ether.fi 将在本季度切断与 EigenLayer 最后的关联，仅剩不足 1% 资产继续参与再质押。

撰文：Oliver Knight

编译：Chopper，Foresight News

本季度末，ether.fi 将解除其质押代币与再质押协议 EigenLayer 之间最后的结构性绑定。EigenPod 提款凭证将在年底前移除，届时仅有不到 1% 的资产还在参与再质押。

ether.fi 在 2024 年上线之初，用户存入的 ETH 会自动在 EigenLayer 进行再质押。今年 8 月，项目已经将再质押功能从 weETH 中剥离。weETH 是 ether.fi 流通性最强、在 DeFi 中广泛用作抵押品的质押代币，剥离后它变成一款普通的流动性质押代币。如果用户仍想参与再质押，必须单独选择部署在竞品平台 Symbiotic 上的另一种代币。

ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze 在接受 CoinDesk 采访时表示，这项决策出于风险考量：「再质押赛道已经不存在可观的收益机会，质押用户也感知到风险，因此我们选择退出。」

再质押的初始愿景

质押是锁定 ETH 以保障以太坊网络安全，并以此赚取收益。而再质押的构想是，同一笔锁定的 ETH 可以承担第二项工作：EigenLayer 会把这份网络安全能力出租给预言机、数据可用性层等其他服务，这些服务会为此支付费用。储户可以用同一笔资金获得双重收益。流动性再质押代币建立在这套机制之上，储户会拿到可交易的凭证，不必锁仓等待，代币可以出售或者在其他地方充当抵押品。weETH 就是其中规模最大的代币。

EigenLayer 的锁仓资产峰值曾达到 197 亿美元，流动再质押代币在 2024 年头六周市值涨幅超 10 倍。但购买安全服务的需求方支付的费用，始终无法覆盖基础质押收益和额外溢价，再质押当初承诺的第二层收益始终未能实现。

9 月 8 日，DefiLlama 数据显示，再质押板块总锁仓量 100.2 亿美元，过去一周仅产生 99977 美元手续费；流动性质押板块锁仓 518.7 亿美元，一周手续费高达 2735 万美元。换算下来，同等规模资产，普通质押产生的收益大约是再质押的 53 倍。

再质押协议几乎没有收益

两件事进一步消磨了参与再质押的动力：补贴存款的积分激励计划在 2025 年陆续结束；2025 年 4 月，罚没机制（Slashing）正式上线。罚没指验证者出现离线、签署冲突消息等违规行为时，协议会没收其部分质押 ETH 作为惩罚。这意味着再质押从过去仅存在理论风险，变成实实在在会产生亏损，却没有额外收益来补偿风险。

抛开 ether.fi，赛道其余项目体量都偏小。剩余五大头部流动再质押协议 Renzo、Kelp、Swell、Puffer Finance、Bedrock，2026 年第二季度合计毛利润仅 95.33 万美元。而三个季度前，这五家合计毛利润还有 218 万美元。融资 2300 万美元的 Puffer，该季度毛利润仅 21590 美元；Swell 为 22370 美元。

DefiLlama 数据还揭示，这些业务里真正能盈利的部分从来都不是再质押本身。以 Kelp 为例，EIGEN 代币奖励账面记录毛收入 46.06 万美元，收入成本同样是 46.06 万美元 —— 奖励全额发放给储户，协议一分不留。Puffer 和 Swell 也是同样。这些协议的全部利润，都来自再质押底层的普通质押手续费。

黑客攻击事件

2026 年 4 月 18 日，攻击者利用 KelpDAO 跨链桥漏洞，在 46 分钟内凭空铸造 116500 枚 rsETH，价值约 2.93 亿美元，背后没有任何 ETH 资产背书。攻击者将伪造代币存入 Aave 作为抵押，借出真实 ETH。随后数天内约 60 亿美元资金从 Aave 撤离，潜在的坏账金额在 1.23 亿美元至 2.3 亿美元之间。5 月，Aave 宣布全面改革抵押品与上币标准，同步审查项目的网络安全、技术架构以及价格波动风险。

Silagadze 不认为这次事件是杠杆机制的失败。他表示：「Kelp 被盗的根源是跨链桥安全缺陷，和杠杆无关。ether.fi 在 Aave 的市场参数设置极度保守，我们对安全高度重视。」

客观来说，EigenLayer 本身并未出现故障，没有发生罚没，再质押核心机制没有崩坏，薄弱点是跨链桥。但这恰恰是这次黑客事件重创流动再质押赛道的原因：资金损失发生在再质押上层的包装代币（也就是可交易凭证），而非再质押底层协议。到 4 月时，持有这类代币，等于额外承担一层智能合约被攻击的风险，却拿不到对应的额外收益。包装代币的收益，已经不足以覆盖自身风险。

