逆全球化、电气化与货币贬值三大需求引擎正在加速，而 AI 板块相对实物硬资产严重高估。

撰文：张雅琦，华尔街见闻

大宗商品超级周期的内在逻辑，正在被一场跨越数十年的历史轮回所印证。

凯雷集团高级顾问、前高盛全球大宗商品研究主管 Jeff Currie 近日表示，当前大宗商品超级周期自 2020 年 10 月启动，至今远未终结。他判断，以英伟达为代表的 AI 科技板块相对市值严重高估，而能源与实物硬资产则严重低估，能源在标普 500 中的占比约 3%，理应回升至 10% 至 15%，这部分空间最终将从 AI 板块中让出。

Currie 将这一结构性转变称为「旧经济的复仇」。他指出，逆全球化、电气化与货币贬值三大需求侧驱动力，在 2020 年已初现雏形，如今每一项均在加速演进。超大规模数据中心运营商当前的资本支出节奏，与 2014 年矿业和石油公司过度扩张时如出一辙，正在悄然埋下下一轮资本错配的隐患。

历史周期：约每 12 年重演一次

Currie 将当前格局置于一个更长的历史框架下解读。他认为，「旧经济的复仇」并非偶发事件，而是约每 12 年循环一次的结构性规律——50 年代大量建设，60 年代价格被压低，资本追逐「漂亮 50」等新经济资产；对旧经济的投资停滞，最终在 70 年代引发大宗商品超级周期。

「70 年代的大宗商品超级周期，不是阿拉伯石油禁运造成的——那只是导火索，真正的种子早在 60 年代初停止投资的时候就已经种下了。」Currie 说。

这一逻辑在 2002 年互联网泡沫崩溃时得到第一次明确验证，Currie 在高盛首次提出「旧经济复仇」概念。他当时以为那是偶发现象，如今他确信这是系统性规律的重复。

当前周期的供给侧特征同样清晰可辨：炼油利润率与原油价格几乎持平，这一罕见现象的根源在于炼油产能长期投资不足，叠加俄罗斯炼厂受损；铜矿和油田同样缺乏有效投入。Currie 指出，「油价上不去，是因为炼油产能不够，不是原油本身不够。」

三大需求侧引擎持续加速

Currie 将本轮超级周期的需求侧逻辑归结为三条主线，并强调这三条主线自 2020 年提出以来非但未曾弱化，反而在当前形势下全面提速。

逆全球化方面，从国防支出扩张、关键矿产产业回流，到供应链从「恰好够用」向「以防万一」的备用库存模式切换，这一趋势自 2018 年贸易摩擦时已见端倪，当前正被大幅加速推进，且每一项均高度依赖大宗商品投入。

电气化方面，Currie 刻意纠正一个他认为被广泛误读的历史背景——可再生能源与核电的兴起源于 20 世纪 70 年代的能源安全危机，而非气候议题。「能源转型」这一表述由吉米·卡特在 70 年代提出，核心指向能源安全。他认为，无论以何种叙事框架包装，电气化的底层逻辑不变，数据中心需求的叠加更令这一逻辑显著强化。

货币贬值方面，Currie 认为大规模财政再分配积累了巨额债务，其实质是法定货币购买力的持续稀释。他指出，法定货币体系自 1971 年才正式确立，在人类历史中不过是一场极短的实验。伴随金价持续上涨，各国央行储备中黄金占比自然提升，全球货币体系正在向类金本位状态悄然漂移。

投资者如何配置大宗商品敞口

对于投资组合配置，Currie 建议机构投资者将大宗商品敞口设定在约 3% 左右，理由是其波动性较高，少量仓位已能提供显著敞口；若投资者对波动性容忍度更高，在超级周期阶段可适当上调。他特别提示，纯量化模型基于大宗商品与股票的负相关性会建议配置 20% 至 30%，但他认为这一比例过高。

在投资工具选择上，Currie 着重强调期货曲线形态对实际收益的关键影响——这一点常被散户投资者忽视。他指出，在大宗商品出现稀缺时，期货曲线呈现「贴水」结构（近期合约贵于远期合约），每次滚仓时买入相对便宜的远期合约、卖出较贵的近期合约，这一「滚动收益」单独即可贡献约 30% 的回报。「油价本身只是方程式的一部分，曲线的形态同样关键。」

他以俄乌冲突为基准指出，尽管当前油价实际低于彼时水平，但持续滚仓的投资者累计收益仍达 30% 至 40%，正是拜这一机制所赐。相反，在期货曲线正向结构下（远期贵于近期），滚仓每次均会造成损耗，这正是 2009 年、2020 年部分散户购买 USO 基金后在油价大涨情形下仍录得亏损的根本原因。

下一代大宗商品投资产品的构建

Currie 目前正致力于构建新一代大宗商品投资产品，计划通过主动型 ETF 结构或总回报互换合约加以实现，核心目标是让投资者在维持多头敞口的同时，无需自行处理繁琐的期货滚仓操作。

他认为，现有主流产品——包括高盛大宗商品指数（GSCI）和彭博大宗商品指数——均为数十年前的设计，长期未经系统性更新。「任何在大宗商品交易台工作了十年的人，都能构建一个能比高盛大宗商品指数高出 10% 收益的指数。」新产品设计的重点在于如何保留和捕捉稀缺溢价，以及如何优化滚仓机制。

Currie 同时坦言，他的角色已发生根本性转变：在高盛 27 年间，他的工作是告诉世界大宗商品值多少钱；如今他创立了在墨西哥湾从事石油和天然气生产的 1947 Oil & Gas，亲身持有了这些资产。「这是一个完全不同的对话角度。」他说。