原文标题：A simple Lighter valuation framework (Bear/Base/Bull)
原文作者： @chuk_xyz
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：在 Lighter 即将迎来 TGE 之际，市场对其估值的分歧并非源于情绪，而是源于对其产品定位与增长路径的不同理解。它究竟只是又一家永续合约交易所，还是一套有机会承载更大分发与资产形态的交易基础设施？答案，决定了估值天花板。

本文试图跳出「简单对标」的懒惰框架，回到更可验证的事实本身：真实的 TVL 与成交量规模、已跑通的收入能力、RWA 赛道上的先发优势，以及一条指向 2026 年的产品扩张路线图。在此基础上，作者给出一个不依赖情绪的估值区间划分，用「区带」而非「目标价」来应对不确定性。

以下为原文：

随着 Lighter 的 TGE 临近，市场对于它「到底值多少钱」出现了明显分歧。

一方面，有人将其简单归类为「又一个永续合约交易所」，认为它在竞争中很难战胜 Hyperliquid；但另一方面，也已经出现了一些真实的市场信号，显示它的体量与潜在影响力，可能远不只是一次普通的 Perp DEX 上线。

TL;DR： 当前市场对 Lighter 的定价，仍然主要集中在低个位数十亿美元 FDV 区间；但如果基本面持续兑现、关键催化因素陆续落地，其合理的重新定价区间，可能更接近 60 亿–125 亿美元，甚至更高。

披露说明： 我是 Lighter 的早期用户（644.3 积分），大概率会获得空投。本文仅代表个人研究与观点，不构成任何投资建议。

我的 Lighter 积分

在我看来，当前的情况大致如下：从 Polymarket 上的交易来看，市场隐含给出的 Lighter 估值大约在 20 亿–30 亿美元之间（至少就目前正在交易的价格信号而言）。

场外（OTC）市场中，Lighter 的积分成交价大约在 90 美元左右；若按约 1170 万积分计算，对应的空投价值约为 10.5 亿美元。
如果这部分空投约占总代币供应量的 25%，则向上反推，Lighter 的完全稀释估值（FDV）大约在 42 亿美元左右。

Lighter 此前完成 6800 万美元融资，对应估值约 15 亿美元，由 Founders Fund 与 Ribbit 领投（据 Fortune 报道）。
Founders Fund 在早期押注品类级公司方面有着长期而突出的记录，曾投资过 Facebook、SpaceX、Palantir、Stripe、Airbnb 等标志性企业。

另外，$LIT 在盘前市场的定价大致对应 约 35 亿美元的 FDV，这一价格可视为一个实时的市场参考信号（尽管仍处于早期阶段，且并不完全精确）。

所以，我对它的判断框架其实很简单：15 亿美元可以视为估值下限（偏熊区间，由 VC 融资轮定价锚定）。30 亿–42 亿美元属于熊市到基准区间（预测市场、盘前价格、以及积分反推估值大致集中在这里）。

真正的核心问题在于：基于基本面与催化因素，Lighter 是否配得上重估至 60 亿–125 亿美元甚至更高的区间。

这篇分析的目的，正是尝试把这些问题顺着逻辑讲清楚：Lighter 到底是什么产品、数据层面释放了什么信号、哪些估值框架是合理的，以及哪些催化剂可能推动它进一步向上重估。

1. 一个关键的误解：Lighter 和 Hyperliquid 并不是同一类产品

我目前找到的最清晰的心智模型是：

Hyperliquid 正在构建的是一个 Web3 原生的流动性层，其主要变现方式来自零售交易手续费（并叠加生态层面的网络效应）。

Lighter 则是在构建一套 去中心化交易基础设施，长期目标是接入金融科技公司、券商以及专业做市商，同时在零售端将执行成本压到极低（部分现货市场甚至做到 0% 手续费）。

从这个角度看，两者解决的问题、服务的客户群体以及长期商业路径，本质上并不相同。

Lighter vs Hyperliquid 的商业模式来源：@eugene_bulltime

这种区分之所以重要，是因为它直接决定了估值上限到底在哪里。

如果 Lighter 只是「又一家永续合约交易所」，那它被按同类 Perp DEX 定价，逻辑上并不意外；但如果它本质上是一套可以被大型分发渠道（券商 / 金融科技公司）接入的交易基础设施，那么它所面对的估值天花板，就完全是另一套游戏规则。

