合理定价风险，保持市场运转。

撰文：insights4.vc

编译：善欧巴，金色财经

过去十年中，大型基金迅速膨胀，但一批「僵尸独角兽」（那些估值超 10 亿美元却缺乏明确退出前景的初创公司）以及长期低迷的 IPO/M&A 市场，让投资组合变得缺乏流动性。有限合伙人（LP）面临流动性紧缩，这一点从哈佛和耶鲁等大学出售数十亿美元二级市场份额中可见一斑。与此同时，生成式 AI 领域的炒作吸引了大量资本涌入，推迟了市场的全面调整。Bill Gurley 警告称，私募市场的流动性周期正在前所未有地拉长，私募巨头通过预约式交易（例如 Stripe 大规模私募融资）取代公开上市，企业也在推迟甚至放弃 IPO。

与此同时，稳定币正在 2025 年从加密货币的小众工具跃升为主流金融科技驱动力。USDC 和 USDT 等美元锚定代币目前流通规模已超 2,500 亿美元，去年交易量约 30 万亿美元。然而，关于稳定币的用户身份以及使用场景依旧高度不透明——Artemis 研究指出，由于多链碎片化和伪匿名地址，追踪稳定币使用非常困难。尽管数据有限，稳定币的核心潜力毋庸置疑：它们能够彻底简化传统支付价值链。金融科技分析人士认为，稳定币允许任何企业绕开卡组织与银行网络，以账本转账模式直接转移价值，这一范式转变可能孕育出第一个万亿美元市值的金融科技巨头。这也引起了监管者关注：2025 年 6 月，美国参议院通过了两党支持的《GENIUS 法案》，这是首个重要的稳定币法案，要求发行方必须 100% 持有储备并按月披露，且明确限制大型科技公司发行稳定币。这一立法动能以及 Circle 上市后的亮眼表现（股价自上市以来翻了约 6 倍），意味着受监管的稳定币正在成为互联网金融的新「资金通道」，不仅局限于加密领域。

本报告探讨风险投资与稳定币在当前市场的交汇点。我们将分析 Gurley 对 2025 年 VC 流动性的悲观展望（第 1 节），以及稳定币如何作为支付行业颠覆力量的崛起（第 2 节）；然后深入探讨 Stripe 在 2025 年的加密战略案例研究，包括对 Privy 的收购与 Shopify 的稳定币整合，以及 Coinbase 推出的新商户支付服务（第 3 节）；第 4 节分析两者之间的交集——从风险投资资金流向加密支付基础设施（相较之下对新公链投资减弱），到与稳定币即时转账特性相呼应的大额二级市场与交叉轮融资趋势；最后我们将展望 2025–26 年的几种情景（第 5 节），包括基准情景、乐观情景和压力情景。核心结论是：风险投资人必须适应流动性周期变长、市场分化的新现实，而稳定币的成熟将彻底改变初创企业融资、资本运用与收益模式。这些趋势影响深远——从硅谷沙丘路延伸到国会山。

