撰文：Frank，PANews

在加密市场经历 10.11 日的剧烈下挫后，市场似乎进入了一段漫长的「冷静期」。对于多数投资者来说，相比于预测涨跌，可能更重要的是了解当前市场的流动性在 10.11 重创之后恢复几何？此外，在市场的主导资金眼中，又是如何看待后市走向的。

对此，PANews 试图透过盘口深度、期权市场以及稳定币等几个数据，来解析当下市场的资本格局。最终的结论是：市场似乎并未迎来真正的复苏，而是陷入了一种流动性持续衰减、机构资金加速防御的结构性分裂状态。

微观流动性：脆弱的平衡与消失的承接盘

要搞清楚当下的流动性状况，订单深度差值是最直接能说明问题的指标之一。

以 Binance BTC/USDT 永续交易对的深度图为例，能够明显的看到，在 10 月份以来，买单订单簿的深度变得越来越低，从此前普遍高于 2 亿美元的订单深度降至 1~2 亿区间。而买单的深度同样也有明显的衰减，维持在 2 亿以下。

而在差值上，多空订单深度的差值在最近也明显更加均衡，11月以来多日的订单差值只有 1000 万左右。这些数据说明，整个市场目前进入一个多空相对均衡，但流动性持续衰减的状态。

而在持仓量方面，山寨币的总体持仓（剔除 BTC 和 ETH）随着价格进入低点，并未显现出增长状态，反而同样处于衰减。作为对比，4 月份整个市场也有一次深度回调，但那次在价格进入低点后，整个市场的持仓量出现了大幅回升（甚至这种回升会在价格达到最低点之前提前出现）。

与此同时，山寨币期货市场的成交量也处于萎缩状态，并未出现抄底引发的的成交量明显增长现象。这些数据来看，山寨币的市场进入到一种无人问津的状态。

期权市场：散户买彩票，主力看跌

另一个数据就比较有意思，加密期权 / 加密合约持仓比的数据显示，BTC 的期权占比自今年以来一路飙升，最高时甚至突破了 100%，目前的比值也维持在 90% 左右。而在此之前，BTC 的期权占比长期维持在 60% 左右。也就是说，当前的 BTC 市场，已经由期货合约主导，完全转向了期权合约主导。不过，ETH 的加密期权 / 加密合约持仓比却在今年降至极低的水平线上，约为 30%。

这个数据的背后，印证了两个问题。一个是 BTC 市场的主导权已经彻底被机构和对冲基金掌握，而 ETH 及其他山寨币似乎不再是这些机构和对冲基金的交易选项。另一个关键在于，在预测 BTC 市场方面，期权市场数据则变得更为重要。从 BTC 的期权持仓总量上我们也能看到这种趋势，即便价格下跌，期权持仓量仍处于高位。

因此，期权交割日和最大痛点成为当下 BTC 市场的重要参考指标。就目前的数据来看，最近重要的期权行权日是 12 月 26 日，在这个时间点上看涨期权的总量达到了 19.2 万，而看跌期权的总量只有 7.42 万。不过，这些看跌期权的总金额却高达 5.08 亿美元，而看涨期权的总金额只有 7125 万。这个倒挂的数据说明目前的看涨期权非常便宜（约为 370 美元），而看跌期权非常昂贵（达到 6800 美元）。

再结合期权行权价的分布，我们能够看到大多数的看涨期权分布都在 10 万美元的价格之上，这也导致这些期权在 12 月 26 日行权的可能性非常小。因此这些看涨期权虽然数量庞大，但更偏向于「买彩票」式的投机目标。而大量的看跌期权的行权价都集中在 85000 美元及以下的位置。同时，看跌期权的市场金额达到了 11.24 亿美元，而看涨期权的市场金额则只有 3.73 亿美元（投资者购买期权所花费的权利金）。总结来说，就是虽然看涨的人数较多，但实际上更多的资金（约为 75%）都在下注下跌或者防守下跌。

另外，当前的最大痛点为 10 万美元这一关口。这也说明10万美元这个价格可能成为本月期权卖方与买方的竞争焦点。对做市商（期权卖方）来说，他们可能是当前市场最主要的多头，只要价格能够推到 10 万美元左右，他们将成为最大的赢家。

但对于投入重金购入看跌期权的机构来说，他们多数可能是通过期权进行对冲现货的下跌风险。虽然本质上他们多数是出于防御选择而看跌，但是，在看跌成本很高的情况下仍将资金放到看跌期权当中，说明他们对于后市的走势倾向悲观的情绪十分显著。

稳定币：合规撤退，游资观望

除了期权数据和盘口数据之外，稳定币数据也是判断当前市场流动性和方向的重要指标。尤其是交易所的稳定币流向。然而，在这个数据上，也同样暴露出市场的明显分歧。

根据 CryptoQuant 的数据显示，USDT 的交易所稳定币储备在今年来一直处于上涨趋势，在最近仍然保持了这个势头。12 月 4 日，USDT 在交易所的储备量达到了历史高峰，604 亿美元。并且在目前仍维持在 600 亿美元的高点。作为市场内非合规交易所的主要定价标的，USDT 的交易所储备持续增长，说明大量的投机资本仍在保持下注或预备抄底的状态。结合当前的持仓量下降，能够感受到大量的投机资本正处于观望的状态当中。

而 USDC 则展现出完全不同的景象。从 11 月底开始，大量的 USDC 从交易所撤出，交易所的储备量从 150 亿美元直线下降到 90 亿美元左右，降幅达到 40%。而 USDC 作为合规稳定币的龙头，其主要的用户多来自美国机构、合规基金等。他们是市场上机构派的代表。而目前，显然这群人正在加速离场。

从这两者一进一出的变化来看，目前的市场似乎是散户和游资在等待抄底，而合规派的机构们却正在撤退。这一点与前文所述的 BTC 期权市场变化也形成了相似的结论。当然，还有一种可能是市场下行风险之下，大量资金正将加密资产持仓改为稳定币进行避险。

实际上，判断市场的数据和指标远不止于以上这些，但总体看来几乎都得出了类似的结论。那就是 10.11 大跌后的市场并未真正修复，我们看到的是一个流动性匮乏、主力与散户分歧较大的市场。散户与游资手握筹码在场内观望，而合规机构或主力资金则在现货端加速撤离，并在期权市场支付高额溢价构建空头防线。

当下的市场，似乎并不是蓄势待发的底部，更像是一场「机构离场、游资博弈」的防御战。 此时，关注下方 8.5 万美元的机构防守线是否被击穿，远比期待 10 万美元的突破更为务实。

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