原文标题：Structural Weakness
原文作者：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert，Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币仍在 6 万 -7.2 万美元区间防守，而 8.2 万 -9.7 万美元的卖出供给压制了反弹空间。资金外流、现货成交冷淡、期货降温，都说明需求不足，价格只能被动反应、难以主动突破。
摘要
· 比特币被困在真实市场均值（约 7.92 万美元）和已实现价格（约 5.5 万美元）之间。结构走弱后，市场一直处于防守状态，6 万 -7.2 万美元区间仍在承接卖盘。
· 8.2 万 -9.7 万美元和 10 万 -11.7 万美元堆积了大量筹码，目前都处于浮亏状态，反弹到这里会遇到明显阻力。
· 短期持有者普遍亏损，新进场的人信心不足，上涨难有接力。
· 各类机构的数字资产持仓同步净流出，这不是个别行为，而是整体在收缩风险敞口，现货承接力不足。
· 现货成交量只在下跌那一下放大，之后迅速缩量，说明大家在被动应对，不是主动抄底。
· 永续合约降温了，溢价被压缩，杠杆玩家收手，投机情绪回落。
· 隐含波动率显示市场仍在持续买保护，典型防守姿态。
· 期权市场头寸结构也让价格容易来回弹、走不远，流动性本来就紧。
链上洞察
去年 10 月创下新高之后，比特币经历了三个阶段：先是急跌，反复测试真实市场均值；然后横盘到今年 1 月底；最近是第三阶段——跌破真实市场均值，加速往 6 万美元走。
新的交易区间
第三阶段的区间上沿是真实市场均值 7.92 万，下沿是已实现价格 5.5 万，结构和 2022 年上半年很像。
和 2022 年二季度一样，价格很可能在这个区间里来回震荡，需要时间磨，等新买家慢慢进场、慢慢接货。
短期要想打破这个局面，要么是极强——直接收复 7.92 万的真实市场均值，重新走强；要么是极弱——发生 LUNA 或 FTX 级别的事件，砸穿 5.5 万的已实现价格。两个极端都不出现的话，市场最可能的路径就是在区间里继续磨。
区间扛单
到目前为止，6 万 -7.2 万美元这个区间还在扛着抛压。这个区间在 2024 年上半年就是密集成交区，现在再次守住，说明这个位置确实有人在接。
理想的情况是，如果这里能持续接住、持续吸筹，就像以前几次强势积累阶段那样，那就能为下一波上涨打实底。
但这取决于买盘够不够坚决。6 万 -7.2 万这个区间，买家愿意拿出多少真金白银，决定了市场是稳住还是守不住往下探。
抛压
6 万 -7.2 万区间是不是真的在走强，可以用成本分布来看。UTXO 已实现价格分布能看到每个价格上筹码的集中度。现在确实，价格在 2024 年上半年形成的那个密集区——6 万 -7.2 万——得到了支撑，说明当时买的人在这个位置没有跑，还在扛单。
但抛压还是很重。8.2 万 -9.7 万和 10 万 -11.7 万两个区间套牢盘非常密集，如果价格长时间起不来，或者再来一波下跌，这些人随时可能扛不住、割肉离场，形成新的卖压。
熊市反弹的顶在哪
既然市场大概率在区间里磨，那找到阶段性的顶和底就很关键。在熊市里，反弹通常会被最近买入的人当成离场机会。所以，这批人浮盈一多，往往就是局部顶快到了。
短期持有者盈利比例这个指标很适合看这个。历史上熊市反弹走到这个指标的「均值到 +0.5 倍标准差」区间时，经常就涨不动了。现在这个数字只有 4.9%，说明绝大多数最近进场的人还套着。盈利的人都很少，想靠他们砸盘也难，但也说明市场很弱，没有新钱进来，反弹很难走远。
链下洞察
机构资金在撤
数字资产资金流最近转负得非常明显，ETF、企业、政府几类机构同时在净流出，比特币也打到了新低。ETF 是主力，企业和政府也在减，这不是某一家在调仓，是整个市场的机构都在收缩。