2025 年风险投资现状：Gurley 的视角

Bill Gurley 论私有化的机遇与代价

Bill Gurley 最近总结了影响 2025 年风险投资行业的七大「市场现实」。这些相互关联的因素，为投资者与创业者面临的挑战提供了一个清晰框架，具体如下：

1. 巨型基金时代：顶级 VC 资金量巨幅膨胀。过去专注早期投资的 5 亿美元基金，如今动辄筹集几十亿美元，并向所有阶段下注大额资金。Coatue、Altimeter 等对冲基金也涌入后期融资，软银愿景基金等巨无霸出手阔绰。结果是资金供应大增，推高估值与预期，也提高企业资本过剩风险。有些一岁大的初创公司也能获得 3 亿美元融资，名义上说是「后期」，实则是罕见的超级大额支票。这一趋势正在重新定义行业格局，也意味着更大的资本错配风险。
2. 「僵尸独角兽」堆积：巨型基金繁荣催生大量估值过高且前景不明的独角兽公司。近几年约有 1,000 家 VC 支持的公司跻身 10 亿美元俱乐部，总融资额约 3,000 亿美元。但这些公司很多都是 2020–21 年牛市中以极高市销率融资，如今增长放缓，估值难以再现当年辉煌。许多企业账上有数亿美元现金，可以勉强生存甚至勉强盈利，却再也长不出足以匹配高估值的业务体量。Gurley 将其称为「僵尸」，意味着它们困在过去，不死也不活，LP 资金也因此长期套牢。
3. 激励错配与僵局：这些扭曲的激励机制让应有的市场「再平衡」迟迟未发生。零利率时期资本泛滥，推动估值虚高；利率上行与市场回落后，按常理应出现大规模降轮或清算。但许多初创公司选择勒紧裤腰带以延长资金寿命，避免以低价融资，因而推迟价值重估。再叠加清算优先权等条款，导致并购或出售也无利可图，这种恶性循环让市场冻结。
4. 退出沙漠：IPO 与并购枯竭：退出通道几乎关闭。Gurley 强调，即便纳斯达克大盘涨 30%，也很少有 VC 支持公司上市，也几乎无大额并购落地。这部分是因为反垄断环境与收购流程复杂（例如一次 3 亿美元收购也可能拖一年），部分是因公开上市成本与披露负担过高，导致「退出沙漠」长期存在，资金只能滞留在账面。
5. LP 流动性紧缩：在经济繁荣时期过度配置非流动性资产的有限合伙人即将面临债务危机。由于风险投资和私募股权基金的收益大幅减少，捐赠基金和养老基金等有限合伙人正面临资金短缺。2025 年第一季度，美国大学发行了 120 亿美元的新债，创历史第三高，主要用于弥补过去由捐赠基金收益覆盖的运营预算。一些顶尖大学现在实际上是在借钱来满足资本需求。更引人注目的是，哈佛大学和耶鲁大学都在 2025 年上半年宣布计划在二级市场上出售其私募股权投资组合中的大部分（分别约 10 亿美元和 60 亿美元）。耶鲁大学的举动尤其引人注目：作为捐赠基金模式的先驱，耶鲁大学正在放弃其曾经倡导的非流动性策略。Gurley 将此视为一次巨变——如果最具影响力的有限合伙人开始减少投资，则表明过去十年的风险投资过剩局面已不可持续。这意味着：新的风险投资基金募集可能会面临更多持怀疑态度（或资金紧张）的有限合伙人，一些有限合伙人会在二级市场以折扣价进行交易，从而导致损失。这种动态迫使风险投资公司为其投资组合寻找流动性解决方案，以免有限合伙人的支持减弱。
6. 「私有化就是公开化」：IPO 窗口关闭的一个讽刺之处在于，许多成功的初创公司不再像以前那样需要 IPO。充足的私募资本意味着后期公司可以筹集巨额资金来资助增长或为员工提供流动性，同时无限期地保持私有化。Gurley 打趣道，在当今的环境下，对许多成长型公司来说，私有化比上市更具吸引力。如果你还能获得现金，那么避免公开市场的合规负担以及季度收益的审查就很有吸引力。我们已经看到私募二级市场和要约收购的兴起，它们为早期投资者提供了一些流动性，而无需公开上市。此外，像 Thrive Capital 这样的新进入者为 IPO 前的巨头们创造了一个「仅限预订」的市场。Stripe 是最著名的私有十角兽公司之一，它在 2023 年策划了一轮 65 亿美元的融资，这轮融资相当于私募 IPO，允许员工出售股票，同时引入原本可能在 IPO 时入股的大型投资者。此类交易表明，一个准公开市场正在按预约方式运作，精选的后期基金持有大量股份（10-30%），而非公开流通股。这种趋势吸走了过去由公开市场投资者获得的回报，并挑战了风险投资模式：风险投资公司可能会在这些超大规模的私募融资轮次中持有其盈利项目更长时间，甚至部分套现。总而言之，传统的风险投资时间表（从 A 轮融资到 IPO 大约需要 8 年）已被扭曲；公司可能会在私下运作的临时流动性机制下，保持私有化 12-15 年以上。
7. AI 热潮延缓市场出清：最后一个现实：就在 2022-23 年风险投资市场降温之际，一个新的炒作周期到来了——生成式人工智能。2022 年末，ChatGPT 的推出以及大型语言模型的相关突破，引发了 Gurley 所说的一波极其有利的热情浪潮。到 2023 年中期，风险投资情绪再次从恐惧转变为错失恐惧症（FOMO），这一次，一切都围绕着人工智能。此前一直在撤资的投资者突然涌入人工智能初创企业，这些初创企业的估值比正常情况下高出 10 到 20 倍。这笔资金的涌入，包括来自中东主权基金等来源的非传统资本，有效地挤入了新资金，并在健康回调之际支撑了风险投资市场。虽然技术上的兴奋是合理的，但时机的选择意味着风险投资生态系统从未完全「重置」所有估值。许多非人工智能公司间接受益——这股上涨的浪潮在 2024 年初普遍提振了融资情绪。Gurley 的观点并非人工智能本身被过度炒作，而是它推迟了那些估值过高的传统独角兽的清算日。对于风险投资者来说，这意味着要应对两股相互冲突的潮流：要么投资人工智能，要么冒着错失良机的风险；要么是积压的估值过高的投资组合公司仍然需要退出或降价融资。Gurley 对同行和创始人的警告很明确——不要将这种人工智能驱动的喘息误认为会回到 2021 年的状况。流动性仍然来之不易，而且需要严格筛选。

Gurley 的结论

2025 年的风险投资行业充满延迟的后果。廉价资金与过度狂热催生出太多独角兽、太少退出，导致市场不是剧烈崩盘，而是漫长的流血过程。Gurley 想传达的信息是：耐心至关重要——基金可能需要延长投资生命周期，仔细管理储备金，GP 也应当向 LP 提前传达纸面回报将长期黯淡，直到真正的退出落地。有远见的资金正在探索新流动性途径（如二级市场出售份额、结构化交易），以适应新常态。总体来看，风险投资正在经历自互联网泡沫破裂以来未曾有过的严峻考验，而这次的不同之处是私募市场规模已空前庞大。那么，这意味着什么？投资人和创始人必须调整预期：变现之路可能更长、更曲折。在这样的背景下，VC 开始把注意力转向那些能在较短期内产生收入潜力的赛道，而其中一个就是金融基础设施领域。稳定币以及新兴的加密商业生态就是这种趋势，它们不仅能带来增长，也可能意味着（至少就资金流通而言）更快实现流动性。在第二部分中，我们将进入稳定币的平行世界：这是一个迅速演变的市场，以另一种方式正在解决一些问题（如缓慢、高成本的支付），而风险投资行业也在努力应对另一些问题（如缓慢、难以实现的退出）。

2025 年稳定币快照——从数据缺口到主流破局

当风险投资者重新整顿阵脚时，稳定币赛道则一路疾驰，2025 年的发展规模和合法性远超几年前人们的预期。稳定币——与法定货币（主要是美元）锚定的数字代币——已成为金融科技圈的「话题之王」。几乎每周都有新进展：Stripe 启用稳定币支付，PayPal 在新公链上推出自家稳定币，美国国会推动新的立法……本文第二部分将聚焦 2025 年 6 月 20 日时稳定币市场的现状，包括：（a）数据和使用趋势，（b）稳定币在支付领域颠覆潜力，以及（c）正在美国上演的监管分水岭时刻。

采用增长迅速，数据仍显模糊

到 2025 年中，美元支持的稳定币总市值已突破 2,200 亿美元，这大致相当于美国排名前 20 银行的市值之和。目前市场由两大巨头 Tether（USDT）和 Circle 的 USD Coin（USDC）主导，各自流通量约在 600~1,000 亿美元之间，其他如 PayPal 的 PYUSD 以及各类金融科技或 DeFi 代币也占据一席之地。使用量更加惊人：Coinbase 报告称，2024 年稳定币促成的交易量约 30 万亿美元，是前一年的三倍。这部分交易量主要源自加密交易和 DeFi 活动（稳定币是流动性池与借贷协议的标准媒介），但稳定币也越来越多地进入实体经济与汇款场景。Stripe 表示，过去两年中全球稳定币支付结算超 940 亿美元，月支付量已从不足 20 亿美元增长到逾 60 亿美元。

