来源：《Phil Rosen》

整理：Felix, PANews

宏观分析师 Jordi Visser 近日做客《Phil Rosen》播客节目，探讨了 AI、宏观经济趋势以及未来几年的投资策略。Jordi Visser 指出，AI 所带来的生产力提升和企业利润增长是当前经济的核心驱动力，传统的 GDP 指标无法体现 AI 的价值；并阐述了美光与礼来的投资逻辑，认为美光有 60%~80% 的上行空间。此外，Jordi Visser 认为 2027 年将是加密数字资产在商业应用、支付网络全面爆发的关键年份。

PANews 就访谈精华进行了整理。

AI 是驱动美债收益率与资本开支的唯一引擎

主持人：长期以来你一直强调 AI 在许多方面就是当前宏观经济的主线故事。但直到今天，依然有很多人在讨论美联储的利率政策、原油价格以及那些传统的宏观经济指标。请分享一下你最新的思考。

Jordi Visser：我的观点没有任何改变。在当前的经济体系中，真正重要的只有一件事，那就是 AI 领域正在发生的一切。如果说有什么变化的话，那就是这种趋势进一步加剧了。

我完全可以提出这样一个观点（事实上也一直在强调）：今年国债利率的全面上升，显然是因为名义 GDP 的增长，而名义 GDP 的增长与资本支出（CapEx）密切相关。这其中包含了今年市场所产生的所有债务以及巨大的资本需求。以 AI 和数据中心的建设为例，这些投入高度集中在少数几家企业身上。由于急需资金，这些企业以极快的速度进入市场融资。这种需求呈现出明显的“前置”特征：为了满足积压的建设需求，这些企业正争先恐后地筹集资本。因此，在我看来，今年实际收益率的全面上升，完全是由 AI 相关的发展所驱动的。

主持人： 所以你认为华尔街大多数人对利率走势的看法存在偏差。能谈谈你的见解吗？

Jordi Visser：如果你在 X 上听那些所谓的“AI 泡沫论者”发言，每个人都会告诉你 CoreWeave 要出问题了、Oracle 要崩盘了等等。但如果你去听听大型银行里真正管理信贷部门的高管是怎么说的，故事就完全不同了。

今年上半年，保险公司非常愿意购买期限超过 10 年的债券。但很快，他们就面临着极其严重的集中度风险。这是一个非常特殊的历史时期，在市场上大规模举债发债的公司，恰恰也是美股股权市场中市值最大的那几家巨头。

这意味着，如果一家保险公司或大型基金已经在股权上对微软或谷歌拥有巨大敞口，而这些巨头又源源不断地来到债券市场融走数百亿美元，风控部门就会立刻跳出来警示集中度风险。如果你在一个基金里既买他们的债、又持他们的股，这会导致严重的风控限额问题。

因此，各大银行的信贷主管都指出，集中度是目前信贷市场最大的核心矛盾。这就是为什么你会看到许多大公司的信用违约互换（CDS）利差在扩大：机构买入 CDS 只是为了对冲集中度风险并进行组合套期保值，这绝对不意味着 AI 泡沫正在破裂。这只是意味着信贷市场和股票市场一样，内部出现了前所未有的高度集中。

这种情况终究会平复。本周出现了重要信号，首先是 10 年期美债收益率已开始回落，其次是财政部工具箱与供给侧调整。

主持人：你提到明年的许多逆风因素会变成顺风，具体指的是哪些？

Jordi Visser：以甲骨文（Oracle）为例。自去年 9 月以来，Oracle 就成为了市场的焦点，其 CDS 利差大幅扩大，因为他们需要在股债市场上借入大量资金。过去 12 个月里，他们的股权加债务融资规模大约高达 600 亿美元。

然而，Oracle 本周在投资者日上给出的指引是：公司将在 2028 年实现自由现金流转正，并在 2029 年产生巨额正向自由现金流，届时预计仅需约 200 亿美元的新增资本。

