作者：Bitquery Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读： Pump.fun 于 9 月 9 日上线 Custom Pairs，创作者可用代币化的英伟达、特斯拉、标普 500 为 Meme 币计价。Bitquery 统计 31 天内 5 个发射平台共 4330 万笔交易、14.8 万枚币：近四分之三的买家亏损，整体净亏约 $2.87 亿；唯一稳定盈利的窗口是币首笔交易后的前 10 秒（收益率 +18.4%）；而 Meme 币已悄然占去代币化股票链上交易量的五分之二。

01 · 你真正在做的一笔交易：买一枚玩笑币，先得持有一只代币化的英伟达

9 月 9 日，UTC 晚上快八点，Solana 上有玩家买入一枚 Meme 币，却用代币化的标普 500 指数来支付。支付的不是 SOL，也不是 USDC，而是一个追踪该指数的代币。

这笔交易是 Pump.fun 上同类中的第一笔。当人们说起 Meme 币时，大多指的就是这个发射平台。这个功能叫 Custom Pairs（自定义交易对），它让任何发行币的人自行选择这枚币以什么计价：特斯拉、英伟达、纳斯达克、黄金。12 小时之内，就有数百枚币这么做了。

先统一几个词。股票代币（stock token）是追踪真实股票的代币，由一家声称背后持有该股票的公司发行。Backed 把它叫作 xStocks，币安叫 bStocks，Robinhood 与 Ondo 则用各自自己的名字。发射平台（launchpad）是铸造新币并即时给它一个市场的网站。计价资产（quote asset）是这个市场为币定价所用的标的，也是买家买入前必须先持有的东西。把计价资产从 SOL 换成代币化的英伟达，买家现在就等于同时下了两个注。

Bitquery 索引了 Solana、Robinhood Chain 与 BNB Chain 上的每一笔交易。我们取了这段记录中的 31 天，挑出每一笔一边是 Meme 币、另一边是股票代币的交易，共 4330 万笔，然后追踪每个钱包投入和取出的资金。我们想知道，用股票为币计价会不会改变它的表现，以及买入的人会发生什么。接着，我们把资金追到了最终拿到它的人手里。

有一个限制必须先说在前头。我们的窗口从 8 月 11 日开始，因为这一深度的交易记录只能回溯到那里。这里没有任何全时段数据；而 Pump.fun 自己的数字，只覆盖了区区一天半。

02 · 没人宣布的竞赛：五个发射平台、四周时间，Pump.fun 最后才到

Pump.fun 抢走了注意力。但它不是第一个，也不是最大的。Robinhood Chain 的 Pons 发射平台从 8 月 12 日起，就用 Robinhood 自己的股票代币为币计价，如今它的同类币数量大约是 Pump.fun 的 28 倍。Raydium 的 LaunchLab 在 Solana 上于 8 月 24 日跟进。Flap 在 BNB Chain 上于 9 月上线。Four.meme 同样在 BNB Chain 上，一直悄无声息地做着这件事，并把这一品类叫作 Stock Memes（股票 Meme）。

占比比数量更重要，因为它说明了创作者的真实选择。在 Raydium LaunchLab 上，如今每五枚新币里就有四枚是用股票计价的。在 Flap 上，这个占比三天内从零升到了约一半。

图：Raydium LaunchLab 是主要的发布平台，Pons 则是中间层次的平台。而 Flap 平台则从 9 月份开始运营。从 8 月 12 日到 9 月 9 日，每日的发行量达到了惊人的数字：从 53 个增加到 4,270 个。图表显示，数据记录到 9 月 9 日为止，因为 9 月 10 日那天只有部分数据被记录下来。

用股票计价的币，首小时存活率更高，也更常登上真正的交易所。在 Pons 上，普通一枚币能活 14 分钟，而不是 5 分钟；而在全部五个发射平台上，更高比例的币能从 bonding curve 毕业。先记住这一点，因为它并不像听上去那样意味着好事。

03 · 近四分之三的买家在亏钱：29.8 亿进场，27 亿出场

以下全都是现金口径。实际支付的美元，对比实际取出的美元，没有任何按市值计价，原因我们在方法部分会回头讲。

近 50 万个钱包买入过其中一枚币，却从未卖出过哪怕一枚。仅这一群体就亏了约 $3.02 亿。那些确实退出的钱包，合计净赚 $2.51 亿，而这正是这个市场能够持续运转的全部原因：有足够多的人逃出生天，让它看起来还玩得下去。

亏损在不同发行方之间几乎没什么差别。无论计价用的是 Robinhood 代币、币安 bStock、Backed xStock 还是 Ondo 的包装品，最终盈利的钱包都只占四分之一到三分之一。这说明问题出在机制上，而不是某一家发行方。深度是原因之一：代币化股票本身足够稀薄，一笔 $1 万的单子，在你再叠加一枚 Meme 币之前，就已经把它推动了。这一切，在普通的 DEX 交易数据里都看得见。

现在说回那个推翻“存活”结论的部分。在唯一一个整月大规模、同时跑两种币、且按发行日配对的发射平台上，做同类对比：

用股票计价的币，寿命更长、更常登上真正的交易所。但它的买家，依然亏得更惨。更长的寿命，只是多了被人派发的时间。

04 · 另一边的钱包：418 个钱包拿走了五分之二的钱

如果买家亏了 $2.87 亿，就一定有人赚了。只要去找那些卖出过某币、却从未买入过的钱包，对手方就很容易定位：创作者筹码、开发团队分配、空投。这样的钱包约有 26.4 万个，它们分文未付，却拿走了 $2.68 亿。这相当于买家亏损的 93%，只是方向相反。

