美联储主席杰罗姆·鲍威尔在本周五的杰克逊霍尔经济政策研讨会上的讲话在上升的通胀风险与脆弱的劳动力市场之间取得了平衡，而政治日历现在提高了他未来继任者在利率方面可能不那么谨慎的几率。

鲍威尔的信息故意显得严肃。

他说，“关税对消费者价格的影响现在显而易见”，并将继续以不确定的时机传导。7月份的核心个人消费支出（PCE）通胀率为2.6%，核心通胀率为2.9%，商品价格从去年的下降转为上涨。

他将劳动力市场描述为一种“奇特的平衡”，最近几个月的就业增长从2024年的168,000降至每月约35,000，而失业率保持在4.2%。

移民减少，劳动力增长放缓，保持失业率稳定所需的招聘平衡速度降低，这掩盖了脆弱性。他表示，短期风险在通胀方面“倾向于上行”，在就业方面“倾向于下行”，这种混合情况主张谨慎而非快速放松周期。

他还重新设定了框架。

美联储放弃了2020年的“平均通胀目标”，回归灵活的2%目标，并澄清就业可以在估计的最大水平之上运行，而不会自动迫使加息，但不能以牺牲价格稳定为代价。

他强调，“我们不会允许一次性价格水平的上升变成持续的通胀问题。”政策“不是预设的路线”，虽然9月份的会议是活跃的，但除非数据进一步疲软，否则快速降息的门槛看起来很高。

这种宏观立场落在一个市场无法忽视的新政治背景下。鲍威尔的当前任期将于2026年5月15日结束，他表示他打算完成任期。唐纳德·特朗普攻击鲍威尔并呼吁降低利率，但法律保护意味着总统不能因政策分歧而罢免美联储理事或主席。

特朗普可以在2026年之前很久就宣布他对鲍威尔的首选替代人选，这给市场时间来定价一个可能比鲍威尔更鸽派、更容忍增长风险的主席。这种即将到来的变化对利率在2026年之前的发展路径至关重要，即使接下来的几次FOMC会议仍然依赖数据。

政治紧张局势在周五再次浮现，特朗普公开威胁解雇美联储理事丽莎·库克，理由是如果她不辞职，将因涉嫌抵押贷款欺诈。与鲍威尔一样，理事们享有强有力的保护，只有在有正当理由的情况下才能被罢免。市场对此的解读不太像是立即的治理威胁，而更像是对美联储人事压力可能增加的迹象，从而增加了对未来领导层和沟通的不确定性。

这对美国国债意味着什么

这次讲话表明，除非通胀明显回落，否则2025年第四季度将采取更慢、更温和的放松路径。关税传导使商品价格保持粘性，而服务价格仅逐渐放松，这表明前端收益率将保持坚挺，只有在增长数据疲软的情况下，收益率曲线才会陡峭化。

未来一位不那么谨慎的主席可能会通过发出更快达到中性利率的信号来压缩期限溢价，但在此之前，利率波动仍然很高，反弹更多是由数据驱动而非政策驱动。

这对美国股票意味着什么

谨慎的美联储支持软着陆的叙述，但不会导致快速的市盈率扩张。盈利增长可以支撑基准指数，但对利率敏感的成长型股票仍然容易受到通胀或工资上行意外的影响，这可能会推迟降息的时间。

如果市场开始定价一位更愿意在温和通胀背景下放松政策的主席，周期性股票和小型股可能会受到追捧，但如果通胀预期漂移，信誉风险将上升。现在，股票交易在每个通胀数据、就业数据更新和美联储沟通之间的差距。

这对加密货币意味着什么

加密货币处于流动性与通胀故事的交汇点。更长期的高利率立场抑制了对山寨币和与加密相关的股票（如矿业公司、交易所和重财政公司的）投机性流入，因为融资成本保持高位，风险预算紧张。

与此同时，持续的通胀高于目标保持了硬资产叙事的活力，并支持对稀缺或结算最终性的资产的需求。这种组合使比特币和大型、现金流支持的代币在美联储发出更多降息信号之前，优于长期、重叙事的项目。

如果2026年的继任主席被认为不那么谨慎，流动性周期可能会更明确地转向加密货币有利，但为此付出的代价是更大的波动性，因为交易者在评估领导层、参议院确认和数据。

为什么路径比首次降息更重要

即使美联储在9月份降息，如今看起来非常可能，鲍威尔的框架暗示了一个由通胀预期驱动的滑行路径，而不是市场的希望。住房传导因抵押贷款锁定而减弱，因此小幅降息可能不会迅速解锁增长。

全球其他地方的宽松政策增加了边际流动性顺风，但美元的路径和期限溢价将取决于美国通胀是否表现得像一次性关税冲击或更持久的过程。在前一种情况下，加密货币的广度可以改善，风险可以超越风向标进行轮换；在后者情况下，领导层保持狭窄，反弹在热数据面前消退。

2026年的变数

市场现在必须定价一个两阶段的制度：鲍威尔在2025年通过谨慎的数据驱动立场，然后是特朗普选择的主席在经济增长疲软时对高于目标的通胀不那么耐心，或更愿意接受通胀风险以支持活动。任命限制和参议院确认是真实存在的，因此全面转变并非自动，但结果的分布变得更广泛。

对于国债来说，这意味着在领导层确定之前，期限溢价可能会更高；对于股票来说，这可能意味着轮换和因子变动；对于加密货币来说，这可能意味着更强的中期流动性故事与更波动的短期交易相结合。

结论

鲍威尔要求时间和数据，因为关税抬高了价格，而就业引擎减速。市场现在必须在2025年第四季度交易这种谨慎，同时也要折现2026年可能出现的更不谨慎的美联储主席的现实机会。

这种两步走使得接下来的一年成为国债的耐心考验，股票的磨合，以及加密货币的波动交易——回报取决于通胀是否足够短暂以使这位美联储降息，或是否足够持久以使下一位选择降息。

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