规模化是稳定币的必修课。

撰文：Eric，Foresight News

9 月 1 日，Ethena 正式上线了新应用 Ethena Pay。简单说，这是一款手机上的类银行应用，你可以把美元存进去吃利息，用用户名给朋友转账，还能生成一张 Visa 卡去全球 1.3 亿商户消费。听起来像 Revolut 或者支付宝，但账户里的美元不是银行存款，而是 Ethena 自家的合成美元 USDe。

USDe 第一次从一种链上理财资产，变成了一种能拿去花的钱。

Ethena Pay 本质上是自托管钱包。用户可以通过 IBAN 收法币，或者直接转加密货币进来，不管走哪条路，到账后都自动变成 USDe 余额。转账方面，用户之间用用户名互转秒到账且免费，美元、欧元、英镑的银行转账同样免费。卡走的是 Visa 体系，由波多黎各的 Third National 银行发行，卡项目管理方是 Rain，也就是之前帮 Avalanche 发 Avalanche Card 的那家公司，底层技术则由 MoonPay 收购的 Iron 提供。

Ethena Pay 里的余额本身按 USDe 的基础利率生息，Ethena 再补贴一个 Daily Boost 凑出整档利率。Standard 用户 5000 美元以内年化 5%，锁 2000 美元等值的 ENA 或者拉 10 个好友升级 Pro 之后，15000 美元以内年化 6%，VIP 档的计息上限则来到 5 万美元。刷卡返现 4% 起步，最高 5%，全部以 AVAX 发放。

在 Uber、Spotify 甚至 Claude 这类指定商户，VIP 用户最高能拿到 10%。官方还宣传了一个叫 Buy Now Pay Never 的玩法，意思是用利息覆盖日常开销，本金永远不动。

回头看，USDe 从 2024 年初诞生起，定位就是生息资产。Delta 中性对冲的结构让它能提供远高于国债的收益，过去两年它当过交易所的保证金，当过 Aave、Pendle 里的抵押品，集成了 100 多个协议，铸造赎回累计处理超过 300 亿美元。去年 9 月它一度冲到 150 亿美元的流通规模，坐上稳定币第三把交椅。

但明眼人都知道，那时的 USDe 并不是真正意义上的稳定币，它只是一个 Delta 中性基金的 1 美元份额。为了成为真正意义上的「稳定币」，Ethena 做出了很多努力。

目前，Ethena「储备资产」中永续合约占比已经大幅下降，而流动性稳定币储备、DeFi 借贷、机构级超额抵押借贷的部分增加，虽然一定程度上降低了收益率，但也避免了类似去年 10 月极端行情下的亏损。此外，Ethena 还增加了代币化 RWA 储备，代币化的美债、CLO（担保贷款凭证）、投资级企业债、短期信贷、结构化信贷等通通被纳入进来。

而在 Delta 中性策略上，Ethena 也在进一步探索股权和商品永续基差交易、prime lending 等，降低对单一加密资金费率的依赖。 目前 USDe 的流通量约 42.3 亿，而如图中所示，以纯加密货币对冲为基础的储备资产已经降到了 1% 不到。

合规上，它和受美国联邦监管的 Anchorage 合作发行 USDtb，对标 Genius 法案，又推出面向机构的 iUSDe，还拉上 Securitize 共建 RWA 结算链 Converge。分发上，今年早些时候它和 Coinbase 合作上线了储蓄产品，把 USDe 推到上亿交易所用户面前。生态上，去年 9 月 USDe 和 sUSDe 就登陆了 Avalanche，接入 Euler、Silo 等借贷市场，还给交互用户发 AVAX 奖励。如今直接在 Avalanche 上发卡，更像是那次合作水到渠成的结果。

USDe 曾经的故事是「高收益美元」，但 DeFi 领域无数次的被盗和因为极端行情导致重大亏损的事件，再次警告我们高收益一定对应着高风险。USDe 想要维持发行量，必须要能被用起来。

至于为什么选 Avalanche，而不是自家参与建设的 Converge，创始人 Guy Young 的说法很直白，双方在「为企业造产品」这件事上气味相投，Avalanche 擅长做那种用户感知不到的隐形基础设施，而且早就有和 Rain 一起发卡的实战经验。再往深看，Avalanche 今年 6 月刚拉起一个 28 家机构组成的支付联盟，Franklin Templeton、Paxos、Anchorage、Rain、Ethena 全在名单上，Ethena Pay 等于直接插进了一套现成的支付生态。对 Avalanche 来说，返现用 AVAX 发放，等于给自家代币找了一个持续的需求场景，这笔买卖双方都划算。

笔者曾在《Avalanche 偷偷变成了 RWA 公链》一文中指出，Avalanche 已经变成了 EVM 生态中，对包括稳定币在内的代币化 RWA 来说性价比最高的链。Ethena 的选择恰恰证明了这个观点，过去 Avalanche 在稳定币的结算上相比于其他链并不占优，这次抱紧 Ethena 的大腿或许会发生一些改变。

从 USDC 让出绝大部分收益占领 Hyperliquid，到 Ethena 自降收益也要让 USDe 成为「货币」，无论稳定币的发行机制是中心化的还是基于链上逻辑，大家都意识到了一点，稳定币这门生意想要成，最关键是规模。而规模的核心，就在于稳定币一定要有用。

USDT 在支付层面的使用率可能已经不比 USDC，但在资金转移等方面，USDT 仍占有绝对的优势。如果 USDC 仅仅是死磕合规，USDe 仅仅是死磕收益，那么他们的天花板是在一开始就可以预见到的。只有当稳定币被实际应用于日常生活中，能在不同的个体和实体间流转，才能保住基本盘，保住收益率，从而释放更多精力进行横向拓展。