决定把全部算力留给自用、从不做大规模对外算力业务，则本论点完全落空，作者也就错了。

结论

Meta 实际在做的，是在「算力是最重要科技里最稀缺资源」的市场中囤积算力。他们在为出售而建设，扎克伯格在财报电话会上基本上已经这么说了。

作者可能看错算力业务。但即便如此，下行情境也是：持有一家约 2400 亿美元收入、增速约 28%、估值倍数接近标普 500 的公司。作者认为，错在这里并不太痛。

而如果判断正确——Meta 正在打造第四大云业务——那么 650 美元的股价对此定价为零。市场迟早会想明白。作者宁愿早一点，也不愿晚。

披露

分析师披露：作者/所在团队通过股票、期权或其他衍生品，对 SPY、QQQ、MSFT、META、AMZN、AAPL、NVDA、AMD 持有受益多头仓位。本文由作者本人撰写，表达其个人观点。除 Seeking Alpha 外，作者未因此文收取报酬，亦与文中提及公司无业务关系。

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