当企业完成巨额初始资本投入后，算力价格相比他们最初决定建厂时已经大幅上涨了。正如 Gavin Baker 深入讨论过的，大家忽视了一个关键事实：这些巨头是以“昨天的成本”锁定建设，而算力市场价格却在持续走高。一旦变现启动，他们就不再需要借那么多钱了。

Oracle 是第一家宣布的公司，但随着其他大厂的数据中心陆续上线，他们也会经历同样的曲线。正如 Gavin 所说，我们可能正处于超级云厂商外部融资的最高峰。高盛的数据也显示，投资级债券的发行增长率即将见顶。

此外，特殊目的载体（SPV）正成为巨头融资的新武器。例如，马斯克通过 SpaceX 联合 Apollo 完成 400 亿美元的 SPV 融资。就像过去的商业地产周期一样，当债务被逐步消化、不良资产被注销或清算后，整个市场将迎来全新的格局。

主持人：对于亚马逊或 Alphabet 财报中出现的负自由现金流，有什么值得担心的吗？

Jordi Visser：我这一整年对公开上市的传统云厂商都保持相对谨慎，这一点不会改变。我不看好纯粹基于代码的上市软件公司，因为他们永远面临来自 AI 的竞争威胁。

但是，关于自由现金流的恐慌完全是无稽之谈。只要仔细研究一下财务报表就会发现，这些超级云厂商的资产负债表非常好。当你的业务营收正在以极快的速度猛增，你把现金投向未来的基础设施建设，自由现金流暂时为负有什么可担心的？除非你固执地相信 AI 没有任何真实需求、完全是个泡沫。那些天天嚷着“AI 不会产生任何收入”的人，通常都是自己从不用 AI 产品的人。

微软裁员 6 万人，未来会有更多企业效仿

主持人：微软近期向 6 万名员工（占其员工总数的 27%）提供了买断离职方案。你在最近的研报中写到：“在过去的经济周期中，政府往往在资本陷入困境时扶持劳动力；而在 AI 周期中，政府可能恰恰因为资本过于成功而不得不扶持劳动力。” 请帮我们将这些线索串联起来。

Jordi Visser：回想一下传统经济衰退的本质：在基于信用债务的法定货币体系下，企业负债累累，当市场关闭融资渠道时，企业债务爆雷，政府在降息无效后不得不出手救援，让这些企业活下去。

为什么要阻止衰退？理论上，衰退是清算和重生的过程。如果政府永远在掏钱救市，市场上就会充斥着无法独立生存的“僵尸企业”。

但微软的情况完全不同。过去当企业裁员时，市场上总会有其他行业在扩招。但当微软向 27% 的员工提供买断时，暗示着微软管理层明确预判：在 2 年、3 年或 4 年后，他们根本不再需要这么多人手。

与此同时，微软的营收在高速增长。如果这 6 万人全部接受买断，微软的员工总数将回落到 2020 年疫情前的水平；但它的营收相比 2020 年却暴增了 70%。这意味着：微软的“人均营收”正在呈现抛物线式的爆发。

这就是 AI 带来的真正生产力飞跃，但这给政府带来了前所未有的难题。首先，过去政府救市发生在经济低迷、失业率飙升时；而现在，美股处于历史新高，初请失业金人数处于历史极低位。

其次，科技巨头发现，与其去市场上高成本融资，不如直接买断 6 万名员工。按人均年成本 40 万美元计算，这每年能直接省下 240 亿美元的现金流。

最后，政府的财政收入极度依赖个人所得税（个人所得税率远高于公司税率）。当大企业大幅削减高薪岗位、转而将利润留在公司内部时，政府在面临巨额财政赤字的同时，个人税收基数被严重侵蚀。政府与资本的张力被推到了风口浪尖。

主持人：你预计未来会有更多大型企业采取类似的买断或裁员行动吗？像微软这样拥有 4 万亿美元市值的巨头，几乎没有任何财务压力，这完全是出于提升效率和动能。那些经营不如微软的企业压力岂不是更大？

Jordi Visser：像微软、Block 这样高度精通技术的科技公司，能够最快将 AI 融入工作流，因此他们会率先裁员。对于传统 Fortune 500 企业来说，吸收 AI 的过程会慢一些，但趋势不可逆转。

