作者：Maria Shen
编译：佳欢，ChainCatcher
我们梳理了 501 种现实世界的收益来源，并与当前在链上已获得广泛采用的 RWA 进行了交叉对比，得出以下结论：
稳定币需求率先将国债带上链，而国债的高度集中又正在将更高收益的资产吸引上链。
让高收益资产感觉可以"即时"交易的主流策略，都会将回报率拖向无风险利率水平。
可代币化的收益来源十分丰富。七大机会集群揭示了哪些资产可以在链上解锁。
最大的挑战在于分发。 在市值超过5000万美元的35个非稳定币收益型RWA中，仅有两个的持有人数超过2000。这在很大程度上是有意为之的产品设计。
尽管存在摩擦，链上真实世界资产仍将持续增长。 早在无风险利率登陆链上之前，三分之二的稳定币供应就已保持稳定。如今基础规模已超过2800亿美元，结构性需求正将新的RWA不断吸引上链。
一、稳定币需求将国债带上链，集中性又在将高收益资产吸引上链
稳定币供应量过去与联邦基金利率呈反向关系——利率接近零时供应量曾超过1800亿美元，随着利率升破5%，供应量随之下降。2024年1月，这一规律出现了转折：即便利率仍维持在5%以上，供应量也开始重新增长，此后已突破2800亿美元。
稳定币供应量曾与联邦基金利率呈反向关系，直至2024年1月两者出现背离。数据来源：Electric Capital稳定币仪表盘、美联储经济数据（FRED）。
改变这一格局的，是无风险利率首次出现在链上。¹ 从2023年Ondo率先布局，到2024年贝莱德（BlackRock）和Centrifuge相继扩张，发行人开始以链上代币的形式提供国债收益。稳定币持有人无需离开加密生态，便能首次赚取无风险利率。
收益型RWA按上线日期排列，气泡大小反映资产总价值。最大的资产集中在3%至5%的收益区间。较新、规模较小的项目则持续向收益曲线上方延伸。数据来源：rwa.xyz 7日追踪年化收益率及上线日期、DeFiLlama Yields API、协议文档。
国债如今是最大的RWA类别，规模约达110亿美元。同一动态也将其他债务工具带上链：私人信贷（28亿美元）、公司债券（19亿美元）、非美国政府债务（11亿美元）。市场高度集中：前10大资产占总价值的64%，其中18个最大资产的收益率介于3%至5%之间。
这种集中性正在推动稳定币储备寻求多元化，并将更高收益的资产吸引上链。但高收益资产比国债更难带上链。
二、每一种代币化资产都面临时间错配，每一种解决方案都要以牺牲收益为代价
链上资本7×24小时不间断运转、以秒级速度结算，且可在同一区块内重新部署。链下资产却做不到这一点。每一种代币化真实世界资产都存在这种时间错配，且差距体现在两个维度：
部署滞后。 存入链上的资金，要等到真正投入底层资产后才能产生收益。私人信贷贷款的发放需要数周，房地产交易的完成需要数月。在底层资产完成部署之前，资金颗粒无收。
赎回滞后。 当持有人想要退出时，底层资产无法立即变现。BUIDL通过贝莱德实现每日结算，但之所以感觉可以即时赎回，是因为Circle提前用USDC额度做了垫付。ACRED的底层基金提供按季度赎回的窗口。³ 房地产基金则需锁仓数年。
国债是链下最快速的资产类别，但在链上要感受流畅，仍需借助各种变通方案。高收益资产对此的需求更甚。代价随流动性降低而放大：底层资产越慢，变通方案所消耗的收益就越多。
目前有三种策略在弥合这一时间差，但都将流动性不足的成本转嫁给了愿意承担的一方：
A. 将闲置资金停放在流动性资产中。 将一部分资金保留在收益较低但可即时取用的仓位。新资金存入时可立即开始产生收益，而无需等待底层资产部署完毕；赎回时也无需等待短期贷款到期。具体有两种变体：
- 存入DeFi借贷协议。 示例：Maple的syrupUSD资金池将未投出资金停放于多个DeFi协议（包括Sky和Aave）作为流动性缓冲。⁴ 新存款在等待贷款发放期间可从缓冲区立即获得收益，提款时也无需等待短期贷款到期。代价在于：缓冲区的每一美元所获收益低于直接用于贷款的收益，从而压缩了资金池的综合收益率。
- 以国债作为缓冲。 示例：USDai的sUSDai通过M0使用国债作为基础收益，同时在此之上发放GPU抵押贷款。⁵
