作者：Wintermute
编译：佳欢，ChainCatcher
过去两周，加密市场走出横盘，ETF 资金流重新转正，稳定币新增发行也逐渐企稳。现在市场最关心的问题是：这是否意味着下一轮牛市已经开始？
回顾过去，每轮牛市的加速，背后都有一条新的流动性通道。从早期代币融资、稳定币，到 ETF 和数字资产财库公司（DAT），这些新通道不断吸引场外增量资金进入加密市场，并在不同资产之间循环，最终推动整个市场重新定价。
如果新一轮牛市正在酝酿，这一次，哪条通道会把新的增量资金带入市场？我们认为，RWA 是最有可能的候选者之一。
每轮牛市都始于新资金入场
流动性决定牛市，而流动性也需要入口。 全球资金再充裕，也不会自动流入加密市场。只有当一条足够有吸引力的新通道出现，将外部资金引入这一资产类别时，加密市场才能真正受益于全球流动性扩张。
过去，稳定币、ETF 和 DAT 等通道刚出现时，往往带来持续的单向资金流入，推动市场重新定价。随着时间推移，它们又逐渐从增量催化剂变成日常基础设施，资金既可以通过这些通道进入，也可以同样轻易地离开。
如今，作为上一轮周期最新出现的两条通道，ETF 和 DAT 已经趋于常态化。市场仍在等待一条新的资金通道，推动下一轮牛市。
每轮牛市中，都会有一条不同的资金通道经历扩张、见顶，最终常态化，并随之进入新一轮周期：
VC 与早期代币融资（2017—2018 年）：风险投资和代币销售将第一批达到机构规模的资金带入加密市场。
稳定币（2020—2021 年）：一年内净发行规模超过 1200 亿美元，建立起链上美元基础，为 DeFi 和山寨币周期提供资金。
ETF 与 DAT（2024—2025 年）：ETF 净流入 630 亿美元，数字资产财库累计增持超过 1150 亿美元，主要推动了主流加密资产的重新定价，对其他资产的外溢作用则相当有限。
图表 1 中的虚线代表正在形成的第五条资金通道。尽管 RWA 的净增量与此前几条通道的峰值相比仍然较小，但当其他通道都开始回落时，它是唯一仍在增长的通道。接下来，我们将解释为什么 RWA 可能成为下一条足以影响市场周期的资金入口。
旧通道退潮，新资金仍未到位
进入熊市后，增量资金通常会随着主导通道的衰退而逐渐枯竭。如图表 2 所示，每轮周期都会有一条通道贡献大部分增量资金，整体资金流入规模也会与这条通道同步见顶：2021 年达到加密市场总市值的 12%，2025 年则达到 10%。
当主导通道从增量催化剂变成普通基础设施后，整体资金流入便会迅速逼近零。近期低点时，各类通道的资金流入总额仅相当于加密市场总市值的 2.4%。
ETF 资金一度转为净流出，大量 DAT 的交易价格也跌至资产净值（NAV）附近，甚至低于资产净值，使其难以再依靠估值溢价融资并继续增持资产。与此同时，稳定币供应量经历了自 Terra 崩盘以来幅度最大的一次收缩。
过去两周，这些资金流已经从低点回升，但与以往周期的峰值相比，规模仍然非常有限。
这种收缩并不反常。过去每次周期重置时，旧通道逐渐衰退的同时，下一条通道通常已经开始扩张。但这一次，RWA 的规模仍不足以接棒，与上一轮主导通道相比还差约一个数量级。它能否成长到足够规模，将决定下一轮周期能否真正展开。
RWA 不只是资产上链，更是资金上链
市场通常把 RWA 理解为“资产上链”，但我们认为，它同样意味着流动性上链。
过去一年，链上代币化资产规模增长了约两倍，达到 300 多亿美元。即使在稳定币总供应量收缩的几个月里，代币化资产仍在持续增长。随着资金能够在两类资产之间更加自由地流动，代币化资产与加密原生资产之间的转换门槛正在不断降低。
如今，代币化股票、代币化基金和加密资产越来越多地存放在同一个钱包中，并使用相同的稳定币完成交易和结算。
这种更加便捷的资产转换能力，使代币化不再只是传统资产向链上的迁移，也让它成为一条潜在的流动性通道。我们认为，它可能成为下一轮周期输送增量资金的重要入口。
不同的入场方式
RWA 与过去几条通道最大的区别，在于资金进入市场的方式。
