一、核心观点摘要

（一）法定货币体系的运行基础

当前全球主流经济体均采用法定货币体系，其货币形态（纸币及数字形式）本身无内在价值，但其价值锚定于制度框架。为保障体系有效运转，货币供应预期需具备稳定性 —— 若缺乏供应约束承诺，法定货币将丧失流通基础。因此，政府需承诺控制货币供应规模，公众则基于自身判断评估该承诺的可信度，本质上是一套信任驱动型体系。

（二）历史经验与制度改进

图 1：通胀目标与央行独立性对信任构建的支撑作用

（注：数据来源为 IMF，覆盖 IMF 定义的所有发达市场经济体，截至 2025 年 8 月，2025 年通胀数据为 IMF 估算值；美联储通胀目标为 2%。除新冠疫情后通胀短期冲高外，具备通胀目标的独立央行普遍实现了低通胀管理。）

三、法定货币失灵的现实案例

当法定货币信誉较高时，市场对其价值储存功能的关注度较低，这也是政策制定的理想状态。对于身处低通胀稳定环境的群体而言，可能难以理解 “持有无法日常支付或偿债的货币” 的必要性，但在全球多个经济体中，对优质货币的需求极为迫。以委内瑞拉、阿根廷为例，其民众将部分资产转换为外币或加密货币，核心诉求便是获取可靠的价值储存工具。

图 2：部分国家货币供应管理失效情况

（注：数据来源为 IMF 与灰度投资（Grayscale Investments），统计范围为 2022-2024 年平均通胀率最高的 10 个经济体，且 2024 年 GDP 不低于 1000 亿美元；图表展示了各经济体 2022-24 年平均年度通胀率及 2021-24 年货币对美元汇率变动率。）

上述 10 个高通胀经济体总人口约 10 亿，加密货币已成为其重要的 “货币救生筏”，不仅包括比特币等主流加密货币，还涵盖与美元挂钩的区块链资产（如泰达币（Tether, USDT）等稳定币（Stablecoin））。稳定币的广泛应用本质是美元化（Dollarization） 的新型表现形式 —— 即从本国法定货币转向美元，这一现象在新兴市场已存在数十年。

四、美元的全球主导地位与潜在风险

（一）美元的国际货币主导性

美元兼具美国本土货币与全球核心国际货币双重属性，任何关于美元稳定性的风险均具有全球性影响。据美联储（Federal Reserve）测算，综合各类指标，美元在国际货币使用中的占比约为 60%-70%，远超欧元（20%-25%）与人民币（不足 5%）。

（注：数据来源为美联储、IMF、彭博（Bloomberg）与灰度投资；出口计价占比为各地区简单平均值，场外外汇（OTC FX）交易、国际银行支付、外汇储备、对外货币债务、外国资产负债、全球股票市值（基于 MSCI ACWI 指数）、全球债券市值（基于彭博 Multiverse 指数）等数据截至 2024 年 7 月，市值数据截至 2024 年 8 月 29 日。）

（二）美元的潜在风险特殊性

需明确的是，美国当前并未出现类似图 2 中新兴经济体的货币管理失控问题，但美元作为全球核心货币，其稳定性风险的影响范围覆盖所有资产持有者（不仅限于美国本土居民）。相较于阿根廷比索、委内瑞拉玻利瓦尔等货币，美元风险才是驱动大规模资本寻求黄金、加密货币等替代资产的核心因素。尽管美国在货币稳定方面的挑战并非全球最严峻，但其影响程度却是最高的。

五、债务问题：美元信誉风险的核心根源

法定货币的价值依赖于承诺、信任与信誉，当前美元正面临信誉缺口—— 美国政府维持长期低通胀的承诺可信度持续下降，其根本原因在于不可持续的联邦政府赤字与债务规模。

（一）美国债务失衡的演变历程

这一失衡始于 2008 年金融危机：2007 年美国赤字占 GDP 比重仅 1%，债务存量占 GDP 比重为 35%；而 2008 年后，联邦政府年均赤字占 GDP 比重升至约 6%。截至当前，美国国家债务规模已达 30 万亿美元，占 GDP 比重约 100%（接近二战末期水平），且预计将持续大幅攀升。

图 4：美国公共债务的不可持续扩张趋势

（注：数据来源为美国国会预算办公室（CBO）、耶鲁预算实验室（Yale Budget Lab）与灰度投资；2025 年 7 月法律潜在影响预测基于 CBO 长期基准数据叠加耶鲁预算实验室模拟结果。）