主持人：如果这种大规模买断在科技行业蔓延，是否意味着我们正在逼近马斯克所设想的未来：政府必须向所有人发放“全民基本收入”（UBI）？

Jordi Visser：我不喜欢简单地将其称为“UBI”，因为这个词会引发很多人的刻板偏见。我更愿意将其定义为：从资本向劳动力的利润再分配。

例如，政府可能会针对微软这类“人均营收”突破特定门槛的超级巨头大幅提高公司税率，同时削减中下阶层的个人所得税率。这样既能鼓励小企业和创业精神，又能遏制超级巨头的无界扩张。

未来政府对大型企业的干预一定会显著增加。加上马斯克所说的“由于 AI 带来商品和服务价格大幅下降所产生的物质丰裕”，整体社会的负担能力问题将通过税制重构与通缩红利共同解决。

GDP统计法已失效，AI生产力体现在企业利润率

主持人：许多看空宏观的学者经常提出一个反驳：如果 AI 真的那么厉害，为什么宏观经济的“生产力数据”里完全看不到 AI 带来的收益？

Jordi Visser：生产力提升早已经显现了。它直接反映在了企业利润率上。

过去近 20 个月里，除了医疗护理领域外，美国大企业几乎没有增加任何新招聘。在资本主义历史上，企业利润和营收高速增长的同时却完全不招人，这是前所未有的。如果没有生产力提升，企业要扩大营收就必须招人。利润率的扩大就是 AI 生产力最直接的证据。

另一方面，GDP 这一计算公式本身就是彻底失效的。GDP 是为工业革命设计的，衡量的是有形实物商品的物理产出，根本无法准确评估 AI、软件和知识产权等无形资产。

在 90 年代互联网爆发期，官方生产力数据一开始同样毫无反应，后来政府被迫大幅向上修正了名义 GDP 和生产力数据。GDP 根本无法准确测量现代科技的真实价值。如果把名义 GDP 向上修正 20%，生产力数据瞬间就会变得无比亮眼。因此，拿官方 GDP 生产力数据来否认 AI，完全是无稽之谈。简而言之，事实就是，标普 500 企业的利润和营收在暴增，而企业完全不需要招人。

主持人：如果企业利润率持续上升，投资者是不是直接买入标普 500 指数然后躺平就可以了？但你前面又说对上市大公司并不盲目看好，这中间如何平衡？

Jordi Visser：因为传统的公开上市公司目前处于严重的人员过剩状态。对比一下 Anthropic 和 Google 递交的 S1 文件。Anthropic 在披露 S1 时，年营收已达 164 亿美元，而其员工数极其精炼；Google 在 2004 年上市递交 S1 时，营收仅为 15 亿美元，而如今 Google 拥有近 20 万名员工。

从零建起的原生 AI 企业人均产出高得惊人，而且没有历史冗余代码和人员包袱。在 AI 时代，员工数量过多反而会带来潜在的网络安全风险。

这里有一个极重要的市场警示：今年标普 500 企业的盈利增长预计高达 30%，但标普 500 指数今年仅上涨了约 11%。表面上看大盘高位震荡很健康，但深层次的原因是：企业盈利在飙升，而标普 500 的市盈率却在被压缩。

市场极其聪明，它正在提前预警潜在的风险：明年的焦点可能不再是美联储升降息或原油价格，而是劳动力市场动荡、政治僵局、存储芯片与数据中心的瓶颈、网络安全风险以及地缘政治冲突。市场正在对这些不确定性给予估值扣减。

看好礼来与美光，美光有60%~80%上行空间

主持人：面对这些宏观逆风，你长期极度看好礼来公司。请分享你对礼来的最新投资逻辑。

Jordi Visser：礼来这只股票简直是一只“超级猛兽”。在过去 10 年里，礼来实现了超过 30% 的年化复合回报率，并且连续 10 年保持上涨。但在机构和散户的讨论中，它的热度远低于它的表现。礼来的核心投资逻辑主要有以下几点。