B. 将收益分摊至整个资金池。 将新存款并入已在运行的资金池，使任何单个存款人都不会经历部署延迟。新资金会稀释综合收益率，但对于足够大的资金池而言，这种稀释微乎其微。代价是现有存款人在为新存款人提供补贴。示例：Morpho上的金库。
C. 从第三方获取流动性。 持有人并非从基金赎回，而是从他人处获取资金，基金本身无需出售任何资产。这一策略仅适用于加速赎回，不适用于加速部署。
- 预先注资一个以资产净值（NAV）买入代币的稳定币资金池。 示例：Circle为BUIDL在智能合约中预存了最高2000万美元的USDC，⁶ 为最大的代币化国债产品提供即时稳定币退出通道。当持有人赎回时，BUIDL转给Circle，USDC同步转给持有人。Circle再在链下向贝莱德完成赎回。若赎回需求超过预存额度，持有人将退回基金标准的每日赎回流程。
- 由做市商以NAV买入代币。 示例：Centrifuge的Anemoy Liquid Network设有专业对手方（Wintermute、Keyrock、Arbelos），⁷ 为Centrifuge基金代币提供即时赎回，当日以稳定币付款给持有人（最高1.25亿美元，7×24小时）。做市商承担等待成本：持有代币、赚取收益，再通过基金的常规慢速通道完成赎回。
- 以RWA代币在DeFi借贷市场质押借款。 若代币被列为借贷市场的抵押品，持有人可在不赎回的情况下借入稳定币——即便是在周末或基金赎回窗口之外。基金本身不参与其中。这一机制同样支持循环操作（looping），本文后续将作为刺激RWA新需求的催化剂加以讨论。
时间错配之所以存在，是因为一条腿在链上、另一条腿在链下。弥合这一差距，正是让高收益资产在链上切实可行的关键所在。
三、可代币化的收益来源极为丰富，七大集群揭示链上可解锁的资产空间
链上已有部署的34种收益来源集中于熟悉的领域：国债、私人信贷、公司债券。其余绝大多数尚未达到有意义的规模。七类不同的壁垒横亘在前。
501个收益来源分布于15个类别（34个来源因方法论原因被排除，见文末说明）。分析集中的93%尚未在链上形成可观规模。数据来源：Electric Capital
433个链下收益来源依据进入链上所需条件，可分为七组。每个来源的详细信息见CSV文件。
该数据集包含所有501种收益来源的类别、来源名称、描述、示例工具和链上状态。建议使用大语言模型（LLM）对CSV进行增强，添加收益率区间、风险因素、流动性状况、访问要求或监管管辖区等附加字段。
宏观力量可以加速特定集群的发展。气候事件带来的保险损失不断攀升，正在扩大巨灾债券和保险关联证券（ILS）市场。参数化模型——即根据风速或地震震级等可测量事件自动触发赔付，而非依赖损失评估——天然适合链上结算。AI基础设施支出的激增，正在催生对GPU集群、数据中心及能源合同链上融资的需求。
这七类集群也无法囊括尚不存在的收益来源。石油从实体商品发展为成熟的衍生品市场花了一个世纪。GPU计算可能在数年内完成同样的蜕变，因为其二级市场从一开始就是电子化的。Twitch直播的订阅收入在五年前还不存在金融市场，而今天，代币化它的基础设施已经就位。我们梳理出的467个来源，是下限，而非上限。
四、最大的挑战在于分发
新的收益类型和新的策略，只有真正触达资本才有意义。而今天，分发渠道极为有限。
每个气泡代表一个收益型资产，大小按链上价值排列，筛选范围限于实际赚取收益的储蓄/质押持有人。数据来源：rwa.xyz、Etherscan及其他链上扫描工具。
大多数收益型资产集中在图表左侧：35个市值超过5000万美元的非稳定币RWA中，有33个持有人数不足2000。这在很大程度上是结构性原因：BUIDL是一只仅限合格购买者参与、最低认购额为500万美元的基金，⁸ 约100名持有人本就是产品设计使然。但对于本可触达更广泛用户的产品而言，这一低数字折射出当前RWA对合作伙伴分发渠道的依赖。例外出现在右上角——是sUSDe、sDAI和sUSDS这样的质押稳定币，它们触达的持有人数量远超其他产品。
这种对比指向三种分发策略：
A. 与部署者和策展人合作。