讽刺的是，尽管这些代币都运行在公开透明的区块链上，稳定币使用情况的分析反而更加复杂。Artemis 最近一份研究指出，由于数据分散在数十个区块链和二层网络之间，分析变得极为零碎。USDC 已部署在 Ethereum、Solana、Polygon、Stellar、Base 等网络中，而每个网络都有各自数据结构与特点，这意味着要追踪某一稳定币的整体使用情况必须整合多个来源。Artemis 戏称我们正在经历一个区块链版的「早期 PC 时代」——「每个主要网络都说不同的语言」。例如，分析 PayPal PYUSD 的资金流动需要理解 Ethereum 和 Stellar（因为 PYUSD 最近整合了 Stellar），甚至要搞懂 LayerZero 桥接交易。这意味着即使是最精通的分析师也难以回答基本问题，比如「谁在使用该稳定币，以及用途是什么？」链上地址只是匿名字符，缺乏交易所标注、商户钱包信息等链下背景，导致「某笔 100 美元交易」与另一笔几乎无异。Artemis 驳斥了「区块链数据完全透明」的神话——事实上，理解稳定币资金流向需要大量数据增强与假设。因此，虽然市值和交易量数据令人瞠目，但细粒度信息（如零售与机构比例、国内与跨境使用等）在 2025 年仍显得模糊不清。这也是监管者持谨慎态度的原因之一——你很难监管那些你无法清晰衡量的东西。

尽管可见度并不完美，若干定性使用趋势已很明显：稳定币广泛应用于（i）跨境支付与汇款（尤其是新兴市场，因获得美元困难，比如阿根廷、尼日利亚，稳定币提供数字美元流动性，无需美国银行账户）；（ii）加密交易与 DeFi（稳定币是出入通道与动荡市场的避风港，流动性池与借贷协议中日交易量以十亿计）；（iii）电商与商户支付（2025 年新兴场景，比如 Shopify 开放 USDC 结算）；（iv）企业资金与金融科技应用（Stripe 推出了面向企业的稳定币账户服务，允许企业像操作法币一样管理 USDC 等稳定币，尤其对那些跨国运营或身处不稳定货币市场的企业而言，这意味着美元的稳定性与加密的即时结算速度）。这些广泛应用场景强调，为何稳定币供应量在 2022 年加密熊市后仍处历史高位：它们满足了对高速可编程美元的根本需求。

支付颠覆论：绕过传统支付系统

2025 年 4 月，Rob Hadick 挑衅性地指出，稳定币预示着「传统支付模式的崩溃」。他的观点是：稳定币并非仅仅是金融科技的时尚潮流或对现有支付网络的附属功能，而是能够取代银行和处理方拼凑起来的老式支付网络的全新端到端支付架构。当今的银行卡支付模式涉及一堆中介——发卡银行、收单银行、卡组织、支付处理方、网关等等——各方各取一部分费用。商户可能要等几天才能结算，还要损失 2–3% 手续费。而稳定币支付则不同，它能在区块链上点对点结算，只需几分钟、几美分，不需要中介机构。如果商户和消费者使用相同的稳定币（比如 USDC），那么支付本质上就是账本更新——就像 Hadick 所说的，「一切都是账簿转账」。这将彻底简化价值链：许多老旧中间商及其费用都可以完全绕过。

关键在于，稳定币让非银行和科技公司也能大规模运营支付体系。一家初创公司只需在应用中整合稳定币钱包，就能变成自己的「支付网络」，这在银行卡时代若没有银行牌照或与支付处理方合作几乎不可能实现。我们已经看到一批以此理念为核心的新公司：基于稳定币的薪资发放金融科技、用稳定币换汇套利的汇款公司，以及开始接受稳定币作为网络支付方式的商户。Hadick 预测，第一个市值万亿美元的金融科技公司将是完全拥抱稳定币、重新定义支付的公司。虽然目前尚未实现，但行业巨头也开始关注这一趋势：Visa 的 CEO 称稳定币能实现全天候结算，是一项「有前景」的创新，并已启动用 USDC 进行跨境结算的试点。同样，2025 年万事达卡也签订合作协议，为消费者和商户启用基于其网络的稳定币支付。简而言之，这一颠覆论认为，稳定币可以像 VoIP 之于电信那样，对支付行业实现数字化、去中介化，把成本降至近乎零。而且，稳定币还具备可编程性：支付可以是智能合约，这让新商业模式（如按 API 调用微收费、按交付自动解押资金等）比传统体系更易落地。

Hadick 的观点并非纸上谈兵，现实信号也随处可见：PayPal 在 2023 年推出自家美元稳定币（PYUSD），并在 2025 年宣布将在多个区块链（以太坊和 Stellar）上原生整合该币；Stripe 的业务方向也符合将稳定币视作新支付轨道这一观点；而传统加密货币交易所 Coinbase 也正在用稳定币拓展商户支付。以上这些项目都至少绕过一层老旧金融基础设施，这也是 Shopify CEO 最近指出稳定币是互联网商业「天然」解决方案的原因——对全球平台来说，摆脱各国银行体系的束缚、换取一种可互操作的美元代币无疑能降低负担。当然，挑战也仍然存在（波动性已解决，但是退货、欺诈、合规等课题在稳定币体系中还需新方案），但是这种发展势头显然正在增强。

监管与 GENIUS 法案

2025 年中，一个重大进展是决策者终于为稳定币提供了清晰规则。6 月 18 日，美国参议院通过了《政府电子国家机构稳定币单位法案（GENIUS Act）》——这是美国首部全面的稳定币立法。这项法案以罕见的两党合作（68 票对 30 票）顺利通过，预计将在夏末获得众议院批准。法案核心条款包括：(a) 要求任何支付类稳定币发行方必须 100% 持有高度流动资产储备（如现金、国库券等），并需每月公开披露储备情况；(b) 限制发行权归属于受监管的实体，并明确禁止大型科技公司自行发行稳定币；(c) 定义清晰的赎回权利；(d) 赋予美国财政部或美联储相应的监管权力。市场反应迅速：USDC 发行方 Circle 新上市股票暴涨，Coinbase 股价也随之跃升。分析师们表示，稳定币有望从「加密货币的钱轨」演变成「互联网的钱轨」。法案通过意味着华盛顿不会取缔或遏制美元稳定币，而是选择纳入监管范围，既给予行业合法性，也提高新进入者门槛。