2. Lighter 现在处在什么位置（真正重要的数据）

先看目前最核心的一组指标：

TVL：14.4 亿美元

LLP TVL：6.98 亿美元（Lighter 的流动性池，用于交易执行与系统稳定性）

未平仓合约（Open Interest）：17 亿美元

交易量（Volume）：24 小时：54.1 亿美元/7 天：444 亿美元/30 天：2483 亿美元

收入（Revenue）：近 30 天：约 1380 万美元/近 1 年：约 1.679 亿美元

这些数字所传达出的「质感」本身就很重要：这已经是真实规模了。月度 2480 亿美元的成交量，绝不是一个「玩票型」的交易所。

未平仓合约（OI）规模可观，但并未高到那种「一次极端清算就可能引发系统性混乱」的程度。

TVL 足够高，使得 Lighter 可以合理地将自己定位为一个能承载大额交易、且具备稳定性的交易场所——而可靠性正是机构最看重的核心要素之一。

风险理性校验：OI / TVL（未平仓合约 / 总锁仓量）

衡量杠杆水平与流动性匹配度的一个快速方法，是计算 OI/TVL（未平仓合约除以 TVL）。基于当前快照数据：

Lighter：1.71B / 1.44B ≈ 1.18

Hyperliquid：7.29B / 4.01B ≈ 1.82

Aster：2.48B / 1.29B ≈ 1.92

直观来看，Lighter 的 OI/TVL 明显更低，意味着在相对可控的杠杆水平下，拥有更充足的流动性缓冲。这种结构并不追求极限效率，而是更偏向稳健执行与系统韧性——这与其「基础设施型交易系统」的定位是相互一致的。

结论要点：Lighter 已经具备相当规模的未平仓合约，但相较于其流动性水平，整体并未被过度拉伸；与最接近的头部同类产品相比，其风险结构更为克制、稳健。

3. 现货市场：推动 TVL 进一步上行的关键解锁

Lighter 近期上线了现货交易，这一点的重要性，可能被市场明显低估了。

永续合约确实可以制造巨额成交量，但真正能沉淀「粘性资金」的，往往是现货市场——尤其当交易平台在执行效率和成本上具备明显优势时。

同时，现货交易也显著拓宽了潜在用户群体：对新用户而言，现货是更低门槛的起点；对做市商而言，现货提供了在平台上长期持有和调配库存的更多理由。

目前，ETH 是唯一已上线的现货资产。这并不是限制，而是一个起点。真正值得关注的信号在于：现货交易的「轨道」已经打通，而产品本身已具备随着更多资产上线而顺畅扩展的结构基础。

Lighter 现货代币价值图（WETH）（来源：DeFiLlama）

即便目前只有 ETH 上线，DeFiLlama 的数据显示，Lighter 现货侧已经沉淀了约 3233 万美元的 WETH 价值（快照时间：2025/12/18）。
这仍然处在早期阶段，但信号是正确的：资金已经开始在现货侧「停泊」。

如果 Lighter 按公开暗示的路径，逐步引入数十种（甚至最终上百种）现货资产，那么现货将成为 TVL 增长的实质性驱动因素，而不只是一个「锦上添花」的功能模块。

更重要的是，ETH 现货 0% 手续费本身就是一个强力楔子。只要执行质量保持稳定（点差收敛、成交可靠），就会自然吸引活跃交易者与机构将高频策略、以及现货–永续的基差交易路由到 Lighter。结果非常直接：更多交易 → 更多库存 → 更深流动性，并形成自我强化的正反馈。

结论很清晰： 现货上线是一个重要里程碑。ETH 只是第一步，真正的上行空间，来自现货资产目录扩展之后，平台逐步成为链上「交易 + 持有」的默认场所。

4. RWA：2026 年的解锁点（以及 Lighter 为何已领先）

判断 Lighter 并非「又一个 Perp DEX」的最清晰信号之一，来自 RWA（真实世界资产）。

RWA（代币化股票、外汇、商品、指数等）本质上是加密交易与传统市场之间的桥梁。如果到 2026 年，代币化资产持续向链上迁移，那么率先赢下 RWA 的交易平台，获得的不只是更多成交量，而是一条多数 Perp DEX 并未准备好的全新增长曲线。