Sky和Ethena等大型部署者向RWA分配资金，单次部署决策可能一夜之间移动数亿美元。Centrifuge的JAAA——数据采集时规模达7.43亿美元的代币化AAA级CLO——几乎所有AUM均来自Sky通过Grove进行的单一配置。⁹ 2026年3月9日，Grove在单笔交易中赎回了3.27亿美元，JAAA单日损失44%的价值。即便是最大的代币化RWA BUIDL，其价值也高度集中于协议：前10大持有人控制了98%的份额，这些持有人正是Ethena（通过USDtb）、Ondo（通过OUSG）和Sky（通过Spark）。¹⁰
Steakhouse和Gauntlet等金库策展人决定哪些资产可作为其Morpho金库的借贷抵押品，¹¹ 从而为数千名存款人开辟分发渠道。失去一个策展人，就意味着关闭一条分发通道。
贝莱德和Apollo具备谈判这些合作关系的影响力，而规模较小的发行人则需要竞争上位机会。
B. 掌控稳定币。 在稳定币底层嵌入收益生成资产，再为稳定币本身寻找分发渠道。
- 多元化收益稳定币，如Sky，同时向多种代币化RWA进行配置。
- 专一化收益稳定币，如USDe（Ethena）、reUSD（Re）和sUSDai（USD.ai），各自嵌入单一策略。多元化与专一化之间的选择关乎持有人的风险承受能力与预期；单策略稳定币可以是一种进入市场的路径，并随时间推进扩展至更多收益类型。
C. 嵌入已拥有用户的应用。 Steakhouse策展的Morpho金库为Coinbase的USDC借贷提供动力，Gauntlet为Wirex企业账户提供同样的服务，Kraken的DeFi Earn则通过由Chaos Labs和Sentora策展的Veda金库完成路由。¹² 策展人处理风险和链上复杂性，应用处理合规和用户获取。创业者从不直接接触终端用户，但收益最终触达他们。今天，每一个主要案例仍需通过金库策展人路由，使其本质上是第一条路径的变体——但这并不意味着必须永远如此。
两条路径具备长期竞争力：掌控分发，或成为分发层无法替代的基础设施。
五、RWA 仍将持续增长
链上资本具有黏性。当利率攀升而无风险利率尚未广泛出现在链上时，稳定币供应量虽有下降，但并未崩塌——相当大的规模在无法获取无风险利率的情况下依然留守。如今，现实世界收益已在链上存在，供应量已从1300亿美元增长至超过2800亿美元。¹³
五大力量正在叠加强化RWA需求：
A. 更大的稳定币基础意味着更广泛的收益偏好分布。
管理数十亿资金的协议国库，与将储蓄短暂停放于此的散户持有人，诉求截然不同。并非所有人都满足于国债带来的3%收益：有人想要私人信贷的8%，有人追求杠杆策略的15%。这些需求今天都正在涌向同一批产品，因此对更多收益类型的拉力极为强烈。
B. 高度相关底层资产的集中性与用户竞争，催生了对多元化的渴求。
低收益、高相关性资产的集中，正是将下一波RWA吸引上链的需求引擎。
贝莱德的BUIDL同时是Ethena的USDtb的背书资产、Ondo的OUSG的主要底层资产，以及Sky的Grove协议的直接持仓。¹⁴ 链上收益领域最大的三个协议，对同一只国债基金存在相关性。
当底层资产承压时，多元化的紧迫性随之上升。私人信贷违约率已攀升至5%以上，Grove-JAAA的赎回事件揭示了集中仓位可以多快地瓦解。
风险策展人和稳定币也都需要通过差异化产品吸引更多用户。若每个协议都只能获取同样有限的产品，便无从形成差异化竞争。争夺用户的压力，驱动着将更多资产引上链的内在需要。
C. 金库让策展人得以吸收个别资产无力承担的久期和流动性风险。
金库降低了新资产的准入门槛：多资产金库不要求每个持仓都必须快速或高度流动。
Morpho规模超过60亿美元，正是因为Steakhouse和Gauntlet等策展人构建了混合流动性与非流动性仓位的投资组合。
Apollo签署合作协议，计划在48个月内收购最多9000万枚MORPHO代币，¹⁵ 表明其意图将Morpho作为代币化信贷的分发渠道。传统资产管理公司正将金库基础设施视为一条分发通道。
金库仍处于成熟阶段。当前收益率部分由代币激励补贴——一个宣传12% APY的金库，实际有机收益可能只有4%，其余来自代币奖励。此外，策展人尚无标准化评级，存款人评估风险的工具依然有限。
D. 分级和收益分解为每一个上链资产拓展了买家群体。