此外，其他司法辖区也有动作：欧盟 MiCA 框架中已纳入稳定币规则，许多国家也在研究央行数字货币与私人稳定币共存的问题。在美国，GENIUS 法案带来的另一影响是企业兴趣重新点燃：多家大型金融机构正在探讨发行自有稳定币或代币化存款，一个大型银行联盟也在 2025 年初推出「存款支持稳定币」试点项目。加密与传统支付之间的界限正在迅速模糊。

总结来看，到 2025 年中，稳定币已站在关键突破口：主流科技与金融巨头正在大规模整合使用，用户通过稳定币传输了数十万亿美元，监管也正在规范化它们在金融体系中的角色。剩下的挑战——数据透明度、反洗钱 / 实名合规，以及用户体验技术问题——虽然显著但正在积极解决中。稳定币正如数字钱包和新兴银行过去十年的发展一样，有望在未来几年从边缘走向无处不在。那么，这对投资者和政策制定者意味着什么？稳定币既是机会又是战略变量：它们能降低成本、扩展金融可及性，但也可能重新分配利润池并需要更新的监管体系。而对风险投资而言，稳定币不仅是新的投资赛道，也可能成为让资本管理和流转更加高效的工具，从而改善创业生态中资金使用的方方面面。

Stripe、Privy 与稳定币堆栈落地

在 2025 年，没有哪家公司能像 Stripe 一样完美诠释风险投资支持的巨头金融科技与稳定币的交汇点。曾经只是传统线上支付处理方的 Stripe 在过去一年果断转向加密与稳定币基础设施。本节通过其最近对 Privy 的收购（2025 年 6 月）以及一系列相关动作来分析 Stripe 战略，并将 Stripe 的路径与 Coinbase 在稳定币支付方向上的推进作比较。

Stripe 的加密重启

Stripe 早在 2014 年就曾涉足比特币支付，但因市场需求低迷和手续费过高，在 2018 年放弃了这一尝试。多年里，Stripe 一直游离在加密圈外。然而，2024 年底时，Stripe CEO Patrick Collison 宣布公司志在「打造世界上最好的稳定币基础设施」，标志着战略转向。他们悄然开始拼凑各个模块，试图把稳定币作为平台核心部分。2024 年 10 月，Stripe 以 11 亿美元巨资收购了一家叫 Bridge 的初创公司（Bridge 的创始人也曾是 Stripe 成员）。Bridge 定位为「稳定币编排」平台，本质上是中间层，帮助企业轻松整合稳定币支付、托管与换汇服务。Bridge 开发的技术能把稳定币接入法币卡网络，比如它与 Visa 合作让金融科技应用能够直接用用户的稳定币余额发行 Visa 卡。2025 年 2 月，Stripe 完成 Bridge 并购并将团队纳入其新成立的加密部门。这一整合作用很快显现成效：2025 年 5 月，Stripe 利用 Bridge 技术推出 Stablecoin Financial Accounts，帮助超 100 个国家的企业用稳定币（最初支持 USDC 和 Stripe 自行发行的 USDB）持有资金并顺畅地用这些稳定币付款和结算。这相当于把 Stripe 现有只处理法定货币的核心支付服务扩展到数字美元领域，由 Stripe 在后台承担加密复杂度。

Privy 并购（2025 年 6 月）

为补充 Bridge，Stripe 于 2025 年 6 月 11 日宣布收购 Privy，一家专注加密钱包接口的初创公司。Privy 专门为开发者提供嵌入式钱包 API，帮助任何应用为用户创建和管理区块链钱包，而无需深入掌握加密细节。Privy 被并购前，已为金融科技与 Web3 应用支撑超 7,500 万个账户，并在 2025 年 3 月获得红杉、Coinbase Ventures、Ribbit 等顶级投资人 1,500 万美元融资，这也表明投资圈对这种「卖水」式的加密基建有信心。虽然 Privy 的收购价未公开，但其战略价值与 Bridge 相当，为何 Stripe 看中 Privy？因为 Privy 补上了关键拼图：钱包基础设施。如果 Stripe 要从头到尾支持稳定币支付，就必须帮助商户与用户实际持有、管理这些代币。Bridge 为 Stripe 提供了稳定币支付通道与银行整合；Privy 则为 Stripe 增添了用户侧的钱包层。用 Privy 团队的话说，Stripe 和 Privy 都希望「让加密与法币的边界模糊到几乎消失」。有了 Privy，Stripe 可以通过简洁的 API 向任何网络商户提供用户钱包开通、密钥管理、链上操作等服务。

值得注意的是，Stripe 目前让 Privy 继续以独立产品运营。这也延续了对 Bridge 的模式——既将其技术整合，也对外单独提供服务。这种双轨策略有助于 Stripe 把自己打造成一站式加密服务平台：开发者既能用 Stripe 做信用卡支付，也能通过它管理稳定币与钱包。

为 Shopify 及其他平台提供稳定币支付

Stripe 加密整合成果迅速落地：2025 年 6 月，Stripe 宣布与 Shopify 展开重要合作，为数百万商户接入 USDC 支付。这项合作允许 Shopify 位于 34 个国家的商户在结账时直接接受 USDC 这种美元稳定币，由 Stripe 负责支付处理。买家可使用 Base（Coinbase 的二层网络）以及任何兼容钱包付款。Stripe 在后台给商户提供两种选择：一是自动将 USDC 换成商户本地法币（例如欧元或印度卢比），直接结算进商户银行账户；二是直接把 USDC 存入商户选择的钱包中。这一切几乎无需商户额外操作，只需在 Stripe 控制台中切换功能即可。Shopify COO 评论称：「Stripe 一直帮我们处理最难的支付部分，现在也为稳定币支付做到了这一点」，并强调商户能无缝接入这股「蓬勃增长的全球加密支付需求」，无需再去与交易所、波动性风险较量。

