撰文：Rita

2026 年至今，与 AI 资本支出相关的美元高评级债券发行量达到 2660 亿美元。其中超大规模厂商发行 1820 亿美元，数据中心发行 420 亿美元，半导体企业发行 420 亿美元。这个数字超过 2025 年全年的 1390 亿美元，是 2024 年全年 290 亿美元的九倍以上。摩根大通在 2026 年 9 月 9 日发布的策略报告中指出，AI 资本支出的融资需求正在改变美国信用市场的结构，也在改变宏观经济风险的传导方式。

摩根大通认为，AI 投资既是市场风险，也是经济风险。家庭财富与消费对资产价格的敏感度上升。报告作者 Joyce Chang 在报告中写道，历史表明投资繁荣很少温和收场。

这篇文章从三条线索展开。AI 资本支出的融资规模与来源，财政赤字与净利息成本如何推高期限溢价，中间力量对赢家通吃叙事的拒绝如何影响全球资本配置。

AI 资本支出融资超去年

摩根大通美国高评级策略团队预测，未来五年 AI 资本支出在高评级债券市场的融资需求预计达到 2.1 万亿美元。2026 年至今的发行构成中，超大规模厂商发行 1820 亿美元，数据中心发行 420 亿美元，半导体企业发行 420 亿美元。2025 年全年超大规模厂商发行 930 亿美元，2024 年全年仅 170 亿美元。

资本支出的融资来源正在从内生现金流转向外部债务。摩根大通估算，AI 资本支出的资金需求总额为 5.5 万亿美元，其中有机现金流贡献 1 万亿美元，增量股权资本贡献 4000 亿美元，结构化产品市场贡献 3000 亿美元，高评级债券市场贡献 2.1 万亿美元，杠杆融资市场贡献 4000 亿美元，另有 1.4 万亿美元需要替代性资本。高评级债券市场是最大的单一外部融资来源。

这种融资结构的变化表明 AI 投资的资本成本与信用市场条件直接挂钩。报告指出，超大规模厂商长期债务发行量大幅增加，正在挤出其他投资。资本支出激增推高实际利率，动量交易与杠杆可能放大回撤和相关性飙升，削弱“不要与美联储对抗”这类旧有经验法则的有效性。

净利息成本 2035 年翻倍

美国 2026 财年赤字预计达到 2.1 万亿美元，约占 GDP 的 6.5%。2026 年至今的赤字比去年同期多出约 1700 亿美元。摩根大通指出，在财政端采取行动之前，长期收益率不会锚定。目前没有在年底前削减支出或增加收入的举措。关税将作为政府唯一的新财政收入来源而延续。

摩根大通在长期利率模型中假设 2.5%的实际美国国债收益率。如果预期通胀保持在 3%，对应的 10 年期美国国债名义收益率长期目标约为 5.5%。在利率达到 GDP 的 5.5%时，美国净利息成本预计从目前的约 1 万亿美元翻倍至 2035 年的 2.1 万亿美元，接近 GDP 的 5%。

财政风险正在转化为金融风险。报告指出，利率水平受赤字、发行和市场结构的影响，与受美联储路径的影响一样大。美国国债持有者结构的变化和外汇储备下降，现在是期限溢价走高的结构性推手。金融抑制措施，例如旨在保持收益率曲线更平坦的政策，已经重新进入讨论范围。

AI 投资放大双重风险

摩根大通将 AI 投资定义为一场宏观冲击。全球数据中心和 IT 基础设施的资本支出到 2030 年估计达到 6.7 万亿美元。美国在 2026 年到 2032 年间建设 200GW 数据中心，可能对应 8.2 万亿美元的投资，约合累计 GDP 的 2.8%。AI 资本支出占 GDP 的比重达到 5%。

经济风险和市场风险正在变成同一种风险。美国家庭财富与消费对资产价格的敏感度上升，美国市场总市值已达 GDP 的 248%。报告写道，考虑到全球金融化水平，这种敏感性让市场回撤可以直接传导为经济下行压力。

报告提到，历史表明投资繁荣很少温和收场。这一判断指向 AI 资本支出周期的尾部风险。融资结构从内生现金流转向高评级债券和杠杆融资市场，信用条件一旦收紧，资本支出计划的可持续性将面临考验。

中间力量拒绝赢家通吃叙事

摩根大通在报告中指出，美国倾向于用单一赢家的框架来定义 AI 竞赛和中美战略竞争，中间力量并不认同这种框架。许多中间力量国家正在优化自主性、多元化和议价杠杆，在贸易、安全、技术和资本流动之间寻求平衡。

报告同时承认，中间力量的回应令人失望。随着中间力量的定义扩大，网络变得更加多元，共同利益减少。集团形成更加混乱，碎片化风险上升，压力时期跨境政策协调的可预测性下降。报告认为欧洲具有显著的全球影响力，但并非总是充分运用。

全球失衡问题是 G20 财长和央行行长会议未达成联合公报的核心分歧。美国认为持续经常账户盈余、过度依赖出口和非市场做法正在扭曲全球经济。中国拒绝这一描述，强调不刻意追求贸易顺差，正在努力提振国内需求，支持平衡的多边方式解决全球失衡。

治理框架决定支付赢家

稳定币、代币化存款和央行数字货币可能重塑结算和跨境金融，但摩根大通指出，这些技术不会消除制裁、非法金融、资本管制、货币主权和系统性风险传导等硬约束。报告的核心论点是制度性的。技术扩展可行集，治理决定结果。

金融稳定取决于杠杆、期限转换和互联性。报告写道，问题在于谁承担损失，以及隐藏的脆弱性在哪里累积，结算速度本身并不关键。这一判断将支付体系创新的分析重心从技术能力转向制度设计。

报告将当前时期定义为过渡期。世界处于既定秩序之间的过渡阶段，还没有稳定为新的国际秩序。每个新制度可能触发进一步过渡，不会停在稳定终点。美国主导的单极体系曾促成新兴市场和中国崛起，后者现在威胁此前的均衡。这一框架下，赢家通吃叙事既不符合中间力量的偏好，也不符合过渡期的现实。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 9 月 9 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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