资金高度集中。一小撮钱包，出现在数千枚不同的币里。

这一排头部，是规模化运转的一门生意。它下面那条长长的尾巴真实存在，却很小。一旦把钱包分组，资金流工具就让这个形状一目了然。

05 · 十秒：唯一赚钱的入场窗口

把每一笔交易，按买家在币首次交易之后多久到达来排序，答案冷酷而清晰。

图：前十秒是唯一能带来积极回报的时机。之后，价格衰减是呈单调趋势的：如果买家在一天后才出手，他们就会损失超过五分之一的投资金额。大约每十笔交易中，就有那么一笔交易发生在最初的那个时间段，也就是其他人正在交易的时段。

在这里获胜靠的是技巧，而几乎没人掌握它。把每个活跃钱包的交易切成前后两半，胜率的相关性只有约 0.5，所以领先的人往往保持领先。胜率的离散程度，是纯靠运气所能产生的两倍有余。即便如此，活跃钱包里也只有约百分之一的人，胜率超过四分之三。

成交量本身是真实的，这一点值得在有人甩锅给刷量之前先确认。同一钱包在单笔交易里既买又卖同一枚币的情况，不到总交易数的 1%、约占总量的 2%，在 Pumpswap 或其他任何地方都一样。这成交量，是真实的人在亏真实的钱。

06 · 股票那一半几乎什么也没做：你拿到的是六分钟 Meme 币，不是股票敞口

买入一枚用英伟达计价的 Meme 币，等于下了两个注：币对英伟达，以及英伟达对美元。这两注精确地分开；在 710 万次已平仓的往返交易中，第二注几乎毫无波澜。

六分钟就是全部故事。一只蓝筹股在六分钟里几乎不动，所以票面上的那只股票，起的是标签作用，而非持仓作用。股票这一侧在长期确实要花钱，在持仓一天到一周的交易上约 $2300 万，而且它几乎从没选对赢家。唯一的例外是 Four.meme 的代币化 Cea Industries：这是一只很小、很跳的股票，在相同持仓时间内波动约为纳指代币的 60 倍，在那里计价资产才开始起作用。价格源让这一点很容易核验。

07 · 一个无视交易时段的市场：五分之四的交易发生在交易所关门时

这些币所计价的资产，每周只有约 32 小时能在别处买卖。而这些币，全天都在交易它们。

图：每个单元格代表一小时的时间，颜色深浅表示不同的活跃程度。那些有轮廓的单元格表示纽约时间 09:30 到 16:00 之间的时间段。这一时段占一周的 19.3%，且占总流量的 20.8%，因此整个时间段的活跃度基本保持平稳。仅周末这一段时间就占据了总流量的大约四分之一。

这里没人盯着开盘铃。当我们早前观察币安 bStocks 在凌晨 3 点交易时，就出现了同样的情形；而现在挂上一枚 Meme 币，这个模式更尖锐了。

08 · 这对发行方意味着什么：Meme 币已占代币化股票交易量的五分之二

这是最该被传播开来的发现，而它根本不是关于 Meme 币的。取窗口内每一笔触及这 403 只股票代币的交易，不论它在哪一边：

如今，代币化股票的链上换手量中，有五分之二是 Meme 币结算。对 Backed、Ondo、币安、Backpack 与 Robinhood 来说，这成了它们产品真正被使用的最大头，而且没有一次发布、没有一篇新闻稿。我们今年夏天早些时候绘制 Solana 的 xStocks 市场时，这个渠道还只是脚注。在 BNB Chain 上，Four.meme 每当一个代码开始走红就自己铸造股票代币，如今这已是重点。

09 · 我们如何测算：样本范围、护栏，以及被丢弃的数据

一个计价资产，只有由某家股票代币发行方铸造才算数：Robinhood Chain 代币、币安 bStocks、Backed xStocks、PreStocks、Backpack Securities、Ondo Global Markets、Four.meme 的股票代币，以及 Robinhood 的 pre-IPO 与韩国上市标的。这样一共得到 403 只。按名称搜索在这里会失败，因为它会把叫“Stock Cat”的 Meme 币也扯进来，却完全漏掉币安的 bStocks。那些用的是 NVIDIA Corp 这类 plain 公司名，没有任何发行方标记，它们占了这个市场的 40%。

交易对从两个方向都做了收集。多数场所把证券记为计价资产，约 60 万笔交易反了过来，以证券为基准资产。它们处在不同的资金池里，并非重复数据。

有四样东西被移除，每一样都会造出错误数字。Robinhood Chain 的 Uniswap v4 hook，会把每笔 swap 的费用写成两行额外的 swap 记录，所以该场所超过四分之一的行根本不是交易；这也顺带暴露了费用，每笔 swap 1.14%，一个月下来约 $3500 万。两只股票代币之间的交易是一个真实市场，却是另一个市场。单个资金池里有 201 行，金额大到 64 位计数器所能容纳的最大数，那是一个解码产物。而把未售出持仓按最后成交价计价，会凭空造出 $23.9 亿的“利润”，其中一处头寸显示花了 $383、持仓却估值 $3.63 亿，这就是为什么这里没有任何按市值计价。

我们不想声称的有两点。第三节里的买家对比只来自一个发射平台，因为它是唯一一个整月都同时跑两种币的。而 Pump.fun 的 Custom Pairs 并非只用股票：与它们一同上线的，还有用 PUMP、USDC 与包装比特币计价的币。这一切，都是用 Bitquery 的交易 API 拉取的。