对 Stripe 来说，这次整合是重要的竞争差异化手段。Stripe 现在可以触达那些偏爱用加密货币支付的用户，这其中包括大量 Web3 原生用户与海外买家，这对希望降低换汇与卡组织费用的商户也有吸引力。例如，阿根廷用户可以用 USDC 向美国商户付款，避免汇率与卡手续费痛点。考虑到 Shopify 庞大的商户基数，这意味着稳定币正在迅速成为电商支付中不可忽视的新生力量，而不是边缘试点。

端到端堆栈协同

通过组合这些组件——Bridge 的支付通道、Privy 的钱包，以及 Stripe 现有的商户网络——Stripe 实质上打造出一整套端到端的稳定币支付堆栈。试想一下目前的场景：某个市场平台上的用户可以持有 USDC 余额（Stripe/Privy 在幕后管理钱包密钥），线下用 Visa 卡花掉这些钱（通过 Bridge–Visa 整合），也能在 Shopify 商店结账（通过新推出的 Stripe 结账流程），而商户一边接收稳定币一边可以选择保留加密资产或者即时换成法币落袋。整个过程符合监管与风险标准，由 Stripe 负责用户体验。这也意味着 Stripe 正在把自己定位成「加密世界里的 AWS」——为开发者和商户提供一整套工具，让他们无需了解区块链，也不用与多个中介打交道，就能无缝操作资金流转。

不得不提 Stripe 的时机非常巧妙。他们重新启动加密业务之时，监管也变得更加清晰（美国财政部长甚至预计稳定币市场规模到 2028 年可能达 2 万亿美元），而 Shopify 这样的真实落地合作也随之涌现。Stripe 一直以巨大的市场野心著称（为了保持创新，他们甚至刻意推迟 IPO），这些行动确保其能站稳支付创新前沿。对风险投资者来说，这也是成熟独角兽通过进入新兴领域获得增长的案例（Stripe 在二级市场估值约 500 亿美元），它正在将曾经被视为「风险前沿」的赛道纳入自己的增长飞轮。

Coinbase 的应战

随着稳定币支付空间升温，不仅老牌金融科技巨头如 Stripe 和 PayPal 加入，原生加密企业也在行动。就在 Stripe 宣布与 Shopify 的合作一周后，Coinbase 在 2025 年 6 月 18 日发布「Coinbase Payments」，旨在以自身优势（如以太坊二层网络 Base 和庞大的用户群体）切入全球商户支付市场。他们描述的方案也已与 Shopify 联手上线，这意味着 Coinbase 大概率也参与了 Shopify 相同的稳定币集成，但为那些倾向选择 Coinbase 作为支付服务商的商户提供服务。Coinbase 方案略有不同：它强调模块化堆栈，包括一个 Stablecoin Checkout（支持 MetaMask、Coinbase Wallet 等用户钱包支付的小部件，由 Coinbase 代付 Gas 以实现用户「零 Gas」体验）、一个电商引擎（为商户提供处理退款、对账等操作的 API，类似 Stripe Connect），以及一个 Payment Protocol（通过智能合约支持如延迟扣款、争议处理等链上高级功能）。换句话说，Coinbase 借助智能合约的可编程性，正在把许多传统支付流程（如延时结算和纠纷仲裁）也搬到链上。

从市场定位来看，这场稳定币支付之战可能与二者现有业务模式相似：Stripe 面向那些重视易用性和与现有支付架构整合的主流商户，而 Coinbase 则主打加密原生用户与深度整合 Base 网络生态的能力。有趣的是，市场足够大，两个方向都有空间——毕竟 Shopify 希望与更多服务商合作以推动商户支付量增长。真正的竞争也许在于谁能更好地捕获这一新支付赛道的利润与用户心智。目前，二者都获得积极市场反馈：Coinbase Payments 发布后其股价上涨，而 USDC 发行方 Circle 也大涨，这反映出投资者对稳定币流通与使用量提升的乐观预期，这直接影响 Circle 的收益（通过储备利息收入）和 Coinbase 的交易手续费。

Shopify、Coinbase 与传统巨头

Shopify 在这里成了连接老牌电商与新兴稳定币网络的关键节点，这并非偶然——Shopify 2024 年全年商品交易总额约 2,000 亿美元，它几乎在为自家平台「默认支持」另一套与 Visa/Mastercard 并行的支付通道。Shopify CEO Tobi Lütke 也一向是加密倡导者（个人也长期持有 BTC 和 ETH），如果 USDC 试点显示出即便是微小的成效（例如提升那些信用卡普及率低的市场的结账转化率，或者降低支付手续费），那么可以预见 Shopify 会在更大范围推广，甚至鼓励更多电商巨头（如 WooCommerce、亚马逊、沃尔玛等）跟进，以免落后。

目前这一切还处于早期阶段，但整合后的图景（Stripe、Coinbase、Circle、Visa 等联合出手）正在推动稳定币走向日常商业场景，而不再仅限于加密圈内部。

结语

Stripe-Privy 案例也清楚展现出大体量、资金充沛的私营巨头如何通过并购整合，为抓住新兴机会搭建一整套技术堆栈。Stripe 以风险投资级资本与股份换取对 Bridge 与 Privy 这类初创企业的掌控，帮助其迅速实现多年自主研发才可能完成的能力整合，最终把完整的稳定币支付生态圈收入麾下。对行业而言，这也意味着：金融科技与加密正在融合，未来那些为开发者和商户提供最顺畅、安全体验的平台将赢得稳定币支付赛道的胜利。Stripe 在用户体验与分发能力上的先发优势显著，而 Coinbase 则能凭借自身的加密专业与 Base 网络生态，在创新速度上展现实力。接下来一年，这场稳定币支付赛跑无疑将进入快节奏、高强度的迭代阶段。

风险投资与稳定币的交汇点

乍一看，风险投资融资和稳定币似乎是两个不相关的领域：前者关乎初创企业如何获得资金，后者涉及支付如何处理。但到了 2025 年，这两者之间的联系越来越紧密。本节将探讨两大交集：(a)风险资本正在如何流向稳定币和加密支付领域（与其他加密细分赛道对比），以及(b)风险投资广泛流动性与融资动态正在从稳定币无时无刻可用的全球流动性中汲取灵感。

