2025 年 4 月 9 日，S&P 500 单日暴涨 9.52%，创下 2008 年以来的最大涨幅。原因不是什么利好政策出台，而是特朗普在当天上午宣布对等关税生效，然后在午间突然宣布暂停 90 天。

这不是一次偶然。从那天开始，华尔街用一个缩写给这个模式命了名，叫 TACO，Trump Always Chickens Out，特朗普总是临阵退缩。在过去 14 个月里，这个模式至少重复了 12 次。每一次威胁，每一次退缩，每一次市场反弹。但 3 月 23 日的伊朗事件表明，这个曾经最赚钱的交易策略正在失效。

据 CNBC 报道，4 月 9 日那天的涨幅是战后第三大单日涨幅，纳斯达克更是飙升 12.16%，创下 2001 年以来的纪录。道指单日拉升 2,962 点。FT 专栏作者 Robert Armstrong 在一个月后的 5 月 2 日首次使用了 TACO 这个缩写。他写道，美国政府「对市场和经济压力的容忍度并不高，在关税造成痛苦时会迅速退缩」。

那是 TACO 交易的黄金时代。操作逻辑极其简单，每一次特朗普在 Truth Social 上放狠话，市场暴跌，聪明钱买入。退缩消息一出，卖出获利。策略之所以有效，是因为暴跌和反弹之间的时间差极短，通常不超过一周，有时只隔几个小时。

5 月 12 日中美休战，双方关税从 125%/145% 降至 10%/30%，S&P 500 次日年内转正。5 月 25 日特朗普威胁对欧盟加征 50% 关税，市场跌了，两天后宣布延期至 7 月 9 日，S&P 500 反弹 2.1%。当被记者问到 TACO 这个词时，特朗普称之为「恶意的问题」，回击说「这叫谈判，他们不是因为我加了 50% 的关税才来谈的吗」。Vital Knowledge 分析师 Adam Crisafulli 的总结是，「投资者对关税威胁的严重程度越来越放心」。

但收益在递减。

2025 年 7 月 11 日，同样的 EU 关税从 50% 降至 30%，市场几乎没有反应。8 月 12 日，中美休战到期，特朗普如期续签 90 天，瑞银经济学家 Paul Donovan 的评论只有一句话，「市场预料到了这一点」。S&P 500 当天收跌 0.25%。据 Fortune 报道，这是 TACO 交易第一次完全失灵。10 月 10 日，特朗普威胁对中国加征 100%（总计 130%）的稀土关税，S&P 500 当日暴跌 2.7%。两天后他在 Truth Social 上发了一条「Don't worry about China」，市场期货反弹约 1%。然后 11 月，中美静悄悄地把休战协议延长了一年。市场几乎没有反应。

摩根大通 CEO 戴蒙 在同期表达了一个更深层的担忧，「我认为他退缩是对的，但不幸的是，市场存在自满情绪」。他点出了 TACO 交易的核心悖论。当市场把每次暴跌都当成买入机会，威胁本身就失去了作为谈判筹码的效力。

14 个月里，TACO 的赌注从关税升级到了地缘政治，再升级到战争。

2025 年的 TACO 全部围绕关税。加墨关税暂缓，汽车豁免，解放日暂停，中美休战，EU 延期，稀土「别担心」。这些退缩有一个共同特点，特朗普一个人就能决定。一条 Truth Social 帖子，关税暂停，市场反弹。

2026 年 1 月，赌注变了。据 CNBC 报道，特朗普在达沃斯论坛前威胁对 8 个 北约 国家加征 10% 关税，逼迫丹麦就格陵兰问题让步。S&P 500 当天跌 2.1%。次日他宣布与 北约 秘书长达成「框架协议」，撤回关税，道指反弹 580 点。但那个所谓的「框架协议」，据 CNN 分析，实质上不过是 1951 年已有的美军驻格陵兰协议的翻版。

2 月 20 日，最高法院以 6 比 3 裁定 IEEPA 关税违宪，据 Penn-Wharton 估算涉及约 1,750 亿美元关税收入。特朗普在数小时内改用 Section 122 签署新的 10% 全球关税。TACO 的法律基础被抽掉了，但他没有停下来。

3 月 23 日，赌注升级到了最高等级。

据 Fortune 报道，特朗普在美东时间早晨 7 点左右在 Truth Social 发帖，声称美国与伊朗进行了「非常好的建设性对话」，并命令五角大楼暂停对伊朗电网和能源设施的打击 5 天。S&P 500 期货几分钟内从低点飙升近 4%，市场瞬间增加 1.7 万亿美元市值。布伦特原油从 109 美元跌至 92 美元，跌幅约 15%。

然后伊朗否认了谈判的存在。

据 BNN Bloomberg 报道，伊朗国家媒体引述一名「高级安全官员」称，对话从未发生，这是操纵市场的手段。涨幅在两小时内腰斩。S&P 500 最终收涨 1.15%，布伦特原油回升至 99.94 美元。石油分析师 Rory Johnston 指出，「基准预期是特朗普会试图退缩并宣布胜利，但要真正压低油价没那么简单」。

这是 TACO 模式的质变时刻。关税时代的退缩是单方面的，总统一个帖子就能兑现。战争时代的退缩需要对手配合。当对手否认，退缩就变成了谎言。而布伦特原油当天虽然从 109 美元跌至 92 美元的盘中低点，收盘仍在 99.94 美元。霍尔木兹海峡的实际供应风险不会因为一条帖子消失。

从 4 月 9 日的 +9.52%，到 3 月 23 日盘中 +4% 但收盘仅 +1.15%。TACO 交易用 14 个月走完了从暴利到失效的完整周期。不是特朗普不退缩了，是退缩本身已经被市场定价了。当「退缩」变成共识预期，它就不再是退缩，而是噪音。

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