关键不在叙事，而在计分板。而从数据上看，Lighter 已经走在前面。

RWA 领导力：数据在说话

Lighter 已经在链上 RWA 永续合约的未平仓合约（OI）与成交量两项指标上同时领先。这一组合非常关键：

OI 反映的是交易者长期持有的敞口规模；

成交量 反映的是日常使用强度与活跃度。

当一个交易场所在两项指标上同时领先，通常意味着交易者并非「试水」，而是已经将其作为该产品线的主要阵地在使用。

这也是为什么，RWA 更像是 Lighter 的结构性机会：它不是追逐热点，而是在一个即将放大的市场里，提前卡位。

RWA 未平仓合约（Open Interest）：Lighter 领跑该赛道（来源：PerpetualPulse.xyz）

在当前快照中，RWA 永续合约的未平仓规模大致为：

Lighter：约 2.73 亿美元

Hyperliquid：约 2.49 亿美元

这一差距之所以重要，在于 RWA 仍处于早期阶段。在早期市场中，流动性往往呈现高度集中的特征：

当某一交易场所率先聚集起规模化流动性时，点差会收敛、成交质量会改善，而更好的执行体验又会反过来吸引更多资金与交易量，形成自我强化的正反馈。

从这个角度看，Lighter 在 RWA OI 上的领先，并不只是一次静态排名，而更像是潜在复利效应的起点。

RWA 成交量：Lighter 在活跃度上同样领先（来源：PerpetualPulse.xyz）

从成交量看，这一趋势更加清晰：

Lighter：约 4.84 亿美元

Hyperliquid：约 3.27 亿美元

这正是早期产品–市场匹配（PMF）的典型形态：一个新类别开始成形，而某一交易场所率先吸走不成比例的交易活跃度。当使用频率与执行体验在同一平台持续累积，领先优势往往会被进一步放大。

市场规模被低估了

值得拉远视角看的是：代币化 RWA 并非小众赛道。在公链上，它已经是一个数十亿美元规模的市场，而且增长曲线仍然向上。

这意味着，率先建立流动性、执行质量与用户习惯的平台，不只是赢下当下的交易量，更是在提前锁定一个仍在扩张中的长期增长通道。

「Global Market Overview」仪表盘（来源：rwa.xyz）

代币化 RWA 在公链上的规模已达到约 189 亿美元以上，且仍处于早期阶段。

这点之所以重要，是因为 RWA 是少数几个不需要在加密圈内「争夺注意力」的叙事：它可以向外扩展，把真实世界资产与真实世界的交易行为带入链上，直接做增量，而非内卷。

为什么这是一个重大的估值催化剂

RWA 永续合约已经验证了真实需求；但更大的解锁点在于下一步：RWA 现货。

永续合约擅长投机；

现货则是扩大用户基础的关键。

如果 Lighter 能成为最早一批在链上提供可信的 RWA 现货交易（代币化股票 / 外汇 / 商品），并同时做到强执行质量与机构级可靠性，那就不只是新增一个功能，而是实质性扩展了可服务市场（TAM）。

这也与 Robinhood 对齐叙事直接相关：一旦代币化股票成为真正的产品分发渠道，「后台交易所 / 基础设施层」的价值会显著放大——因为在交易领域，分发能力才是最难构建的护城河。

路线图正在支撑这一方向

从产品路线图看，Lighter 正清晰地指向 2026 年：更深度的 RWA 扩展，以及支撑其规模化所需的配套能力（移动端、组合保证金、预测市场等）。

这不是一次性叙事，而是一条持续放大的产品曲线。

Chainlink × Lighter 首尔线下活动「2026 – Expansion」路线图幻灯片

如果 RWA 是 2026 年最重要的主题之一，那么 在早期就切入、且已经在 OI 与成交量上取得领先，本身就是一个极强的起手式。

结论很明确：RWA 并不是 Lighter 的「支线任务」。相反，它更像是 2026–2027 年实现超额增长的最清晰路径——因为这条路径将 Lighter 从纯加密原生的永续合约市场，扩展到更广阔的代币化金融产品世界。

5. Robinhood 对齐叙事：为什么「分发」会改变一切

Robinhood 是目前桌面上最干净、也最具想象力的分发楔子：约 2600 万有资金的账户、约 3330 亿美元的资产管理规模（AUM）

已成熟的模式：将订单流路由给大型做市商（典型的 Citadel 式流量结构）

一旦 Robinhood 成为代币化资产的真实分发渠道，那么提供执行与结算轨道的后台交易基础设施将变得极其有价值——因为在交易领域，分发能力始终是最难构建的护城河。

如果 Lighter 能成为 代币化资产 / 永续合约 / 类结算流量 的后台轨道之一（哪怕只是部分参与），其影响并不是「多了一些加密用户」，而是：通过一个熟悉的前端 UI，将全新的流动性引入链上市场。