单一收益流只服务于单一风险偏好。分级（Tranching）将其拆分为多个产品，每个产品针对不同买家进行校准：提供4%收益并享有优先亏损保护的优先级份额，适合保守型DAO国库；提供12%收益但承担集中下行风险的劣后级份额，则吸引愿意承担亏损的高收益追求者。同一底层资产，同时触达两类买家。Royco Dawn和Strata是正在构建通用分级层的早期项目。
Pendle则做了不同的事情。它不按信用风险分级，而是将任何收益型代币拆分为本金代币和收益代币，让持有人可以锁定固定利率或对可变收益进行投机。当Pendle上线某个代币化RWA时，便为从不直接购买该RWA的交易者和对冲者创造了全新的需求面。
分级与收益分解今天所覆盖的底层资产范围依然有限，但随着它们走向成熟，每一个新上链的资产都可以被切分为面向多个买家群体的产品，而无需重新发起。
E. 杠杆成倍放大了每个已在链上资产的需求。
一旦代币化RWA被列为借贷市场的抵押品，持有人便可进行循环操作（loop）：存入RWA，借入稳定币，买入更多同一RWA，如此往复。5%收益的代币化资产在2至3倍杠杆下扣除借贷成本后，可达8%至10%。Gauntlet已在Morpho上管理杠杆化的sACRED策略，而Centrifuge的JAAA已被列入Aave Horizon，Resolv已提议在类似策略中投入最高1亿美元。每一次循环都在无需新增发起的情况下，为同一资产创造出增量需求。
循环操作存在结构性局限：链上借款是即时的，但JAAA的认购需要T+3结算，因此两条腿在压力下的平仓速度并不一致。3F Labs等新兴基础设施致力于缩小链上与链下两腿之间的结算差距。随着这一差距收窄以及更多RWA具备抵押品资格，杠杆将为每个已上链资产持续放大需求。
每一种力量都在相互强化。 一旦资产上链、具备可组合性并获得抵押品资格，金库、分级和杠杆循环各自都能将需求放大至超出资产本身所能单独吸引的水平。
从设施层到应用层，机会无处不在
- 进行代币化的新资产
- 让新资产更易上链的基础设施（例如：将碎片化市场聚合为可投资产品的汇聚平台）
- 在不压缩收益的情况下弥合部署与赎回差距的策略，或彻底消弭链上与链下两腿之间结算差距的策略
- 在底层资产尚未完全可代币化之前，就将收益敞口引入链上的合成产品
- 突破当前对大型部署者和策展人依赖的新型分发方式，或开辟通往机构资本的新通道
- 将每个RWA结构化以服务更多类型用户的新基础设施
每一个上链的资产，都让下一个资产的引入变得更加容易，也让支撑它的基础设施更具价值。
研究方法
我们通过查阅金融行业数据库、学术文献、监管文件及从业者指南，梳理出覆盖15个资产类别的501种独立收益来源。我们排除了34种收益依赖不可转让法律关系（FDIC保险的定期存单、401(k)自借款）、特定司法管辖区税收优惠（低收入住房税收抵免LIHTC、加拿大利率重置优先股、1031交换工具），或无活跃市场（《美国复苏与再投资法案》债券于2010年到期，信托优先股于多德-弗兰克法案后被禁止）的来源。其余467个来源构成分析样本。完整分类表可在可下载的CSV中查阅，每个被排除的来源均附有排除原因说明。
链上状态的确定方式如下：将rwa.xyz追踪的727个分发资产映射至我们分类表中的对应收益来源，并辅以rwa.xyz未追踪的链上产品（DePIN协议、碳信用平台、音乐版税代币）。若某来源有至少一个映射产品的链上规模达到5000万美元或以上，则标记为"已代币化"；若链上产品存在但全部低于5000万美元，则标记为"部分代币化"；若无任何链上产品存在，则标记为"未代币化"。代币化商品（黄金、白银）和私募股权因不产生收益而被排除在收益来源映射之外。代币化股票因股息传递尚未在链上自动化，而被限定为"部分代币化"。
上线时间轴图表中的每个上线日期，均经过至少一个独立来源的核实：协议新闻稿、链上合约部署时间戳、SEC文件或金融新闻报道。三个资产因上线日期无法独立核实而被移除：PKH2（一个没有公开区块浏览器的Liquid Network矿业票据）、BELIF（一个媒体报道有限的博时分隔投资组合）和CFSRS（一个在发布时无独立报道的香港新设基金）。此三者均保留在底层数据集中，并出现在其他图表中。
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