流出量很大，现货根本接不住。不是说某类资金在轮动，而是全面减配。除非这些资金流出稳住，否则价格还会被卖压拖着走，能跌多少，就看愿意接的人什么时候进场。
现货交易量低迷
跌到 7 万低区的时候，现货成交量冲了一下，7 天均值也拉起来了。但这个量是跌出来的，大家被动应对，不是主动抄底。而且这个量冲完就缩，说明有人看、没人买。
这说明接盘的力度跟不上卖的力度。现在的成交不是积累，是换手、是爆仓。没有持续的买盘挂在那里，价格就很容易被进一步带下去。现在的现货量，只是恐慌时的应激反应，不是企稳信号。
期货溢价回落
永续合约的溢价已经压下去了，基本回到中性。这说明杠杆玩家收手了，不像之前那样，不管多空都敢追。溢价高的时候往往是方向共识强的时候，现在溢价没了，说明市场对方向没想法。
溢价收缩反映了衍生品市场的整体冷清，风险偏好随着波动率一起下来了。没人开空，也没人敢追多，方向性资金很薄。衍生品不提供动量了，剩下就是现货自己在走。现在的期货市场就一个信号：谨慎，不玩了。
隐含波动率——风险定价变了
这一波跌完，波动率结构明显不一样了。看 1 个月平值隐含波动率就清楚，长期限的波动率已经重定价了：6 个月涨了 5 个点，3 个月涨了 9 个点。
跳得最凶的是前端，1 周隐含波动率直接飙了 20 多个点。隐含波动率是市场对未来波动的预期，这么大的跳涨，不可能是临时的。整个期限结构都在重新定价风险。
后面虽然降了一些，但各期限还是偏高，说明市场觉得不确定性会持续，不是跌完就没事了。
25 delta 偏斜度显示持续的下行需求
整体波动率上台阶，但钱往哪边流，要看偏斜度。1 个月和 3 个月的 25 delta 偏斜度，在跌的那几天直线跳水，全是买 put 的。
周五反弹了一下，但看跌期权的溢价还是很高，基本回到跌得最狠那几天的水平。25 delta 偏斜度对比的是虚值 put 和 call 的隐含波动率，为负说明 put 比 call 贵，大家更愿意买保护。1 月 28 号的时候，1 个月和 3 个月偏斜度大概是 8% 的 put 溢价，现在已经到了 23% 和 19%。
整个曲面还是往 put 那边倾斜，反弹归反弹，恐惧没散。
做市商 gamma——价格反弹
这种防守式的期权流，会在做市商的头寸上留下痕迹。做市商空 gamma 的时候，涨了要追买，跌了要追卖，越波动越放大波动，不会平抑。
前面那一波猛买 put，让做市商的结构到现在都没缓过来。反弹虽然走了几天，但没有把这种敏感性打掉。结果是市场非常脆，上下都可能被对冲单加速，往下冲的概率更大。
未平仓热力图显示大范围对冲
最新的热力图把各执行价、各到期日的 BTC 期权未平仓量叠在一起，一眼就能看出钱堆在哪、哪里可能有定价压力。
2 月到期，6 万 -7 万之间是最大的买单。再往远看，年末和更长的合约，5 万到 3 万之间买单充足。
这不是押某个时间点出事，是多期都在下跌保护。而且不是精确押某个点位，是把一个区间铺满，典型范围对冲。call 未平仓集中在 12 万以上、下半年。短期看涨的钱在变现，长期看跌的还拿着当尾部风险，深度的负偏斜度就是这么来的。
整个头寸结构是防守的，不是在赌反转。
结论
比特币还在一个防守结构里，价格被夹在几个关键成本位之间，关键的承接区正在被反复测试。6 万 -7.2 万这个区间还在接卖盘，但头上抛压重，短期持有者都在亏钱，信心很弱。这种状态下，反弹容易被压回来，要想稳住，需要持续的买盘。
链下的数据也在印证这个谨慎的判断。机构在撤，现货成交是被动型的，不是主动吸筹。衍生品这边，投机情绪下来了，对冲还在买，做市商的结构也让价格很弹、很难走出方向。
总体来看，市场在一个压力下的平衡期。流动性薄，参与度散，头寸结构偏防守。要想变盘，要么现货接盘力度起来，要么风险偏好回来。在那之前，波动还是由短期的头寸博弈主导，不是趋势。
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