VC 投资方向转变：从炒作转向加密基建

在经历 2018 和 2021 年的投机热潮之后，风险投资者对加密赛道变得更加挑剔。2022-23 年许多代币和交易所倒闭让市场冷静下来。而 2025 年新一轮对加密领域的热情主要聚焦于能落地、有实际用途的基础设施，而稳定币相关初创企业正是典型代表。与其投资又一条新的 Layer-1 公链或一枚 meme 币，VC 们更愿意给那些数字美元经济提供「镐子与铁锹」的企业投钱。Privy（见第 3 节）就是一例：它是一家专注 B2B 加密基建的公司，没有代币发行也无投机炒作，却吸引到了 Ribbit、红杉和 Coinbase 等一线投资者，最后被 Stripe 以优厚条件收购。同样，稳定币合规工具、钱包集成 API 平台、基于稳定币的跨境支付服务提供商也能拿到资金，且估值健康，这与那些纯炒作类的加密项目形成对比。

根据 PitchBook 数据，2025 年上半年对加密 / 区块链基建（包括支付、托管、开发工具等）的风险投资融资额相较于消费者应用或新协议赛道要稳健得多。换句话说，许多 VC 开始重新专注于那些为数字美元经济奠定基础的「镐子与铁锹 2.0」，帮助主流企业采用加密资产（如稳定币、代币化实物资产等）。

这其中的原因之一是这些基建类创业公司往往有真实营收，或者至少有清晰的商业模式（例如 SaaS 或交易费），这非常符合 2022 年后的投资偏好：从一味追求增长，转向追求实际可持续商业模式。另一个原因是战略考虑：许多传统金融科技投资人如今将稳定币视为金融科技未来的核心，而不再把它们当成边缘实验。因此，以前可能避而远之的投资人现在也愿意牵头稳定币支付网关、链上外汇平台等融资轮。这与互联网泡沫后的趋势相似：当年投资人从网站转向投资云计算等底层服务，几年后大获成功。而今天，投资稳定币基建也许能帮助他们押中下一个 Stripe 或 PayPal。

加密基金也在转向股权投资？

有趣的是，2021 年募得巨资的加密原生 VC 基金（例如 Andreessen Horowitz 那些数十亿美元的加密基金），也不得不调整策略。因为代币投资流动性差、风险大，这些基金现在也更频繁地用股权投资，比如投资 Circle（现已上市）、Ledger、Fireblocks 等提供基建的公司。Circle 在 2025 年 6 月纽约上市就是一场 VC 流动性盛宴：2022 年 SPAC 计划流产后，这次 IPO 让长期支持者（如高盛、DCG 等）有机会套现，也给公开市场上的稳定币公司树立了可比对象。Circle 上市后的市值约为 440 亿美元（当时 USDC 流通量约为 610 亿美元），为其他稳定币创业公司融资提供了参照标准，比如正在亚洲发行稳定币的初创公司，或者大量依赖稳定币流动性的 DeFi 协议。

二级市场与流动性创新

风险投资与稳定币之间另一个联系点是流动性追求。正如第 1 节所说，有限合伙人（LP）与 VC 正通过二级市场寻求流动性，这与加密市场无时无刻都能买卖的特性相呼应。例如，耶鲁大学出售 60 亿美元私募股权份额，这类二级市场大宗交易也意味着一种连续交易市场正在成型，买方可能是专门的二级基金、主权财富基金等。这与稳定币类似：稳定币为全球资金提供 24/7 的流动性，而现在 VC 行业也在试图用二级市场和直接份额转让为创业股权提供类「连续市场」的体验。

可以说，这反映出一种心态转变：投资人希望有更灵活、更迅速的流动性，而不是必须等待长达十年的基金周期，这与加密市场的文化一脉相承。有些加密基金甚至提出将风险投资份额代币化，或用稳定币给 LP 按季度分红，而不是银行电汇法币。这类趋势虽还比较边缘，但也显示出稳定币基建对传统资本运作的影响正在扩展。

后期「私募 IPO」与 Stripe、Databricks 的启示

前文提到 Gurley 的第七个现实：「超大一轮融资相当于 IPO」，也能与稳定币生态一同考量。在加密市场中，任何人都能即时交易代币；而在风险投资中，这意味着越来越多的投资人愿意通过私人融资对二级市场进行流动性定价。例如，2023 年 Stripe 完成 65 亿美元的 I 轮融资，这一轮被各大对冲基金与跨界投资人抢购一空，这就像是一场非公开的 IPO，给老股东创造了部分退出窗口。同样，Databricks 在 2023 年底也用一轮 5 亿美元融资相当于创造了公开市场所不能提供的流动性。这对于 VC 和 LP 来说是一种有效的「资金出逃」通道，也与稳定币把流动性带给数字美元市场相呼应。

诚然，这些大额私人融资目前仍是通过双边谈判，而非公开挂牌撮合，不像稳定币那样是完全公开、高流动性的交易。然而，随着代币化和部分股权交易平台（如 Forge、EquityZen）的成熟，未来甚至可能出现类似公开市场的流动性。这意味着 VC 行业也正在向着加密市场流动性与即时交易靠拢，这为未来的资本市场形态埋下伏笔。

投资下一个「稳定币版的 Stripe」

最后，必须指出风险资本与稳定币之间不仅仅是基建赛道上的交集，也存在竞合关系。随着稳定币挑战传统支付收入模式，许多获风投资持的支付公司（如 Stripe、Adyen、Wise）必须跟进投资或自研这一方向，这也解释了 Stripe 通过收购 Bridge 和 Privy 来快速构建自己的稳定币堆栈。与此同时，Circle 和 Coinbase 这些原生加密公司也在部分公开化的背景下利用风险投资推动 USDC 的落地，比如 Circle 的投资部门也专门投资能促进 USDC 普及的创业公司。因此，这是一种互为促进的关系：VC 资本推动稳定币 adoption，而稳定币又可能为 VC 投资本身提供工具（例如未来用稳定币作为全球化的出资与分红通道）。