（二）赤字问题的结构性困境

高额赤字已成为美国两党共同面临的难题，即便在失业率处于相对低位时，赤字问题仍持续存在。当前美国财政收入仅能覆盖强制性支出（如社会保障（Social Security）、医疗保险（Medicare））与利息支付（Interest Payments） ，若要实现预算平衡，需推行增税或削减开支等政治敏感性政策，难度极大。

图 5：美国政府收入与支出的 GDP 占比关系

（注：数据来源为 CBO 与灰度投资，截至 2025 年；图表中 “赤字” 为总收入与总支出的差额部分，显示当前收入仅能覆盖强制性支出与利息支出。）

六、利息支出：债务扩张的约束瓶颈

经济理论无法界定 “政府债务的安全规模”，核心衡量标准在于债务融资成本。若美国政府仍能以低利率借款，债务扩张或可持续且不对机构信誉、金融市场产生实质冲击 —— 部分经济学家近年对债务增长持温和态度，正是基于低融资成本的判断。然而，全球债券收益率数十年的下行趋势已终结，债务扩张的约束瓶颈开始显现。

图 6：债券收益率上升对债务扩张的约束效应

（注：数据来源为彭博，截至 2025 年 8 月；历史表现不代表未来结果，图表显示债券收益率长期下行趋势已结束，债务融资成本上升将制约债务扩张。）

（一）债券收益率的供需驱动逻辑

与其他资产价格类似，债券收益率由供求关系决定。美国政府持续增加债务供应，而近年市场对低收益率（高价格）美国债务的需求已达饱和。从资金来源看，美国政府同时依赖国内与海外储户融资，但美国国内储蓄规模无法满足全部借贷与投资需求，导致美国既存在庞大公共债务存量，又处于国际账户净债务人地位。

图 7：美国对海外储户的融资依赖

（注：数据来源为彭博与灰度投资，截至 2025 年一季度；负值表示美国对海外债权人的负债规模超过其海外资产规模。）

（二）海外需求下降的多重因素

近年海外市场对美国政府债券的低利率需求显著减少，原因包括：新兴市场官方储备积累放缓、日本通缩周期结束；此外，地缘政治格局调整也可能削弱海外投资者对美国国债的结构性需求。

（三）利息支出的扩张压力

随着美国政府以更高利率为债务再融资，利息支出在总支出中的占比持续上升。过去 15 年，低债券收益率掩盖了债务存量扩张对利息支出的冲击，但当前这一缓冲作用已消失，债务问题的紧迫性显著提升。

图 8：利息支出对债务增长的约束作用

（注：数据来源为 CBO、耶鲁预算实验室与灰度投资；2025 年 7 月法律潜在影响预测基于 CBO 长期基准数据叠加耶鲁预算实验室模拟结果。）

七、债务 “滚雪球效应” 的形成机制

要控制债务负担，政策制定者需实现两大目标：（1）平衡原始赤字（Primary Deficit，即剔除利息支付的预算差额）；（2）确保利息成本低于经济名义增长率（Nominal Growth Rate）。当前美国原始赤字占 GDP 比重约 3%，即便利率保持稳定，债务存量仍将持续上升；而 “雪球效应”（即利息率高于名义增长率导致债务负担加速扩张）的风险正不断加剧。

（一）债务负担的核心等式

在原始赤字平衡的前提下：

（二）利率与增长的情景模拟

假设原始赤字维持 3% 的 GDP 占比、名义 GDP 增长率稳定在 4%，不同利率水平下债务负担的扩张速度差异显著 —— 利率越高，债务负担 “滚雪球” 效应越明显。

图 9：高利率环境下的债务负担 “滚雪球” 效应

（注：数据来源为灰度投资；模拟场景假设原始赤字占 GDP 比重 3%、名义 GDP 增长率 4%，展示不同利率水平下 2025-2050 年债务 / GDP 比率的变化路径。）

（三）名义增长放缓的结构性因素

伴随债券收益率上升，市场普遍预测美国结构性 GDP 增长将放缓：美国国会预算办公室（CBO）预计，潜在劳动力增长率将从当前的 1%/ 年降至 2035 年的 0.3%/ 年。若美联储能实现 2% 的通胀目标（当前存在不确定性），较低的实际增长将导致名义增长率下降，进一步加速债务存量扩张。

八、美国债务问题的潜在结局

从定义上看，不可持续的趋势终将终结，美国联邦政府债务的无序扩张也不例外，但具体终结方式存在不确定性。投资者需基于数据、政策行动及历史经验，对各类潜在结果进行概率评估，核心存在四种非互斥性结局。

