一、市占率骤降背后，Hyperliquid仍是盈利最强的 Perp DEX

虽然 Hyperliquid 的市占率短期下滑，但其仍然是当前最具盈利能力的永续合约 DEX。

从收入角度看，Hyperliquid 的年化营收稳定且增长明显。与多数仅靠激励维持交易量的同类项目不同，它真正构建出了具可持续商业模式的 DEX。

目前，Hyperliquid 的市值与收入比（P/S 倍数）约为 12.6 倍，在高速增长的 DeFi 赛道中仍属合理区间。需要注意的是，流通 HYPE 仅占总量约 27%，完全稀释估值（FDV）更高，但也反映了其市场信心。

更关键的是，整个 Perp DEX 市场正处于结构性上升周期。自 2022 年以来，去中心化永续合约交易量在整体衍生品市场的占比已从 不到 2% 提升至 超 20%，三年增长近十倍。

无论是作为推动者还是受益者，Hyperliquid 都是这场趋势的中心参与者。

二、Aster 的爆发与市场“虚火” ——Hyperliquid 的稳与不稳

市场近期的震荡，源于与 Binance 有关联的 Perp DEX——Aster。仅一周内，Aster 的交易量从 110 亿美元 激增至 2700 亿美元，占据超过一半市场份额。如此爆发式增长，几乎难以用自然交易行为解释。除非未来数据得到验证，否则更可能是激励驱动下的“短期虚火”。

Aster 并非孤例。包括 Lighter、edgeX 在内的多个平台也在短时间内实现交易量翻倍，但核心逻辑一致：通过未来空投预期吸引高频交易 → 希望部分用户能留下来。

问题是，交易量的短期暴增并不代表产品竞争力。能否真正留住用户，还要看 交易黏性与未平仓量（Open Interest）。在这两个核心指标上，Hyperliquid 仍然稳居第一——Open Interest 市占率高达 62%，且在过去一年持续增长。

这意味着用户并非被动留存，而是出于产品体验与信任的主动选择。这种长期的留存，不靠补贴，而靠产品。

三、从 Perp DEX 到 DeFi 生态，Hyperliquid 的增长引擎

Hyperliquid 并非只押注永续合约业务。

它正在通过 Layer 1 + 稳定币 + 开放协议体系 构建第二增长曲线，以降低单一业务风险，并增强 HYPE 代币的内生需求。

（1）HyperEVM：

目前 Hyperliquid 的 Layer 1 网络已部署 超 100 个协议，TVL 超过 20 亿美元，每日应用收入达 300 万美元以上。

生态内既包括原生项目（如 Kinetiq、HyperLend），也吸引了 Pendle、Morpho、Phantom 等多链头部协议。

这使其成为极少数“既有成功应用，又有通用公链能力”的 DeFi 平台。

（2）USDH 稳定币：

由 Native Markets 发行、储备托管于 BlackRock 与 Superstate。

目前流通市值约 2500 万美元，并成为 Hyperliquid 现货市场的计价基础资产。

稳定币本身即是加密领域最稳定的盈利模型之一，其收益反哺生态流动性，为 HYPE 创造额外价值支撑。

（3）HIP-3 提案：

即将上线的提案将允许开发者在 Hyperliquid 上创建自定义永续市场，但需抵押 50 万枚 HYPE。

这一机制不仅能扩大交易资产范围，也为 HYPE 增加新的消耗场景，让 Hyperliquid 成为一个“衍生品基础设施层”。

四、风险与拐点——Hyperliquid 需要证明的三件事

尽管 Hyperliquid 基本面稳健，但投资逻辑的成立仍取决于三项关键假设：

1. 交易量与市占率保持增长。

若总交易量下降且市占率被进一步压缩，意味着竞争者正在分食市场而非共同扩张。

2. Open Interest 持续领先。

一旦未平仓量显著下滑，或竞争对手逼近，将预示产品黏性下降。

3. USDH 获得稳健流动性。

若 USDH 长期脱锚或 12 个月内未形成有效生态，Hyperliquid 的多元扩张将受阻，进而影响 HYPE 的价值支撑。

这些变量，决定了 Hyperliquid 能否从“高利润 DEX”升级为“自循环金融生态”。