此前每条通道都会为某一类特定资产带来买方。VC 和早期代币融资买入新代币，稳定币资金涌向 DeFi 和山寨币市场，ETF 与 DAT 则主要买入主流币和蓝筹山寨币。
代币化则有所不同。这些资金最初买入的是苹果股票或美国国债基金，而不是加密资产。但资金一旦进入链上体系，再转向 BTC 或山寨币就会容易得多。
过去的通道会把资金直接推向特定资产，而代币化首先把增量资金带入链上体系，之后再由资金决定投向。
因此，RWA 的短期影响不会像 ETF 上线首日的资金流入那样立竿见影。但随着时间推移，这些进入链上的机构资金可能逐渐配置到整个加密生态。与此同时，随着连接传统资产与加密协议的基础设施不断成熟，资金转换和配置的成本也会继续下降。
为什么资金尚未外溢
过去 12 个月，RWA 吸引了约 160 亿美元资金，大约相当于上一轮周期中 ETF 与 DAT 最佳 12 个月合计流入规模的十分之一。这条通道仍处于扩张初期。
如图表 3 所示，如果从每条通道首次达到可观测规模时开始计算，其资金流入峰值通常出现在形成规模后的 20 至 60 个月。ETF 在第 20 个月达到峰值，稳定币在第 33 个月达到峰值，VC 与早期代币融资则在第 54 个月达到峰值。
按照这一时间尺度计算，RWA 通道目前只有 18 个月的历史，过去 12 个月的资金流入相当于加密市场总市值的 0.9%。这一表现领先于同期的 DAT，仅略微落后于 ETF。它只是仍处于早期，并不意味着这条通道已经失败。
目前，大多数代币化资产仍是现金管理产品、美国国债和货币市场基金，并被限制在设有准入门槛的封闭载体中。将这些资产与其他链上市场连接起来的基础设施，直到最近才真正开始运行。
推动这一变化的催化剂既来自监管，也来自市场基础设施：
监管层面：市场结构立法和代币化框架正在扩大代币化证券的合资格持有人范围，并明确这些资产的转移规则，推动它们走出封闭的许可制资金池。
市场基础设施层面：代币化美国国债和基金正逐渐被主要交易平台及 DeFi 协议接受为抵押品，让原本停放在链上的现金管理资产，转变为能够在整个链上体系中被调用的资本。
为什么这对仓位配置很重要
2024 至 2025 年，资金主要通过各类封装产品、ETF 和 DAT 进入市场，而这些载体持有的主要是主流币和蓝筹山寨币。因此，BTC、ETH 和少数山寨币获得了重新定价。
除了 Memecoin 行情期间出现过少量资金外溢，绝大多数山寨币都没有获得明显买盘；而这部分外溢资金，主要来自 BTC 和 SOL 上涨带来的财富效应。
等待全面山寨季的投资者，实际上是在等待一笔从结构上就无法抵达这些资产的资金。这一轮牛市最终过去，却没有带来普遍的市场狂热。那些更清楚 ETF 和 DAT 资金流向限制的投资者，也更容易提前判断哪些资产能够获得买盘。
这一次，有两个问题至关重要：
RWA 资金进入链上之后会流向哪里？ 除了停留在原有载体中，它们是否会进入其他链上市场？
如果这些资金开始流动，价值最终会沉淀在哪里？ 哪些资产会从中受益？哪些结算网络、抵押品平台和 DeFi 基础协议能够捕获这些活动？
理解代币化资产主要由机构持有，而不是由短线交易者持有，非常重要。这意味着，如果下一轮周期由 RWA 驱动，那么它带来的行情可能不会过于狂热，却可能持续更长时间。至少，RWA 给加密市场带来的结构性支撑，更可能呈现出温和而持久的特征。
过去两周，包括 ETF 和稳定币新增发行在内的传统通道都重新出现资金流入。这可以推动市场复苏，但要形成一轮完整的周期，可能还需要一条新的增量资金通道。
过去每轮牛市，都伴随着一条新通道的持续扩张。目前来看，RWA 似乎是唯一正在沿着这条路径发展的候选者。
随着市场进入新一轮周期，我们将密切观察：已经上链的机构资产能否走出封闭载体，更多地被用作抵押品并进入 DeFi，以及它们能否产生超越现金管理需求的资金流。只有这些变化真正发生，RWA 才能验证其作为下一轮牛市流动性通道的潜力。
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