这对估值的意义在于，它正面攻击了多数 Perp DEX 面临的最大天花板：Web3 原生流动性很大，但相较于传统金融的分发能力，仍然是有上限的。

而市场往往不会等到一切尘埃落定。哪怕这种叙事只是「有一定概率走向主流」，也足以触发重新定价——因为 加密市场定价的是概率，而不是确定性本身。

Lighter 的「TradFi & Fintech」基础设施定位（来源：X @Eugene_Bulltime）

6. 估值：一个不靠「信仰」的简化框架

我更倾向于用锚点 + 现实校验来做估值。

估值锚点（市场已经给出的信息）

15 亿美元 FDV：下限 / 熊市锚点（来自 6800 万美元融资轮的 VC 定价）。跌破这一水平，意味着该轮融资从一开始就处于浮亏状态。

约 42 亿美元 FDV：市场隐含锚点（OTC 积分定价 + 社区约 25% 配额的反推）。

现实校验 #1：FDV / TVL 对比

若按 ~5× TVL 给 Lighter 定价：1.44B TVL × 5 ≈ 72 亿美元 FDV

这并非拍脑袋，而是与同类平台的聚集区间一致：

Hyperliquid：~5.8× FDV/TVL

Aster：~4.2× FDV/TVL

因此，只要 TVL 能维持，且 Lighter 持续证明其在成交量与 OI 上的头部地位，70–80 亿美元 FDV 是一个合理的「公允价值」区间。

现实校验 #2：收入对比（不完美，但很重要）

收入不是加密里唯一的估值方式（叙事同样重要），但它是最硬的现实锚之一，能检验「使用是否真的变成了现金流」。

年化收入（1y）估算：

Hyperliquid：~9 亿美元

Aster：~5.13 亿美元

Lighter：~1.679 亿美元

dYdX：~1090 万美元

两个结论可以同时成立：收入差距是真实存在的。Lighter 当前收入低于 Hyperliquid 与 Aster，这是市场今天给它折价的合理理由。若有人将 Lighter 直接按「下一个 Hyperliquid」定价，收入是最直接的反驳点。

作为未发币、产品尚未完全展开的平台，这个收入依然很扎实。年化 ~1.68 亿美元并不「常见」。它不自动证明更高 FDV 立刻合理，但清楚地说明：Lighter 不是靠氛围在跑，而是在经营一门真实、有变现能力的生意。

估值区间如何落位

熊/基准（15–75 亿美元 FDV）：
只要 TVL 站稳、并持续在成交量/OI 上证明头部地位，即便存在收入差距，这一区间也站得住。

牛市（75–125 亿美元+ FDV）：
需要催化剂成为共识，具体包括：
（a）更快的收入增长；
（b）更高且可持续的活跃度；或
（c）市场愿意提前定价的主流分发叙事。

一句话总结：收入是「证明题」。它对短期倍数构成压力，但同时也是 Lighter 已经具备真实牵引力的强信号；上行空间取决于产品面扩张后，收入增速是否显著抬升。

7. 情景假设（真正「说得通」的 FDV 区间）

熊市情景：15–42 亿美元 FDV
假设：市场疲弱 + TGE 抛压 + 叙事缺位。价格围绕 VC 下限或略高于积分隐含值。

基准情景：42–75 亿美元 FDV
假设：定价回归基本面。TVL 维持在 10 亿美元以上，成交量/OI 保持头部，按可比倍数定价。

牛市情景：75–125 亿美元+ FDV
假设：催化剂形成共识，包括：

RWA 动能持续 + 明确的 RWA 现货路径；和/或

Robinhood 式分发叙事被广泛接受（即便尚未完全确认）。

8. 路线图信号：为什么 2026 可能是真正的扩张之年

综合产品节奏与叙事路径，2026 更像是 Lighter 放大曲线的关键一年：

RWA 深化、现货扩展、移动端与组合保证金等配套完善——这些并非孤立功能，而是指向更大分发与更高变现效率的同一方向。

Lighter 2026 扩张路线图（首尔线下活动幻灯片）

Lighter 在 2025 年 已经展现出不俗的牵引力，但真正改变估值天花板的，是接下来要发生的事。

在 Chainlink × Lighter 首尔 Meetup 上，一张标注为「2026 – Expansion」的路线图流出，包含了：

ZK EVM、RWA Perps、RWA Spot、Portfolio Margin（组合保证金）、Mobile App（移动端）、Prediction Markets（预测市场）、S3 / Tokenomics……以及更多

