撰文：小饼

8月 31 日，DeFi Development Corp(NASDAQ：DFDV) 向 SEC 提交初步招股书，拟发行 220 万股名为 CHAD 的永久优先股，公开发行价每股$9，票面金额$10。初始股息率 13%，第一次分红计划在 10月 1 日支付，此后每个工作日分红。公司还准备预留相当于 12 个月股息的资金作为储备金。

募集资金用途写得直白：general corporate purposes，包括收购 SOL。

加密财库公司之间正在经历一场收益率产品竞赛。

三张优先股，一场军备竞赛

过去六个月，至少三家加密财库公司向华尔街推出了同一类产品：高股息永久优先股，募集的资金用于买入并持有加密资产。

STRC是 Strategy(原 MicroStrategy) 的产品，票面$100，当前股息率 12%，每月两次分红。Strategy 已累计花费 6.35 亿美元回购 STRC，但其交易价格至今仍停留在$97.34 附近，始终无法回到面值。为了支撑这只优先股，Strategy 建立了一个$46.5 亿的美元储备池。

SATA是 Strive 的产品，票面$100，股息率 13%，自 6月 16 日起每个工作日分红，成为美国上市证券史上第一只按日分红的收益型产品。Strive 无负债，持有超过 15,000枚 BTC，号称按当前 BTC 价格计算，现有资产负债表结构可支撑 SATA 股息支付约 19.6 年。SATA 自推出以来基本维持在$100 面值附近，市场表现稳定。

CHAD是 DFDV 的入局尝试。与前两者的关键差异在于：票面只有$10(STRC和 SATA 都是$100)，公开发行价$9(低于面值)，底层资产是 SOL 而非 BTC，且 DFDV 背负着约 2.16 亿美元的合并债务，累计亏损超过 2 亿美元。

三者的产品设计趋势清晰可见：股息率从 12%推到 13%，分红频率从月度推到半月推到日结，储备金从事后建立变成 IPO 同步锁定，每一个后来者都在上一个产品的基础上加码。

收益率从哪里来

这些优先股的 13%年化收益不来自加密资产本身。BTC和 SOL 不产生利息、不派发股息、不生成现金流。收益的真实来源是一条简单的传导链：

公司通过 ATM(市价发行)持续增发普通股 → 增发收入用于购买更多加密资产 → 加密资产的升值提供账面价值支撑 → 账面价值支撑进一步增发 → 增发收入的一部分用于支付优先股股息。

拆穿这个结构：普通股股东的稀释是优先股股东收益的来源。

在加密资产价格上涨的环境中，这个循环可以自我强化：资产涨 → 市值涨 → 增发空间变大 → 股息来源充足 → 优先股维持面值 → 信用评价稳定 → 发行更多优先股。

但当加密资产价格下跌时，循环反转：资产跌 → 市值缩水 → 增发能力削弱 → 股息支付压力上升 → 优先股跌破面值 → 被迫动用储备金 → 储备金耗尽后面临断供。

STRC 正在经历这个反转的早期阶段。Strategy的 BTC 持仓依然庞大，但 STRC 上市以来价格持续低于$100 面值，迫使公司启动$10 亿的回购计划，已花掉$6.35 亿。

SATA 提供的 13%日息结构正是 STRC 面值承压的原因之一，因为收益率敏感型投资者有了更高收益的替代选择。

CHAD 的特殊风险

DFDV的 CHAD 在三者中风险最高。

底层资产差异：SOL 的波动率显著高于 BTC，用更高波动的资产支撑固定收益产品，意味着在下行周期中账面减值来得更快、更剧烈。

资产负债表差异：DFDV 截至 6 月底有 2.16 亿美元债务，累计亏损 2.03 亿美元。CHAD 在资本结构中排在所有债务之后，优先于普通股但劣后于全部债权。相比之下，Strive 已完全清零债务。

治理差异：CHAD 的股息率由董事会单方面决定，每次调整幅度上限为 50 个基点。招股书中明确写出，公司有权在任何时点降低股息率，无需持有人同意。

$10 的面值也值得注意。STRC和 SATA 面向的是$100 一股的机构和高净值投资者，CHAD 的$9/$10 定价更像是在吸引散户。低面值降低了进入门槛，但也意味着面对同样比例的净值波动时，绝对亏损额更小，投资者的痛感更弱。

一场关于"谁的面值先破"的赛跑

这三只优先股的竞争不在谁的收益率更高，而在谁能更长时间地维持面值。

STRC 在$6.35 亿回购之后仍低于$100。SATA 维持在$100 但依赖 Strive 的零债务和 BTC 持仓继续稳定。CHAD 还没上市，但它诞生在一个前辈已经出现面值压力的市场里，带着更高的杠杆和更波动的底层资产。

对投资者来说，这些产品的本质是：用加密资产的波动性作为抵押，向你出售一个美元计价的固定收益承诺。当加密资产涨的时候，这个承诺很容易兑现；当加密资产跌的时候，这个承诺的成本由普通股股东和公司储备金共同承担。

Strive CEO Matthew Cole把 SATA 的日息结构称为"美国资本市场历史上真正的从零到一的创新"，创新确实是创新。问题是，创新不等于安全。2008 年之前，按日计息的货币市场基金和结构化票据也曾被视为安全的收益型产品。

CHAD的 ticker 比其名字更诚实。SEC 的招股书里有一句风险提示，值得原文保留：“We may not have sufficient funds to pay dividends in cash on the CHAD Stock， or we may choose not to pay dividends on the CHAD Stock.”

翻译成人话：分红可能付不起，也可能不想付，以 13%的年息入场之前，先读完这句话。