钱都去了哪里？

从再质押赛道撤出的资本，并没有离开加密借贷市场，只是从 ETH 资产转向美元资产。

2024 年的主流玩法是：质押 ETH、再质押，封装成流动再质押代币，抵押借贷，再加仓，从而叠加对单一资产的敞口。到 2026 年，同类资金操作转移到精选金库。精选金库是一类借贷池，由外部机构（金库管理人）而非借贷协议本身，决定池子接纳哪些资产、设置何种条款，管理人以此分成。Morpho 是这类业务最大平台，锁仓规模约 58 亿美元。

和再质押逻辑相似，储户拿到的只是一份凭证，风险由第三方设定，凭证又能被另一平台接纳作为抵押品。

精选金库同样上演过类似 Kelp 的崩盘事件。2025 年 11 月 4 日，Stream Finance 披露约 9300 万美元损失并暂停提款。其收益型美元稳定币 xUSD 设计目标锚定 1 美元，单日价格暴跌 77%。金库管理人在 Morpho 搭建金库，储户存入真实稳定币换取 xUSD，借入稳定币继续增持 xUSD，人为推高代币价格，脱离实际资产支撑。市场一直按固定 1 美元估值 xUSD，而非真实市价，因此价格暴跌时，本该触发的自动清算没有生效。后续研究统计，借贷平台相关债务敞口约 2.85 亿美元。另一种美元代币（65% 的资金由 Stream 的贷款支持）暴跌约 98% 后被清算。

ether.fi 退出再质押，也抛出了所有流动再质押协议共同面对的难题：当赖以起家的业务不再赚钱，下一步该做什么？ether.fi 给出的答案是：不再只做质押服务商。

ether.fi 的第二增长曲线

ether.fi 现已推出加密消费卡，用户无需卖出加密资产即可刷卡消费；同时在以太坊二层网络 Optimism 上线借贷市场，并搭建一系列金库。今年 8 月，ether.fi 进一步拓展新银行业务，上线代币化股票、金属资产，以及依托 Aave 构建的组合资产贷款。

Silagadze 认为新银行赛道的年收入规模约 3000 亿美元，是 DeFi 市场体量的 300 倍。 消费卡业务收入占比从 1 月的 17% 提升至 7 月的 46%。他表示：「新银行业务收入已经完全覆盖再质押萎缩以及 ETH 价格下跌带来的收入缺口。我们预计今年整体年化收入提升约 38%，而质押与再质押收入下滑 70%。收入多元化取得巨大成功。」

DefiLlama 同期数据呈现不同趋势：ether.fi 毛利润从 2025 年第三季度 1871 万美元降至 2026 年第二季度 999 万美元，降幅 47%。两组数据并不冲突：营收不等于毛利润，年化预期不等于过往季度财报，但 ether.fi 并未披露 38% 增速的计算口径。

ether.fi 2026 年第二季度各业务毛利润

第二季度，信用卡手续费带来了 314 万美元的毛利润。EigenLayer 再质押业务贡献 287 万美元，高于 ETH 基础质押业务，也高于金库、借贷与管理费的总和。按照 DefiLlama 统计，在决定退出赛道时，再质押还是 ether.fi 第二大盈利业务。

Silagadze 对 DefiLlama 统计口径提出异议。返现奖励在 DefiLlama 统计中同时计入 583 万美元收入和 583 万美元成本，对利润没有贡献。他解释：「这笔返现早期由第三方合作方补贴，现在规则已经改变，当前营收统计不再包含这类补贴。但 DefiLlama 的数据在最近季度仍沿用旧统计方式。」 他还表示，将现金库迁移到 Aave 取代了定制的债务管理系统，降低了风险。「我们多次通知用户，用户自主选择接受这项变更。」

技术本身没有失败

这并不是说再质押技术本身失败了。EigenLayer 的数据可用性服务 EigenDA 主网吞吐可达 100MB/s，保障资产规模依旧行业第一。ether.fi 迁移再质押业务的 Symbiotic，已经集成超过 50 条网络。

核心矛盾不在于再质押技术能不能跑通，而在于它能否产生足够收入支撑商业模式。对于把再质押当做唯一核心产品的协议，答案是否定的。

EigenLayer 也不再把再质押作为主推产品，品牌更名为 EigenCloud，现在主打可验证计算，帮助应用证明链下运算结果真实可信；再质押抵押品变成底层基础设施，不再是对外售卖的核心产品。其锁仓规模从 2025 年 8 月 2206 亿美元高点回落至 51 亿美元。

业界至今没有定论，锁仓规模缩水约 75%，但保障的服务体量并未减少，这到底算赛道失败，还是曾经的规模比实际需求大四倍？Silagadze 没有等这场争论尘埃落定，就提前带领 ether.fi 撤出再质押赛道。