即便将其视为「在官方确认前的非正式信息」，当你把它与 Lighter 当下已验证的能力连接起来——稳定执行、快速交付、以及在 RWA 上的明确动能——这条方向线是高度自洽的。

为什么这条路线图对估值很重要

1）扩大产品面（TVL 与成交量的更多增长路径）

单靠永续合约就能把一个 DEX 做大；但加入现货，尤其是通向 RWA 现货的路径，会显著拓宽漏斗。
现货更「粘」、更利于 TVL 沉淀，也会吸引一类不以 50× 杠杆为核心的用户。

2）提升资本效率（组合保证金是关键）

组合保证金听起来不性感，但机构与专业交易者真正关心。
它让资金在不同仓位间协同工作、减少割裂，从而在不等比例增加新存款的情况下提升活跃度。

3）升级分发（移动端）

多数零售交易发生在手机上。
若 Lighter 想成为 Binance、Robinhood 这类「点一下就能交易」体验的可行替代，原生移动端不是加分项，而是直接的增长杠杆。

4）加码最强叙事（RWA）

RWA 不只是新市场，更是走向非加密原生需求的最清晰桥梁。
路线图里明确写下 RWA Perps + RWA Spot，等于在表态：这是核心战略，而非边角功能。

5）增加可选性（预测市场 +「更多」）

预测市场已在加密中反复验证需求。
若将其并入更大的交易栈，可形成高参与度的新产品线，提升留存并把用户留在同一生态内。

9. 需要认真对待的风险

市场环境：当前加密总市值约 2.96 万亿美元，明显低于 2025 年 10 月的 4.27 万亿美元 ATH。若宏观持续走弱，所有资产都会承压。

TGE 后行为：短期卖压几乎确定；关键观察点在于初始波动后 TVL / 成交量是否企稳。

竞争真实存在：Hyperliquid 的产品力很强，其他平台也会快速复制功能。

叙事 vs 确认：Robinhood / RWA 现货这类叙事若时间线拉长，可能出现过热回撤。

收官思考

偷懒的估值方式是：「它是个 Perp DEX → 对标 Hyperliquid → 打个折 → 完事。」
更好的方式是承认这些差异：

规模已经是真实的（TVL、成交量、收入）。

RWA 看起来是结构性楔子，而非支线任务。

产品方向指向更广阔的市场（Perps → Spot → Margin → 新垂直）。

一旦 金融科技 / 券商分发哪怕部分落地，天花板就不再是「另一个加密交易所」。

因此，我的框架是：15 亿美元是底部，~42 亿美元是由积分定价反推的最干净市场锚点；只要 TVL 站稳、催化持续兑现，公允价值的讨论应从 ~70 亿美元以上开始。

How I』m thinking about the zones（非投资建议，仅为个人计划）

$LIT 估值情景分析

为了让自己保持纪律性，我把这些 FDV 区间当作「区带（zones）」，而不是精确的目标价。

熊市区间（15 亿–42 亿美元 FDV）

如果 TGE 后价格在这个区间内震荡，我会把它视为「机会区间」。

在这里持有空投，我的心理压力最小；而对真正认同这套逻辑的人来说，这也是风险回报比最干净的区域——因为 TVL、成交量以及 RWA 的牵引力已经是可见、可验证的事实。

基准区间（42 亿–75 亿美元 FDV）

如果 Lighter 能稳住 TVL，并持续以头部规模运行，我会把这个区间视为公允价值。

若价格运行到这里，我个人会考虑部分止盈（「先把成本拿回来」），但仍然保持敞口。原因很简单：2026 年路线图正是那种可以逐步抬高估值天花板的配置——包括 RWA、现货扩展、组合保证金、移动端等。

牛市区间（75 亿–125 亿美元+ FDV）

这是一个「催化剂已经成为共识」的区间。

如果 Lighter 交易到这里，往往意味着 RWA 动能已不可忽视，和/或 分发叙事（金融科技 / 券商对齐）开始被市场认真对待。
在这种情况下，我会更积极地在上涨中去风险，因为这正是加密市场容易过冲、也容易快速反转的位置。

一句话总结：我并不是想抓顶。我只想要一套能让我穿越波动、在不后悔的情况下止盈、同时在 Lighter 成功执行到 2026 年时仍能保持敞口的计划。

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