总体来看，风险资本与稳定币的交集虽不是显而易见的直接重叠，却正在迅速增强。风险资本正在将资金投向稳定币生态中能落地、有收入模式的企业，而同时也在借鉴加密市场的流动性特质重构自己的退出与流动性逻辑。这意味着什么？意味着风险投资行业不能再无视这一趋势：稳定币和加密金融已经融入商业支付和资本流动的未来版图，前瞻性的基金正在投资它、与它合作，甚至用它简化运营，而坚持老模式的人可能将错失新一轮巨大的回报与效率红利。

展望未来：2025–2026 年的情景预测

考虑到我们前面描述的复杂背景——一边是处于停滞状态的风险投资行业，另一边是迅速走向主流的稳定币市场——接下来的 18 个月可能会怎样演变？在最后这一部分中，我们勾勒出 2025–2026 年的三种可能情景，并评估它们对超级基金、中等规模风险投资以及稳定币采用的影响。

基准情景：「缓慢但稳定」

在基准假设下，当前趋势延续，不发生剧烈冲击。IPO 市场在 2025 年底逐步回暖，但仅限优质公司（可能有几次标志性科技 IPO 或直接上市突破冰点）。随着利率趋稳、监管指南更加明确（例如，FTC 新领导班子可能更愿意在限定范围内允许大科技公司实施战略性并购），并购活动略有增加。这意味着部分「僵尸独角兽」也能获得退出机会，但是估值比较温和——例如交易出售估值低于最近一轮融资 30%–50%，也在 LP（有限合伙人）的预期之中。在这一情景下，超级基金减缓投资节奏；它们继续投资 AI 和金融科技龙头企业，但对价格要求更加现实。我们可能看到部分超级基金选择减少新一期基金的规模，而专注于现有投资组合管理（事实上，已经有几家著名的 Sand Hill Road 公司预告它们的新一代基金规模将小于 2020 年的高点）。中型风投基金（2 亿–10 亿美元规模）则通过更深入参与和专业专长找到自己的定位——因为资金依然充裕但退出机会稀缺，创业者寻找的是能在资金之外提供切实帮助的投资人。这些中等规模基金将通过行业专长（例如生命科学、气候科技或特定地区）以及帮助创始人安排二级市场流动性等措施来凸显差异化，帮助创业者度过更长的退出等待期。

稳定币在这一基准情景中继续保持上升势头，但仍受制于现有的监管进展。预计《GENIUS 法案》将在 2025 年底前成为法律，成为美国首个联邦框架。实施需要时间，但 Circle 和 Paxos 等主要发行方将遵循新规，也可能出现由银行发行的新稳定币。我们不假设美国央行数字货币（CBDC）在这一时期落地，因此私人稳定币仍是市场主力。在电商与跨境支付中，稳定币的使用将稳步增长，尤其是当 Stripe 对 Shopify 的整合从早期测试扩展为面向数百万商家的通用服务时。虽然可能会有一些波折（比如技术故障或较小稳定币的黑客盗窃事件），但不会出现系统性崩溃。在这一基准情景下，稳定币市值可能从约 2500 亿美元增长至 2026 年底的 4000 亿美元，主要来自货币流通速度提高（而非单纯买入并长期持有）。许多消费者甚至未必意识到他们正在通过稳定币交易（就像许多人用应用程序时并不知道后台是 AWS 还是 Azure）。

对于风险投资而言，这意味着一段回报偏低但尚能维持的时期。2019–2021 年的基金回报将明显低于预期，而 2023–2025 年的投资（在更加合理的估值下）有望在 2027 年以后带来稳健收益。对 LP 来说，募资将比较冷淡——他们履行已有承诺但对新投资更加挑剔，这将导致边缘管理人出局。而稳定币和加密金融基础设施方向有可能成为亮点：如果其中几家公司能实现像金融科技一样的成功，它们可能 IPO 或被收购（例如 Circle IPO 就是先行信号）。传统金融与稳定币初创公司的合作也将更加深入（如 Visa + Stripe + Bridge 模式），甚至可能出现银行和支付巨头对加密初创企业的收购，为这些风投支持的公司提供中等规模的退出通道。总体来看，「缓步前行」意味着既没有剧烈繁荣也没有崩盘，而是风险投资市场继续缓慢出清，稳定币稳步融入金融体系。

乐观情景：「软着陆与迅猛反弹」

在更乐观的展望中，多项利好因素叠加。全球宏观环境改善——通胀得到控制且未引发深度衰退，这让各国央行能在 2026 年中温和降息。资本成本下降与风险偏好的提升将重新打开 IPO 大门：到 2026 年春季，科技企业扎堆上市，其中也包括此前受困的独角兽们。这一批上市供给与投资者需求相遇，标志性成功案例（如 Instacart 或 Databricks 上市后的大涨）重新点燃市场信心。并购也随着大科技获得明确许可再度加速（也许是因为反垄断指南更加清晰），促进巨头再次大手笔收购中型公司。在这一情景中，超级基金迅速捕捉机会：它们甚至可能再推出新一代增长基金，已有投资组合也能实现久拖未决的退出，为 LP 实现可观分红。这种「软着陆」将部分验证超级基金此前的策略，虽然也可能让它们在缺乏警惕的情况下再度吹大泡沫。中型基金同样受益：许多原本搁置的优质初创企业将找到退出机会或以合理条款融入后期融资，LP 也将因分红恢复而重拾信心，2026 年重新增加出资承诺。

在稳定币方面，这一乐观情景是建立在监管清晰度释放新一轮大规模采用之上的。假设不仅《GENIUS 法案》通过，还推动国际协调（其他司法辖区采用相似标准，减少跨境使用障碍），那么稳定币将大步迈向主流使用场景。例如，主要科技平台将稳定币纳入支付选项——想象 Apple Pay 或 Google Pay 让用户可以用 USDC 结算，或者 Shopify 将稳定币支付从试点拓展为默认的全球化功能。在软着陆背景下，消费者支出强劲，哪怕只有一小部分资金流向稳定币结算，也足以推动交易量暴涨。到 2026 年，稳定币市值可能突破 1 万亿美元大关，尤其是当机构资金和代币化银行存款也涌入这一赛道时。届时，作为上市公司，Circle 和 Coinbase 可能估值飙升——也可能鼓励更多加密企业跟进 IPO（与 2022–2024 年的犹豫形成对比）。这一乐观情景还可能看到稳定币与传统银行深度整合：例如，大银行发行针对机构客户的自有稳定币，而市场运转顺畅，这将进一步强化该概念的合法性。