图 10：应对不可持续债务增长的四大路径

（注：数据来源为灰度投资；四大路径分别为：财政紧缩（通过削减支出 / 增税平衡预算或实现盈余，即 “节流”）、经济高增长（依托人工智能等技术驱动高 GDP 增长，即 “增收”）、人为低利率与通胀（维持低利率推升经济过热，通过通胀稀释债务，即 “通胀化解”）、违约（全部或部分债务不履约）。）

（一）各结局的概率与可行性分析

基于上述分析，灰度判断：美国长期管理债务负担的策略将大概率导致通胀率持续高于美联储 2% 的目标。

九、加密货币的宏观对冲价值回归

（一）加密货币的需求逻辑

美国因庞大债务存量、攀升的利率及缺乏有效解决方案，其控制货币供应与通胀的承诺可信度已下降。法定货币的价值本质是政府 “不超发货币” 的可信承诺，若该承诺受到质疑，美元资产持有者将被迫重新评估投资组合风险，并寻求替代价值储存工具 —— 加密货币正是潜在选项之一。

（二）加密资产的分类与价值定位

加密货币是基于区块链技术的数字商品（Digital Commodities），种类繁多且用例差异显著，多数与 “价值储存” 功能无关（如用于支付、游戏、人工智能等场景的公有链应用）。灰度依托与富时罗素（FTSE/Russell）合作开发的 “加密行业（Crypto Sectors）” 框架，根据核心用例对加密资产进行分类。

在众多加密资产中，仅有少数具备可行价值储存属性，需满足三大条件：广泛市场采纳度、高度去中心化（Decentralization） 及有限供应增长。当前市值最高的比特币与以太坊符合上述标准，其价值并非源于 “资产背书”，而是依托两大核心优势：（1）支持点对点数字支付且无审查风险；（2）具备 “不超发” 的可信承诺。

（三）比特币的供应机制案例

以比特币为例，其供应上限固定为 2100 万枚，当前日供应量约 450 枚，且每四年新供应增长率减半。这一机制通过开源代码明确写入，任何修改均需比特币社区共识支持，且不受政府、机构等外部主体控制（如无需为偿还债务而超发）。“透明、可预测且最终有限的供应” 这一核心特性，推动比特币市值突破 2 万亿美元。

图 11：比特币的可预测透明供应机制

（注：数据来源为 Coin Metrics 与灰度投资，截至 2025 年 9 月 6 日；图表左侧轴展示比特币当前供应量与最大供应量（单位：百万枚），右侧轴展示日均供应变化量（单位：枚）。）

（四）加密货币与黄金的共性价值

与黄金类似，比特币不产生利息，且未广泛应用于日常支付，但其核心效用在于 “被动属性”——供应规模不受政府债务偿还需求影响，无任何机构可控制其供应，这正是其在法定货币信誉动摇时的核心对冲价值。

当前投资者需在 “宏观经济失衡（尤其是公共债务无序扩张）” 的环境中配置资产，持有加密资产等替代性货币资产的核心目的，是为投资组合提供法定货币贬值风险的对冲工具。只要该风险持续加剧，具备对冲属性的加密资产价值有望进一步提升。

十、加密资产需求的潜在逆转因素

加密资产投资存在多重风险，从宏观视角看，其长期价值的核心风险在于：政府通过有效政策重塑法定货币信誉，具体措施可能包括：稳定并降低政府债务 / GDP 比率、重申对央行通胀目标的支持、强化央行独立性。

法定货币已具备便捷交换媒介属性，若政府能同时确保其有效价值储存功能，市场对加密货币等替代工具的需求将显著下降。以黄金为例，其在 20 世纪 70 年代美国机构信誉受损时期表现优异，但在 80-90 年代美联储成功控制通胀后，价格表现持续疲软。

图 12：通胀与黄金价格的关联性（1980-1990 年代）

（注：数据来源为彭博；图表展示 1980-1990 年代美国通胀率与黄金价格的变动趋势，显示通胀下降周期中黄金表现疲软。）

公有链技术为数字金融领域提供了创新动力，当前市值最高的区块链应用是具备 “差异化特性” 的数字货币系统，其需求与高公共债务等宏观经济失衡因素高度相关。灰度认为，长期来看，加密资产类别的增长将由两大因素共同驱动：一是宏观经济失衡引发的对冲需求，二是基于公有链技术的各类创新应用的市场采纳。