一是确定的非周期性超级增长。礼来主打的肥胖症和糖尿病药物拥有极其庞大的刚性需求。全美有 1 亿肥胖人口，目前渗透率仅为 10% 左右。随着口服胶囊逐步替代注射剂，增长空间巨大。

二是极高的 FDA 监管护城河。AI 可以快速复制和颠覆软件代码，但绝不可能在一夜之间颠覆需要经过多年严苛 FDA 临床审批的实体医药。它就像是一家在极高增长赛道里垄断经营的“公用事业公司”。

三是免疫宏观衰退。回顾历史，无论是在 2000 年互联网泡沫破裂期，还是在 2008 年全球金融危机期间，医疗健康板块都是极佳的避风港。

到 2030 年，礼来将超越所有科技巨头，成为标普 500 指数中市值最大的股票。英伟达可能因为 AI 硬件的周期性和终端价值风险而跌到 5 倍 P/E，但礼来完全没有这种被颠覆的风险。我坚信未来的两大核心投资主题是代理算力与长寿经济。AI 带来医疗突破，让人类活得更长、更健康，而礼来正是长寿经济中最纯粹的超级龙头。

主持人：你在 2025 年初美光还在 89 美元时就强烈推荐过它，后来它一路暴涨了 12 倍到了 1200 美元。你在 700 多美元时清仓，而最近你又在 800 多美元重新建仓了美光。请谈谈你的最新逻辑。

Jordi Visser：我在今年 5/6 月份清仓了美光，因为当时市场极度拥挤。经过过去几个月“时间与价格”的消化，杠杆资金和散户已经被彻底清洗出去，股价在 200 日均线上方横盘整理，筹码变得非常干净。我重新重仓美光的原因在于：

首先的人形机器人对内存（RAM）的无限饥渴。马斯克明确表示，人形机器人对内存的需求量难以想象，甚至称其为“地球上最稀缺的资源”。其次是 SpaceX 10GW 算力计划。马斯克正在推动明年实现 10GW 的算力建设，这需要难以计数的高带宽内存（HBM）和存储支持。此外，美光和 SK 海力士在过去两个季度里，与客户锁定了延长至 2030 年的长期供货协议。从 Corning 和 SpaceX 等供应链报告来看，市场根本没有泡沫，反而面临着严重的供应链瓶颈，算力与存储价格持续走高。

主持人：作为一名极其擅长“预判拐点”的投资者，你对普通投资者有什么建议？

Jordi Visser：你必须跳出当下的噪音，去寻找未来 5 到 10 年的结构性大趋势。正如华尔街传奇投资者 Adam Parker 所言：“AI 产业的真实变革目前处于第 3 局，而 AI 股票的走势处于第 5 局。”

当前阶段，寻找拥有巨大不对称风险收益比的标的至关重要。例如美光当前下行空间可能仅 10%，而上行空间有 60%~80%。

此外，长寿经济是确定性极高的主线。看好旅游、健康管理、娱乐、体育休闲及人口结构红利相关资产；不看好麦当劳等传统快餐，尤其随着 Ozempic 等减肥药的普及，人们的饮食结构正在发生永久性健康化转变。

主持人：你前面提到加密资产是你目前投资组合中权重最大的资产，能详细讲讲吗？

Jordi Visser：原因很简单，在我们接触的 100 个有钱人中，有 95 个人根本不相信也不懂如何布局加密资产。当绝大多数机构资金尚未入场时，这就是巨大的红利。我的加密资产配置已从单纯持有比特币扩展到了以太坊、隐私安全网络以及包含 46 个优质项目的数字资产组合。

至于看好加密资产，有诸多原因，首先，美国政府根本无法将财政赤字降到 3%。面对高企的利息支出和年轻一代对“住房/生活负担能力”的强烈关切，政府未来必然会通过金融压抑和流动性注入来缓解压力。

此外，随着 AI Agent 爆发，7x24 小时无缝运行的金融网络将重塑传统 M2 货币供应量。RWA 代币化将带来金融体系的深刻变革。我认为 2027 年将是加密数字资产在商业应用、支付网络全面爆发的关键年份。

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