在这样的情况下，投资于金融科技和加密的风投可能享受一段「黄金时光」。公开市场对 stablecoin 公司给予的认可与真实营收增长将催生多个独角兽和十角兽企业。也许我们将见证新一代玩家崛起——比如某个初创企业成为某个地区或行业中「稳定币支付领域的 Stripe」，并以庞大的交易量和可持续商业模式在 2026 年顺利上市，给持有其股权的风险基金带来超额回报。此外，随着公开市场红利驱动投资人重新涌入，LP 可能重新增加对风险资本的承诺，为 VC 提供充足的资金「干火药」。当然，这一美好情景也隐含风险——廉价资本再度流入可能吹大泡沫，推高创业公司估值和加密货币价格，这意味着风险投资者必须保持克制。但在短期（2025–2026 年），软着陆意味着风险投资与稳定币领域正在完美契合市场趋势，为这两者长期合作奠定坚实基础。

压力情景：「监管冲击与市场重置」

在悲观的设定中，市场面临监管或宏观冲击，风险投资和加密行业双双受挫。在风险投资一侧，假设通胀更加顽固，或地缘政治风险导致市场大幅避险——利率居高不下甚至再度攀升，2025 年底股市大跌。这将进一步压缩市场估值，也可能引发私募市场真正的价值重估。许多独角兽不得不以七成以上的折价融资（甚至关闭），超级基金也可能对其投资组合做出大规模减记并暂停新投资，甚至出现知名基金大幅缩减规模或彻底退出市场（例如某大型成长基金解散或某跨界投资基金结束风险投资业务）。中型基金也难以幸免——募资几近停滞，只有那些拥有明确投资逻辑或过往业绩卓越的前 10% 基金能获得资金，其余可能悄然清盘。

在稳定币领域，这一压力情景可能涉及监管倒退或信誉冲击。例如，美国国会未能通过《GENIUS 法案》，稳定币监管陷入僵局，甚至各州各自为政制定繁琐规则；或者某大稳定币发行方爆出储备管理丑闻、遭网络攻击导致资金损失，用户恐慌抛售，稳定币市值暴跌。再比如，全球协调失败，各国各行其是，欧盟或中国可能在国内禁止非 CBDC 稳定币使用，导致市场碎片化。这一系列事件将使商户对接稳定币犹豫，早期采用者也可能因合规成本上升而退缩。更加极端的情况是，监管者给稳定币发行方设定银行级资本要求，严重限制其增长，类似对银行实施的严格规范，从而让行业彻底降速。

市场紧缩也将波及加密行业本身，例如 Circle、Coinbase 估值大跌，拖累行业融资与投资者信心，甚至进入一轮像 2019 年那样寒冬（Crypto Winter 2.0），风险投资对加密赛道望而却步，相关项目也可能因盈利无望或缺乏明确前景而停摆。

当然，即便在这一悲观情景中也不是一片漆黑。有观点认为，真正的经济动荡可能让用户转向稳定币寻求避险（如新兴市场用户选择以美元稳定币规避本币贬值），从草根层面维持市场需求。但对风险投资者来说，这类增长很难转化为可预见的投资回报。因此，压力情景意味着退出罕见、减值普遍以及对一切风险与监管尚不确定赛道的高度警惕。

有趣的是，这样的压力测试也许会催化 Gurley 所说的那种根本性出清：泡沫破灭迫使行业重新整顿，劣质项目出局，为下一轮复苏扫清障碍。稳定币行业也可能因监管危机加快央行数字货币（CBDC）的落地进程，从而彻底改变市场格局。风险投资人也必须随之调整，重新考虑赛道方向（例如转向基于 CBDC 的应用），以便在新规则下寻找机会。

情景影响总结：

• 在基准情景中，超级基金稳步前行，中型基金靠深耕找到空间，稳定币缓步进入金融生态。
• 在乐观情景中，市场流动性回暖，风险投资丰收，稳定币迅速走向主流，为金融科技创新者和投资者创造黄金机遇。
• 在压力情景中，行业大洗牌，稳定币采用受挫，许多投资蒙受损失，市场规则可能彻底重写，只有最稳健的企业和投资人能幸存。

对政策制定者和投资人而言，这三种情景各有启示。监管者应当看到，提供清晰框架（如乐观情景）有助于释放创新潜能，而监管不确定性或过度限制（压力情景）可能遏制原本能提高经济效率的新赛道。投资人应当未雨绸缪：为长期周期做准备（基准情景），在市场转暖时果断出击（乐观情景），同时也为市场再度恶化预设应对方案（压力情景）。例如，正在募资的基金可考虑在章程中加入灵活授权，以便根据不同市场情景拓展二级市场交易或代币投资，确保无论未来如何演变都能从容应对。

结论

风险投资新现实与稳定币崛起的交汇正在实时重塑融资、支付与流动性格局。接下来的 2025 年将是考验硅谷和加密社区能否灵活应对这些变化的关键时刻。目前，应对这一局面需要双重心态：一方面，谨慎地承认过去那种「全民狂欢」的年代暂时结束；另一方面，坚定地相信真正变革性的机遇正在老剧本的废墟中萌芽，比如构建真正全球化的稳定币支付网络。有投资人曾说：「合理定价风险，保持市场运转」——只要做到这一点，创新与资本就能重新找到平衡点。

未来几年将揭示，2025 年是否成为一场新一轮生产力与金融创新浪潮的转折点，亦或是一个警示信号，迫使行业回归基本面。有远见的投资者正在为前者布局，同时也为后者做好防御，随着风险投资与稳定币在科技与金融的前沿相互交融，一个前所未有的综合体正在成形。

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